试论波动时期美国货币对印尼本币政府债券的溢出效应

ADBI工作文件系列 检查美国货币溢出印尼当地货币 动荡时期的政府债券 MuhammadFajarNugraha No.1375 May2023 亚洲开发银行研究所 MuhammadFajarNugraha是印度尼西亚财政部的分析师。本文表达的观点是作者的观点，不一定 反映亚行、亚行、其董事会或政府的观点或政策 他们代表。ADBI不保证本文中包含的数据的准确性 andacceptsnoresponsibilityforanyconsequencesoftheiruse.Terminologyusedmay 不一定与亚行官方条款一致。 讨论文件在定稿前需经过正式修订和更正并被视为出版。 工作文件系列是以前命名的讨论文件系列的延续； Thenumberingofthepaperscontinuedwithoutinterruptedorchange.ADBI’sworkingpapersreflectinitialideasonatopicandarepostedonlinefordiscussion.Someworking论文可以发展成其他形式的出版物。 亚洲开发银行将“中国”称为中华人民共和国。建议引用： Nugraha,N.F.2023.ExaminingUSMonetarySpillovertoIndonesianLocalCurrency 动荡时期的政府债券。ADBI工作文件1375。东京：亚洲 开发银行研究所。可用:https://doi.org/10.56506/MVMB2557 有关本文的信息，请联系作者。电子邮件：nugrajar@gmail.com 亚洲开发银行研究所 Kasumigaseki大楼，8楼 3-2-5Kasumigaseki,Chiyoda-ku 东京100-6008,日本 电话:Fax:URL: +81-3-3593-5500 +81-3-3593-5571 www.adbi.org 电子邮件：info@adbi.org ©2023亚洲开发银行研究所 Abstract 本研究分析了美国货币政策对印尼的溢出幅度。本币政府债券收益率，特别是当美联储(Fed) 实施量化宽松（QE），逐渐减少，联邦基金利率（FFR）正常化，和过去几十年的量化紧缩。了解全球经济 动态，如美国货币政策的变化，可以成为缓解印尼经济的风险，特别是在预期货币正常化方面 COVID-19不确定性中的政策。美国货币政策以缩减形式的变化关闭、增加FFR和定量紧缩作为一种外部现象，可以 影响印尼本币政府债券的收益率。 利用广义自回归条件异方差方法，本研究发现通过投资组合平衡和信心渠道改变美国货币政策对提高印尼本币政府债券收益率有显著影响， 特别是在2013年货币政策正常化和2020年大流行QE期间。此外，印尼本币国债也经历了持续 观察期间的波动，特别是在2008年全球金融危机期间，2013年逐渐减少，以及2017-2019年的量化紧缩。波动发生在不同的水平在每个时期，大流行QE期间的波动率是最低的，而 Theotherperiods.Thislowervolatilitywasmainlyduetothecombinationoflowerforeign 政府债券市场的所有权和财政-货币政策组合，以恢复经济(包括债务货币化政策)。从财政角度来看，增加国债收益率波动导致资金成本上升，这给 印度尼西亚的国家支出。这反映了债务，特别是政府债务的风险债券，可能最终变得过于昂贵，无法提供服务，并可能缩小资助国家发展倡议。 Keywords：债券收益率、联邦基金利率、美国货币政策、缩表、量化拧紧 果冻分类:E50、E52、F40 Contents 1.简介1 1.1ResearchBackground1 1.2ResearchScope5 2.理论Background5 2.1FinancialMarket集成理论5 2.2Financial传染病Theory6 2.3Previous研究8 3.方法论9 3.1Research变量10 3.2数据11 3.3假设12 4.RESEARCHANALYSIS12 4.1回归结果12 4.2Analysis16 5.结论21 REFERENCES23 1.INTRODUCTION 1.1研究背景 日益一体化的全球金融市场不仅带来了好处，而且承担风险。全球金融市场的一体化为 investorstodiversifytheirportfolioinvariouscountries.Suchportfoliodiversification 在全球范围内扩大投资机会，并允许投资者进行更多投资有效地。金融一体化增加了资产之间的相互依赖 countries,includingthegovernmentbondmarket(HeryánandZiegelbauer2016).This 情况可以促进政府通过发行债券从其他国家寻求融资政府债券。 当经济溢出时，金融市场的这种一体化也可能是一个问题来自一个国家，特别是发达国家，削弱了其他国家的经济 countries.Thiscanalsospreadandweakenothercountriesonothercontinuesthat 不是经济溢出发生的初始国家。基于此 现象，本研究考察了美国货币政策作为外部印尼本币政府债券收益率的影响因素。 在过去的二十年里，全球经济冲击已经发生了几次，而且它们对新兴国家的金融体系产生了不利影响。一个 这场全球金融动荡的诱因之一是美国货币政策的变化。 Özcan(2021)强调，美国货币政策一直是新兴国家的资本流入和流出由于其在 塑造全球投资者的风险认知。臭名昭著的2008全球金融危机源于美国（次级）抵押贷款市场的崩溃，瘫痪了 不仅是美国的金融体系，而且还蔓延到其他国家的金融体系先进和新兴国家。