2023年中央经济工作会议学习体会：货币政策较可能稳中带松

1、货币政策中介目标的锚定方式进一步优化 2018年，我国优化了货币政策中介目标的锚定方式，由参考上一年实际值制定数字目标改为了“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。自2019年至今年，中介目标均使用“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”或类似的表述。 优化后的中介目标锚定方式有利于为宏观政策实施提供更加科学合理的锚，并将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策目标之中。2018至2022年这五年中，我国M2和社融增速平均为9.5%和10.8%，名义GDP增速平均为7.9%，货币金融指标的增速与经济增速基本相当且略高一些，既保持了金融支持实体经济力度的稳固，又避免了大水漫灌，且体现出在应对疫情等不利因素冲击时必要的逆周期调节。 今年12月11-12日召开的中央经济工作会议要求“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，将货币政策中介目标的锚定方式进行了进一步的优化。在2018-2023年的工作目标中，M2和社融增速锚定于名义经济增速，而后者并未显性地体现在经济工作的目标之中，这影响了其作为“锚”的清晰度和牢固度，增加了调控工作的难度。 实际上，名义经济增速可分解为实际经济增速和价格指数两个部分。本次中央经济工作会议所提出的新的锚定方式将暗含于名义经济增速中的两个变量显性化，既使得货币政策的中介目标更加清晰，又增加了价格水平目标的指导性和权威性。值得一提的是，往年价格水平预期目标并不包括PPI和GDP平减指数，只有CPI指标，我们预计明年亦会如此。CPI反映的是城乡居民所购买的生活消费品和服务项目的价格，与老百姓的吃穿住行用息息相关。中介目标锚定于CPI增速充分体现出货币政策的人民性。 自2015至2023年，价格水平预期目标一直为“居民消费价格涨幅3%左右”，而实际值往往低于该水平。例如，2021年和2022年CPI的涨幅分别为0.9%和2.0%，今年前11个月的累计涨幅为0.3%，均与“3%左右”的目标略有差距。 显然，下一阶段货币政策仍需促进物价低位回升，促进CPI趋向于预期目标。 2、货币政策较可能稳中带松 “社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”并不是要求社融和M2增速恰好等于名义GDP增速+CPI增速的目标值 （ 比如5%+3%=8%），而是指社融和M2的增长要更好地服务于GDP增速和CPI增速向其目标值靠拢。 目前我国有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战。我们预计明年会强化宏观政策逆周期和跨周期调节，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。换句话说，2024年的货币政策较有可能是稳中有松的，其中“稳”即稳健，是主基调，“松”不是大水漫灌，是服务于“稳”的，是形成“稳”的手段。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、货币政策中介目标的锚定方式进一步优化 在2016年之前，我国通常参考上年的M2增速设定本年度的货币政策中介目标。 例如，2013年M2同比增速为13.6%，相应地2014年M2增速的目标设为“13% 左右”；2014年M2实际同比增速为12.2%，而2015年的增速目标设为“12% 左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些”。 图表1：经济增长、通胀和金融数据的目标 自2016年起，社会融资规模增加至货币政策目标体系之中。不过，在2018年 之前我国仍参考上一年各项金融数据的实际增速设定下一年增速的数字目标。例 如，2016年的目标为“今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余 额增长13%左右”，而2017年的目标为“今年广义货币M2和社会融资规模余 额预期增长均为12%左右”。 2018年，我国优化了货币政策中介目标的锚定方式，由参考上一年实际值制定 数字目标改为了“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。而且， 自2019年至今年，中介目标均使用“广义货币供应量和社会融资规模增速同名 义经济增速基本匹配”或类似的表述。 优化后的中介目标锚定方式有利于为宏观政策实施提供更加科学合理的锚，并将 稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策目标之中。2018至2022年这五年中， 我国M2和社融增速平均为9.5%和10.8%，名义GDP增速平均为7.9%，货币金融指标的增速与经济增速基本相当且略高一些，既保持了金融支持实体经济力 度的稳固，又避免了大水漫灌，且体现出在应对疫情等不利因素冲击时必要的逆 周期调节。 图表2：M2、社融和名义GDP增速 今年12月11-12日召开的中央经济工作会议要求“社会融资规模、货币供应量 同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，将货币政策中介目标的锚定方式进行 了进一步的优化。显然，这也是2024年的政府工作任务，并会出现于明年的《政 府工作报告》中。 过去一段时间，M2和社融增速锚定于名义经济增速，而后者并未显性地体现在 经济工作的目标之中，这影响了其作为“锚”的清晰度和牢固度，增加了调控工 作的难度。名义经济增速可分解为实际经济增速和价格指数两个部分。本次中央 经济工作会议所提出的新的锚定方式将暗含于名义经济增速中的两个变量显性 化，既使得货币政策的中介目标更加清晰，又增加了价格水平目标的指导性和权 威性。 值得一提的是，往年价格水平预期目标并不包括PPI和GDP平减指数，只有CPI 指标，我们预计明年亦会如此。CPI反映的是城乡居民所购买的生活消费品和服 务项目的价格，与老百姓的吃穿住行用息息相关。中介目标锚定于CPI增速充分 体现出货币政策的人民性。 自2015至2023年，价格水平预期目标一直为“居民消费价格涨幅3%左右”， 而实际值往往低于该水平。例如，2021年和2022年CPI的涨幅分别为0.9%和 2.0%，今年前11个月的累计涨幅为0.3%，均与“3%左右”的目标略有差距。 显然，下一阶段货币政策仍需促进物价低位回升，促进CPI趋向于预期目标。 图表2：CPI累计增速 2、货币政策较可能稳中带松 中央经济工作会议要求“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。何为稳健的 货币政策？其主要内涵便是“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量 同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。 需要指出的是，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相 匹配”并不是要求社融和M2增速恰好等于名义GDP增速+CPI增速的目标值（比 如5%+3%=8%），而是指社融和M2的增长要更好地服务于GDP增速和CPI 增速向其目标值靠拢，这也是《中国人民银行法》中“保持货币币值的稳定，并 以此促进经济增长”货币政策法定目标的体现。 目前我国有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱，进一步推动经济回 升向好需要克服一些困难和挑战。我们预计明年会强化宏观政策逆周期和跨周期 调节，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。换句话说，2024年的货币 政策较有可能是稳中有松的，其中“稳”即稳健，是主基调，“松”不是大水漫 灌，是服务于“稳”的，是形成“稳”的手段。 图表3：CPI当月同比增速 具体来讲，我们认为2024年银行体系流动性将处于合理充裕的水平，且DR007 等货币市场利率的中枢将低于过去两三个月；2024年以贷款利率为代表的实体 经济融资成本将持续稳中有降；2024年存款利率亦较有可能在存款利率市场化 调整机制的框架内进一步下行。 图表4：7DOMO、DR007及其滤波值 图表5：企业贷款加权平均利率 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。