缓行去通胀最后一英里

缓行去通胀最后一英里 研究结论 12月12日，美国劳工部公布11月CPI数据：美国11月名义CPI同比3.1%，与预期一致，前值3.2%；环比增速为0.1%，预期0.0%。核心通胀同比4%，环比增速0.3%，均符合预期。 概览：食品通胀继续疲软，能源分项同环比下跌。核心通胀同比走平，环比从0.2%上升至0.3%，仍处在连续约半年的0.2-0.3%区间震荡，其中核心商品通胀拖累，但权重项二手车环比增速转正，核心服务中房租项增速仍是主要支撑。 食品同比增速录得2.9%，前值3.3%，延续大幅回落趋势，依据联合国食品价格指数对于CPI食品分项的历史领先关系（约12个月），未来约4个月内的下行确定性仍然较强。油价疲软带动能源通胀下跌，能源分项环比继续下行，负增2.3%，同比增速录得-5.4%，为本期数据的主要拖累项。往后看，能源通胀走向与当月的零售汽油价格几乎线性相关，11月WTI和布伦特原油均价分别降至87.3美元/桶和82美元/桶，在全球经济疲软、供应趋于过剩的背景下，目前油价仍处于下行通道中，在两年以来的低位徘徊，后续走势主要取决于供需基本面博弈情况。 受到核心商品拖累、核心服务继续维持韧性的影响，整体核心项同比增速走平，维持在4.0%。核心商品中，二手车和卡车同比负增3.8%，较上期跌幅明显收窄，环比回正至1.6%。领先CPI二手车分项约两期的市场指标Manheim和Blackbook二手车指数最新读数均显示环比负增，提示CPI二手车分项中期趋势上或将继续拖累核心商品增速。今年Q4节日季美国批发零售商折扣力度空前，服饰鞋帽、家具家电、通讯娱乐设备等全品类商品均出现明显的价格下行，因而本期数据中二手车价格滞后性上升被埋没在商品整体通缩当中。 核心服务同比录得5.5%，环比由前值0.3%上升至0.5%，继续作为当前美国通胀的主要支撑而存在。其中住宅租金环比增速0.4%，略有反弹，同比增速延续回落趋势，反映当前市场新签约房租价格的Zillow和ApartmentList房租指数的最新读数均符合中期回落趋势，预计CPI住房项将维持震荡回落趋势，带动核心服务项降 温。此外，剔除住房后的核心服务业通胀（超级核心通胀）也有所反弹，一定程度上反映出薪资支撑下的消费韧性，环比增速0.44%（前值0.22%），同比3.93% （前值3.75%）。十月结构性更新医疗保险留存收益数据后，11月CPI的医疗服务项同环比上升明显，同比增速录得-0.9%。 11月数据之后，我们不会改变24年美国延续去通胀，CPI缓慢放缓至2.1%-3%区间的预测。2023年开始，劳工部对于CPI分项权重调整的频率由两年一次变更为一年一次，在次年1月公布上年12月数据时一并更新，因此下一个需要额外关注的数据点或是权重调整后的24年1月通胀读数。 市场反应：本期数据带来的通胀方面增量信息有限且基本符合预期，市场震荡走平。美债收益率、美元先跌后涨，10年期和2年期美债收益率分别收4.2%和4.73%，美元指数降至103.87。根据目前的联邦利率期货定价，12月不加息的概率 高达98.2%，首次25bp降息的时点预期为24年5月，并定价了24年4次25bp的降息幅度。11月就业和通胀数据整体延续走弱趋势，预计周中FOMC延续中性偏鸽，重点关注更新后点阵图中对于明年政策路径的预期。在9月点阵图中，2023年终端政策利率预期为5.6%，2024年终端政策利率预期为5.1%，即2024全年降息幅度为50bp。由于12月议息会议大概率不加息，因此根据9月点阵图，24年降息预期仅25bp，若12月点阵图对于2024年终端政策利率预期中值不变，则市场定价 的4次100bp的降息大幅抢跑，若12月点阵图相较9月多定价了1-2次降息，则说明美联储政策正逐渐向市场预期靠拢。 风险提示 美联储超预期加息的风险。通胀大幅反弹的风险。 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2023年12月13日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 就业接近供需平衡：11月美国就业数据点评 2023-12-12 锚定：——2024年海外宏观展望 2023-11-20 10月美国CPI点评：今年7月或是加息终 2023-11-19 点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：同比分项拉动（%）图2：环比分项拉动（%） 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图3：CPI分项同环比（%） CPI同比 Nov-23Oct-23Sep-23Aug-23Jul-23Jun-23 CPI环比 Nov-23Oct-23Sep-23Aug-23Jul-23Jun-23 所有食品 3.1% 2.9% 3.2%3.7%3.7%3.2%3.0%3.3%3.7%4.3%4.9%5.7% 0.1% 0.2% 0.0%0.4%0.6%0.2%0.2%0.3%0.2%0.2%0.2%0.1% 家用食品谷物和烘焙制品肉禽鱼蛋乳制品及相关产品水果蔬菜无酒精饮料和饮料原料其他家庭食物非家用食品能源 1.7% 3.4% 0.1% -1.4% 0.4%2.9%3.3% 2.1%2.4%3.0%3.6%4.7% 4.2%4.8%6.0%7.0%8.8%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.2% -0.4%-0.2%0.3%1.3%2.7% 