为了预测危机的影响，联邦 美联储(Fed)降低了基准利率(即美联储基金利率[FFR]) 在联邦公开市场委员会(FOMC)，这一条件被称为为鼓励经济和防止 更深的衰退 在FFR达到零下界后，美联储开始使用非常规货币政策工具，包括前瞻性指导和量化宽松(QE)稳定金融体系，支持危机后复苏和经济 增长。量化宽松是通过在抵押贷款中进行大规模资产购买来实施的- 支持证券和长期证券，它们对增加 美联储的资产负债表。一些研究发现，QE是一种逆周期政策这可以防止美国和其他发达国家长期陷入衰退， 通货紧缩，并在全球金融危机后成功地帮助恢复了市场功能 危机(Fratzscher、LoDuca和Straub2013；Chen等人，2016) 然而，2008年的量化宽松政策也对资本流入产生了影响。 YangandZhou(2017)foundthatQEwasthemaindriverin 越来越多的资本从美国流向世界其他地区。Lim，Mohapatra和Stocker(2014)和Park，Ramayand和Shin(2016)发现，资本流入发展中国家在量化宽松时期比全球前更重要 金融危机。特纳(2013，2014)，在瓜林，莫雷诺和巴尔加斯(2014)，建议美国和其他发达国家较低的长期收益率推动了 在全球流动性增加的支持下，投资者进入发展中国家(因为QE)。资本流动的涌入影响了汇率升值、经济增长、 以及发展中国家资产价格的飙升(Moore等人，2013；Fratzscher， LoDuca,andStraub2013). 对美国货币政策对发展中国家负面影响的担忧 当美联储计划减少和停止量化宽松政策时出现。看到进展后 在2008年全球金融危机后的经济复苏中，美联储开始了“缩表” 并在2013年宣布了停止货币刺激(即逐渐减少)的计划。这一声明造成了不利的后果，称为“锥形发脾气”，因为新兴国家，其金融市场恶化，这打击了“脆弱的 五个“国家（印度尼西亚，巴西，南非，印度和蒂尔基耶）最难。根据到Shin(2017)，这种锥度恐慌导致汇率贬值和大规模 新兴国家的资本外流。经过几次拖延，美联储终于开始 2013年12月执行缩减政策，降低资产购买速度由850亿元/月增加至750亿元/月。 美联储在2014年10月的FOMC会议上正式终止了QE计划。 2014年QE计划结束时美联储资产负债表大幅上升至 从11月宣布首次量化宽松时的2.10万亿美元增加到4.48万亿美元 2008.QE政策终止后，2015年1月28日美联储计划在未来六个月内提高FFR。然而，美联储推迟了 利率几倍，因为美国经济复苏低于 预期。在几次推迟提高FFR后，美联储最终提高了 2015年12月16日，FFR上升25个基点至0.5%。此后，美联储逐渐增加 到2018年12月，其利率降至2.5%。 在FFR自2015年12月以来多次上调后，美联储也 2017年10月开始了资产负债表正常化计划(称为量化紧缩政策），逐步缩小美联储资产负债表规模 (Engemann2019).定量紧缩是一种紧缩性货币政策，是通过不对证券资产进行再投资的机制进行 资产成熟(被动收紧)。美联储对 它不会再投资的到期证券的数量。如果证券的价值 高于最高上限，美联储将对证券进行再投资。这个量化 紧缩政策只持续到2019年第三季度。在2019年7月的FOMC会议上，美联储宣布于2019年8月终止量化紧缩政策，原因是 在此期间发生的全球经济发展。定量的 紧缩政策使美联储的资产从10月份减少了约6986.3亿美元 2017年（4.46万亿美元）至2019年8月（3.76万亿美元）。 美国货币政策的动态在本世纪20年代初再次发生变化，当时 COVID-19大流行引发了全球卫生和金融危机。为了遏制 由COVID-19引发的经济动荡，美国发布了大规模的财政和货币刺激，世界上最大的刺激之一。提供的财政刺激 社会救助以及商业支持达到5万多亿美元，或 约占美国GDP的25％（Elgin和Yalaman2021）。在货币方面，美联储重新实施零下限和量化宽松政策的规模要比 2008年全球金融危机。美联储只花了两个月的时间就增加了 在大流行期间，它的资产负债表减少了2万亿美元，而它花了六年时间才达到 2008年的数字相同(图1)。 图1：美联储基准利率和资产 来源：彭博社。 这一巨大的财政和货币刺激，加上疫苗接种努力，产生了 当美国经济在COVID-19大流行期间开始复苏时取得积极成果徘徊。美国的一些经济指标显示出逐步的复苏，例如： 1.自2021年第一季度以来，美国GDP实现正增长； 2.制造业活动脱离2020年7月以来的收缩区间，继续扩大(制造业采购经理指数高于 阈值为50)； 3.通胀上涨超出预期，高于2%的预期目标 2021年3月至2021年12月；此外，年通货膨胀率达到7%(同比) 2021年12月，为1982年以来最高； 4.大流行期间的失业率继续下降，从 其最高利率为2020年4月的10.2%，至2021年12月的3.9%。季度 2021年锥度谈话中的失业率平均值低于 2013年缩表谈话期间的失业率（Q2-2021：5.9%，Q3-2021：5.1%； 2013年第一季度：7.7%，2013年第二季度：7.5%）。 在COVID-19之后的很长一段时间里，美国经济的快速复苏导致关于未来美国货币政策的猜测，特别是关于美联储计划的猜测 以减少货币刺激并提高其FFR。最近的月度FOMC 会议就美联储正常化计划发表了几项声明近期货币政策。 1、2021年6月FOMC会议：美联储释放加息加速信号 2024. 2、2021年7月FOMC会议：美联储开始讨论宣布缩表 2021年底退出QE。 3.杰克逊霍尔研讨会2021年8月：美联储主席杰罗姆·鲍威尔，表示将在2021年宣布大幅缩减规模，而 利率将在2023年上调，并指出计划中的加息将在很大程度上取决于劳工指标。 4.2021年9月FOMC会议：如果经济复苏进展如预期的那样，美联储暗示可能开始逐步缩减在11月中旬或12月