公司深度报告：拐点已至，成本优异，立足碳基平台发展可期

拐点已至，成本优异，立足碳基平台发展可期 天宜上佳(688033)公司深度报告|2023.12.12 评级：买入 董海军分析师 SAC执证编号： S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-56511712 张星梅研究助理 zhangxingmei@sczq.com.cn 电话：010-81152658 0.2天宜上佳 沪深300 0 -0.2 -0.4 7-Dec 26-Sep 16-Jul 5-May 22-Feb 12-Dec 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据最新收盘价（元） 16.79 一年内最高/最低价（元） 25.11/15.81 市盈率（当前） 32.36 市净率（当前） 1.77 总股本（亿股） 5.62 总市值（亿元） 94.39 资料来源：聚源数据 相关研究 热场预期触底回升，石英坩埚维持高盈利 核心观点 碳碳热场价格触底回升，公司成本优势显著。公司2021年正式进军热场领域并快速扩产，目前产能已达3500吨，总沉积产能有望达到5500吨。自2021年，碳碳热场加速降价，行业盈利空间被严重压缩，行业二线厂商盈利困难，供给端开始出清。而新增光伏装机持续增长，存量单晶炉热场替换需求高企，碳碳热场价格触底回升。公司在热场环节成本优势显著，预制体已实现完全自制，同时自研大尺寸沉积设备，注重设备自动化，有效优化生产效率降低生产成本。 高纯石英砂供给偏紧，石英坩埚维持高盈利。目前全球仅少数几家厂商具备量产高纯石英砂的能力，其矿产资源属性导致其供给弹性小，短期内高纯石英砂仍将维持供不应求的状态。石英坩埚纯度严重影响硅片厂的拉晶质量，基于高纯石英砂的渠道优势，石英坩埚维持高盈利。公司2022年11月收购晶熠阳公司90%股权，正式进军石英坩埚领域，不断优化管理提升效率并扩充产能，公司计划于2023年内在四川江油完成20条石英坩埚生产线，达产后年化总设计产能将达到30.2万只。公司已与高景太阳能、弘元新材料、晶澳太阳能等多家下游单晶硅生产企业开展合作，热场坩埚协同销售成效显著。 碳基平台业务想象空间无限，碳陶刹车盘和碳碳负极匣钵替代在即。公司产业化合作不断加速，目前公司已与北汽福田、京西重工多家车企进行产业合作，共同研发碳陶刹车盘产品，并获得某头部新能源车企碳陶制动盘定点。碳碳负极匣钵相比于石墨匣钵材料属性更加优越，具备更长的寿命、更低的密度和更强的抗压能力，是锂电负极领域的理想材料，市场空间大。公司基于碳基平台技术向外延伸碳碳负极匣钵，实现对石墨匣钵的替代，已向多家客户供货。 投资建议：我们预计公司2023-2025归母净利润分别为3.9/7.9/11.5亿元，同比增长116.4%/104.2%/44.9%，对应EPS为0.69/1.41/2.04元，当前股价对应估值为24X/11X/8X。考虑到天宜上佳短期各业务拐点将至，中期各领域优势突出，长期立足碳基复合材料平台，发展可期，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求增长不及预期、竞争格局变化、原材料价格波动、渗透率增长不及预期。 盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 9.9 26.1 48.4 71.5 营收增速（%） 47.1 164.7 85.4 47.6 净利润（亿元） 1.8 3.9 7.9 11.5 净利润增速（%） 2.4 116.4 104.2 44.9 EPS(元/股) 0.32 0.69 1.41 2.04 PE 52.6 24.3 11.9 8.2   资料来源：Wind，首创证券 目录 1业绩持续向好，向碳基平台多元化业务发展4 1.1粉末冶金闸片龙头企业，进军碳基复合材料领域4 1.2公司业绩持续向好，光伏业务已成为公司主要盈利来源5 2碳碳热场：公司成本优势显著，行业底部已至静待反转9 2.1碳碳热场市场前景广阔9 2.2碳碳热场价格持续下滑，热场二线企业盈利艰难10 2.3预制体自制+大尺寸沉积设备，公司具备低成本优势11 3石英坩埚：光伏高盈利环节，公司长单锁砂盈利可期13 3.1拉晶环节关键辅材，高纯石英砂供给偏紧13 3.2收购晶熠阳布局石英坩埚，产能提升盈利能力高企15 4粉末冶金闸片龙头，预期轨交业务逐渐回暖17 4.1粉末冶金闸片龙头，行业竞争相对有序17 4.2疫情下轨交行业下行，预期需求逐渐回暖19 5.