1.1%0.8%2.1%2.9%3.0% 3.3%4.0%4.8%5.4%7.6%3.6%4.2%4.5%5.4%7.1%5.4%6.0%6.5%7.1%7.7% -4.5%-0.5%-3.6%-12.5%-16.7% 0.1% 0.5% -0.2% 0.1% 0.3%0.5% -0.1% 0.3%0.1%0.2%0.3%0.0%0.2%-0.4%0.5%0.0%0.1%0.7%0.5%0.8%0.5%-0.4%0.3%0.1%-0.4%0.5%-0.3%0.0%0.0%-0.2%0.4%0.8% -0.1%0.0%-0.2%0.0%-0.1% 0.3%0.3%0.2%0.2%-0.2%0.4%0.4%0.3%0.2%0.4% -2.5%1.5%5.6%0.1%0.6% 5.3% 0.4% -5.4% -2.3% 能源商品燃油汽车燃料汽油（所有类型）能源服务电公用事业（管道）燃气服务核心 -9.8% -6.2%2.2%-4.2%-20.3%-26.8% -21.4%-5.1%-14.8%-26.5%-36.6% -5.6%2.7%-3.7%-20.2%-26.7%-5.3%3.0%-3.3%-19.9%-26.5%-2.3%-3.3%-2.7%-1.1%-0.9% 2.4%2.6%2.1%3.0%5.4% -15.8%-19.9%-16.5%-13.7%-18.6% 4.0%4.1%4.3%4.7%4.8% -5.8% -4.9%2.3%10.5%0.3%0.8% -0.8%8.5%9.1%3.0%-0.4% -4.9%2.2%10.7%0.2%0.9%-5.0%2.1%10.6%0.2%1.0% 0.5%0.6%0.2%-0.1%0.4%0.3%1.3%0.2%-0.7%0.9% 1.2%-1.9%0.1%2.0%-1.7% 0.2%0.3%0.3%0.2%0.2% -24.8% -2.7% -9.2% -8.9% -6.0%-6.0% -0.1% 1.7% 3.4% 1.4% -10.4% 2.8% 4.0% 0.3% 核心商品 0.0% 0.1%0.0%0.2%0.8%1.3% -0.3% -0.1%-0.4%-0.1%-0.3%-0.1% 服饰新车二手车和卡车医疗保健品酒精饮料烟草和烟草制品核心服务 1.1% 1.3% 2.6%2.3%3.1%3.2%3.1% 1.9%2.5%2.9%3.5%4.1% -7.1%-8.0%-6.6%-5.6%-5.2% 4.7%4.2%4.5%4.1%4.2%3.7%4.2%3.7%4.1%4.4%7.2%5.6%5.6%6.1%5.8%5.5%5.7%5.9%6.1%6.2% -1.3% 0.1%-0.8%0.2%0.0%0.3% -0.1%0.3%0.3%-0.1%0.0% -0.8%-2.5%-1.2%-1.3%-0.5% 0.4%-0.3%0.6%0.5%0.2%0.2%0.8%0.0%0.1%0.0% 1.9%0.2%0.6%0.5%0.1% 0.3%0.6%0.4%0.4%0.3% -0.1% -3.8% 1.6% 5.0% 0.5% -0.1% 2.9% 7.7%5.5% 1.1%0.5% 住宅租金主要居所租金业主等价租金医疗服务医生服务运输服务机动车保养与维修机动车辆保险机票 6.5%6.9%6.7% 6.7%7.2%7.3%7.7%7.8%7.2%7.4%7.8%8.0%8.3% 6.8%7.1%7.3%7.7%7.8% -2.0%-2.6%-2.1%-1.5%-0.8% -1.2%-0.2%0.3%0.4%0.5% 9.2%9.1%10.3%9.0%8.2%9.6%10.2%12.0%12.7%12.7% 19.2%18.9%19.1%17.8%16.9% -13.2%-13.4%-13.3%-18.6%-18.9% 0.4%0.5%0.5%0.6%0.6% 0.3%0.6%0.3%0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%0.4%0.5%0.4%0.6%0.4%0.5%0.4%0.3%0.3%0.1%-0.4%0.0% -1.0%0.0%0.1%0.2%0.7% 0.8%0.7%2.0%0.3%0.1% 0.2%0.2%1.1%1.0%1.3% 1.9%1.3%2.4%2.0%1.7% -0.9%0.3%4.9%-8.1%-8.1% -0.9%-0.7% 10.1% 1.1% 8.5% 0.3% 19.2% 1.0% -12.1% -0.4% 数据来源：wind，东方证券研究所 图4：食品：联合国食品价格指数（领先12个月）和CPI食品分项同比（%） 图5：能源：汽油零售价格和CPI能源分项同比（%） 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图6：二手车：Manheim和Blackbook二手车指数环比（领先 2个月）和CPI二手车分项环比（%） 图7：房租：Zillow和ApartmentList房租指数环比（分别领先13、14个月）和CPI住房租金环比（%） 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图8：联邦基金利率定价隐含的政策利率路径 数据来源：wind，东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强