同步货币紧缩的国际溢出效应

美联储理事会国际金融讨论文件 ISSN1073-2500(打印) ISSN2767-4509(在线) 编号1384 2023年11月 同步货币紧缩的国际溢出效应 达里奥·卡尔达拉、弗朗切斯科·费兰特、马泰奥·伊科维洛、安德里亚·普雷斯蒂皮诺和阿尔伯特·奎拉托 请引用本文为： Caldara，Dario，FrancescoFerrante，MatteoIacoviello，AndreaPrestipino和AlbertQuer-alto（2023年）。“同步货币紧缩的国际溢出效应”，国际金融讨论文件1384。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FDIP.2023.1384。 NOTE:IteratioalFiaceDiscssioPapers(IFDP)areprimematerialsarribedtostimm-latediscssioadcriticalcommets.提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。出版物中对国际金融讨论论文系列的引用（除确认外）应与作者一起清除，以保护这些论文的暂定性质。最近的IFDP可在www上访问。联邦储备。gov/pbs/ifdp/。本文可免费从社会科学研究网络电子图书馆www下载。ssr.. 同步货币紧缩的国际溢出效应∗ 达里奥·卡尔达拉、弗朗切斯科·费兰特、马泰奥·伊科维洛 、安德里亚·普雷斯蒂皮诺和阿尔伯特·奎拉托2023年10月25日 Abstract 我们使用历史数据和世界经济的校准模型来研究同步的货币紧缩如何放大货币政策的跨境传导。实证分析表明，与异步紧缩相比，同步紧缩的历史事件与紧缩的金融条件和对经济活动的更大影响有关。在该模型中，足够大的同步紧缩政策可能会破坏全球金融中介机构的信贷中介，从而导致巨大的产出损失和牺牲比率的增加，即在给定的通货膨胀降低下，产出损失。我们用这个框架来表明，国际货币政策的协调是有好处的。 关键词：货币政策；通货膨胀；国际溢出效应；金融摩擦；开放经济宏观经济学；面板数据估计。果冻分类：C33。E32。E44。F42。 ∗通讯作者：DarioCaldara(dario.caldara@frb.gov)。所有作者都在联邦储备委员会工作。 我们感谢第100届卡内基-罗切斯特-纽约大学公共政策会议的组织者，我们的讨论者GiacarloCorsetti以及GeorgeAlessadria，MichaelWagh，MarcoDelNegro，GeorgiosGeorgiadis，MichaelDeverex以及各种场所的研讨会和会议参与者。所有的错误和遗漏都是我们自己的责任。本文表达的观点完全是作者的责任，不应被解释为反映了联邦储备系统理事会或与联邦储备系统有关的任何人的观点。 1Introduction 从2022年开始，世界各国央行以前所未有的速度收紧货币政策，以遏制始于2021年的全球通胀上升。这种全球货币紧缩的同步性引发了人们的担忧，即加息可能会相互复合，并导致重大的跨境溢出效应，从而导致全球经济深度下滑。因此，一些评论员呼吁各国央行协调应对通胀的斗争，以避免推动世界经济陷入不必要的严酷收缩（Obstfeld，2022）。 在本文中，我们首先表明，在数据中，货币政策的国际溢出效应是巨大的，并且是相辅相成的。全球紧缩的事件与更大的经济衰退，更糟糕的金融条件和相对温和的通货膨胀下降有关，导致对活动的影响大于异步紧缩事件的影响之和。然后，我们开发了一个与我们的发现一致的模型。在该模型中，同步紧缩的放大作用是通过其对全球金融中介机构的资产负债表的影响来实现的，这些金融中介机构偶尔面临具有约束力的杠杆约束。全球紧缩事件的非线性金融放大对产出的影响大于对通货膨胀的影响，从而加剧了货币政策的权衡。最后，我们研究了模型的最优政策规定。当全球不利冲击较小且金融渠道不活跃时，我们发现从单个国家角度出发的最优政策不会受到外交政策选择的实质性影响。然而，当不利冲击很大，全球中介机构的信贷中介受到损害时，全球战略考虑就与货币政策的实施相关，各国可以从协调货币政策行动中获益。 第2节提出了支持和激励我们模型的经验事实。我们继续 两步。首先，我们使用预测性回归表明，一个国家收紧的货币政策行动降低了国内外的GDP，当紧缩事件同步发生时，当GDP增长-作为整体健康状况的指标-经济-相对较低时，这些影响会被放大。其次，使用事件研究回归，我们记录了一个国家的紧缩事件与全球货币紧缩时期经济和金融状况的更大恶化有关。对于GDP ，失业率，信贷利差和全球银行的股票价格而言，放大幅度很大。1相比之下，对通货膨胀的额外影响是微 不足道的，因此在全球货币紧缩时期，货币政策的权衡似乎显着恶化。 1这些发现与其他研究国内和各国货币政策冲击传导的现有文献一致。Gertler和Karadi（2015）以及Caldara和Herbst（2019 ）是论文记录货币政策收紧增加企业信贷利差的例子。 受实证结果的启发，在第3节中，我们提出了与证据一致的两国新凯恩斯主义模型。我们模型的核心是杠杆全球金融中介机构（GFIs）的存在，它们在国内和国外筹集资金，并偶尔面临具有约束力的杠杆约束。我们假设GFIs的中间资产能力取决于他们的净资产，由于类似于Gertler和Kiyotai（2010）提出的代理问题。当净资产很高时，全球中介机构通过筹集更多债务来吸收损失，从而保证国际信贷市场的平稳运行。当净资产较低时，例如由于利率上升导致资产价格下降，金融中介机构发行新债的能力有限，被迫出售资产。资产被不太专业的买家折价吸收，因此，全球信用利差迅速上升。 在第4节中，我们说明了全球紧缩冲击的非线性放大是如何从“金融加速器”机制与金融中介机构的全球风险之间的相互作用中产生的。当只有一家中央银行加息时，其投资组合的地域多样化意味着全球金融中介机构仅在其部分资产上遭受损失。因此，股权损失得到控制，中介机构发行债务的能力没有受到损害。在这种情况下，发债弥补了净值损失，信用中介仍然有效，通过传统贸易渠道发挥作用的货币溢出效应很小。然而，当两个央行都加息时，许多资产同时发生资本损失，并导致中介机构的权益下降更多。如果同步紧缩足够大，全球经济可能会达到一个临界点，超过这个临界点，高利率的影响会大大放大。在该地区，金融加速器渠道被激活，各国的信贷利差迅速上升，造成了巨大的金融溢出效应。 在第5节中，我们表明，与全球紧缩效应的经验证据一致 事件，在模型中，全球政策冲击的金融放大对产出的影响大于对通货膨胀的影响-因此增加了牺牲率，以实现给定的通货膨胀降低所损失的产出来衡量。2原因是我们模型中的金融约束主要是为了限制投资需求。因此，由于金融放大而导致的产出额外下降对租金率（由于资本积累降低）和工资的影响都很小，因为金融放大对投资的影响大于对消费的影响，因此金融放大对劳动力供给的财富影响较小。结果是，当金融渠道活跃时，政策溢出效应更大，政策权衡在全球范围内恶化，这影响了全球货币政策的战略相互依存。 2Schlaric和Taylor（2012）还发现，二战后的银行危机与活动大幅下降有关，但通货膨胀的反应却平淡。克里斯蒂亚诺、艾肯鲍姆和特兰巴特(2015)，德尔内格罗、詹诺尼和肖夫海德(2015)，以及吉尔克里斯特等人。(2017)认为金融因素可以帮助解释美国令人惊讶的下降S.全球金融危机期间的通货膨胀。 在第6节中，我们研究了金融溢出如何影响最佳货币政策，以应对导致全球通货膨胀加剧的冲击。Procedres.全球标记冲击。我们首先表明，当通胀冲击较小时，信用利差不会上升，金融溢出效应减弱，模型表明，从单个国家的角度来看，从全球角度来看，最优货币政策仍然接近最优。在我们的模型中，这种战略独立的情况证实了相关文献中建立的结果，该结果发现通过传统贸易渠道的溢出效应在数量上很小，并且不会从封闭经济分析中实质性地改变最佳货币政策规定。然后我们发现，当通胀冲击足够大时，金融摩擦变得活跃，信用利差上升，宏观经济溢出效应变得很大。当这种情况发生时，战略考虑变得与货币政策的实施相关。一个国家的最佳政策取决于另一个国家的政策立场，政策行动是战略替代品：外国对通货膨胀上升的更积极的反应在国内得到了更宽松的反应。原因是，外国央行对通胀的更积极反应，将全球中介机构进一步推入杠杆率约束，并显著恶化国内的政策权衡。 我们还证明，依赖国家的货币政策权衡是潜在的关键动机 国际政策协调。在我们的模型中，广泛的政策可以通过遏制与纳什均衡相关的利差增加来改善全球结果。实现全球最佳结果的政策安排包括通过对本国通胀采取不那么激进的反应来减少利差，从而捕捉美国S.，与纳什均衡相比。这有助于减轻金融溢出效应，从而改善外国经济的政策权衡。因此，与纳什均衡相比，外国央行可以对通胀采取更激进的立场。这种策略配置利用了一个关键的模型不对称，即US.经济对全球金融状况产生了不成比例的重大影响。3然而，在这种政策安排下，与纳什均衡相比，美国经历了更糟糕的结果，因为更宽松的反应导致了更大的通胀上升。相比之下，外国经济受益于利用美国的宽松反应，在通胀和产出方面都取得了更好的结果。 由于通过不实现帕累托改进的策略配置来获得最佳的全局结果，因此我们还探索了在我们的模型中实现帕累托改进的可能性。我们发现，相对于纳什均衡，有一系列政策可以使两国的状况更好。在这些政策下，两国都通过接受略高的通货膨胀以换取大幅降低的产出损失来缓解金融状况。 3这种不对称性与Miranda-Agrippino和Rey（2020）所描述的美国货币政策在推动全球金融周期中的作用是一致的。 相关文献 我们的论文涉及三大研究流：关于货币政策冲击的外国溢出效应的文献；关于国际商业周期模型中的银行和金融摩擦的文献；以及关于国际货币政策协调的文献。 我们对货币溢出的实证分析遵循了大量的文献，这些文献研究了货币政策和金融冲击的跨境效应。最近的例子包括Iacoviello和Navarro（2019），他们发现美国利率较高的国际溢出效应对金融更脆弱的国家更强。4我们的新贡献是强调国内和全球货币冲击之间的相互作用，以及它们的影响的非线性和状态依赖性。 我们的建模方法侧重于全球金融中介机构在各国之间分配资金方面发挥的突出作用，并建立在金融一体化可以作为金融传染的重要渠道的思想基础上。例子包括Gabaix和Maggiori（2015），Maggiori（2017），Morelli，Ottoello和Perez（2022），Deverex和Yetma（2010），Cetorelli和Goldberg（2012）以及Bro和Shi（2015），他们研究了全球金融中介机构在资产定价，国际贷款以及跨境传输实际和金融冲击中的作用。我们的贡献是表明全球货币政策的立场是金融中介如何影响经济成果的关键决定因素。5 最后，我们的论文为研究政策协调收益的文献做出了贡献。Obstfeld和Rogoff（2002）的开创性工作表明，使用规范的开放经济新凯恩斯主义模型，与国内导向政策的最佳偏离相关的收益可以忽略不计。Corsetti和Peseti（2005），Deverex和Egel（2003）和Taylor（2013）在定量国际宏观模型中证实了这一结果 ，然而，政策溢出仅通过传统贸易渠道起作用。最近的贡献分析了可以从合作中获得显著收益的规范框架的偏离：最近的例子包括Dedola，Karadi和Lombardo（2013），专注于非常规货币政策的Bodestei，Corsetti和Gerrieri（2020）研究了在净外国资产头寸较大时，操纵贸易条件的动机如何变化，以及Foraro和Romei（2022）研究了协调以应对重大部门冲击的收益。我们的贡献是强调金融摩擦和跨境金融一体化作为国家依赖的潜在来源的作用。 4另见Dedola,Rivolta,andStracca(2017),Degasperi,Hong,andRicco(2