碳陶刹车盘：0-1百亿蓝海市场，公司有望优先放量20 5.1碳陶复合材料性能优越，是新一代理想刹车材料20 5.2公司率先布局产能，降本放量业绩可期21 6盈利预测与投资建议23 6.1盈利预测23 6.2投资建议24 7风险提示25 插图目录 图1：公司发展历程图4 图2：公司股权结构稳定（截至2023年11月27日）5 图3：2023Q1-Q3公司实现营业收入17.67亿元6 图4：2023Q1-Q3公司实现归母净利润2.36亿元6 图5：光伏业务已成为公司主要收入来源6 图6：公司2023Q1-Q3毛利率35.38%，净利率13.38%7 图7：公司费用管控能力增强7 图8：公司研发费用保持在较高水平8 图9：公司2023Q1-Q3现金流情况8 图10：碳基复合材料产业链9 图11：单晶拉制炉热场系统9 图12：天宜上佳碳碳热场销量快速增长11 图13：碳碳热场市场价格快速下降11 图14：碳碳热场企业毛利率比较11 图15：碳碳热场主要制备工艺12 图16：2022年天宜上佳单位生产成本显著低于同业13 图17：石英坩埚在产业链中的用途14 图18：欧晶科技2022年石英坩埚成本构成14 图19：新熠阳产能情况（单位：万只）16 图20：天宜上佳和欧晶科技石英坩埚业务毛利率17 图21：闸片与制动盘组成一对摩擦副18 图22：粉末冶金闸片结构与外形示意图18 图23：疫情后铁路固定资产投资额呈下滑趋势19 图24：闸片业务销量自疫情后走低19 图25：闸片价格和毛利率逐渐下滑19 图26：普通铸铁刹车片20 图27：碳陶刹车片20 图28：碳陶刹车片与铸铁刹车片的性能对比21 表格目录 表1：公司主要产品4 表2：碳碳材料较石墨材料性能更优10 表3：不同材质热场部件渗透率10 表4：碳碳材料制品预制体自动化智能编制产线建设项目主要产品12 表5：高纯石英砂近年均价情况14 表6：新熠阳与客户合作情况（截至2022年11月）16 表7：晶熠阳（现新熠阳）业绩经营情况（单位：万元）17 表8：公司产品矩阵丰富18 表9：碳陶刹车片和普通刹车片性能比较20 表10：碳陶刹车盘主要企业22 表11：公司与多家车企签订合作协议22 表12：公司分业务拆分表23 表13：可比公司估值24 1业绩持续向好，向碳基平台多元化业务发展 1.1粉末冶金闸片龙头企业，进军碳基复合材料领域 公司厚积薄发，由单一业务向平台化布局推进。公司成立于2009年，2019年在上交所科创板上市，公司的发展主要可以分为三个阶段，2009-2016年，公司持续深耕轨交领域，带领国内企业完成高铁粉末冶金闸片的国产替代，公司成为粉末冶金闸片龙头企业。2017-2018年，公司开始探索新材料应用，2017年，公司开始致力于碳碳、碳陶产品的研发，并与北京理工大学联合成立了新型复合材料技术联合研究中心，公司的新材料业务处于培育孵化阶段。2019年至今，公司成功在科创板上市，平台型业务开始多点发力，2021年公司成立了控股子公司天力九陶合天力新陶，正式进军热场领域，2022年公司收购新熠阳90%股权，切入了光伏用石英坩埚领域。 图1：公司发展历程图 资料来源：公司官网，公司公告，首创证券 公司致力于大交通和新能源领域新材料技术创新、产品研发和产业化应用。公司成立于2009年，成立至今一直坚持“科技兴邦，实业报国”的创业初心，围绕“一四四一”企业发展战略，致力于大交通和新能源领域新材料技术创新、产品研发和产业化应用。公司持续专注于摩擦制动材料的研发，同时在树脂基碳纤维复合材料、碳基复合材料等领域深入研发投入，力求将产品体系从轨道交通单一产品领域扩大至大交通、新能源领域多品类产品，致力于发展成为绿能新材料创新产业化应用平台型公司。 表1：公司主要产品 业务板块主要产品应用领域粉末冶金闸片:TS399、TS399B、 粉末冶金闸片及合成闸 片/闸瓦业务板块 TS355、TS122、TS566、TS588、 TS588/32、TS588A/32、TS588B/32、 TS588C/32等型号 应用于速度在160km/h- 350km/h的动车组 碳基复合材料业务板块 有机合成闸片:TS123、F666、TS721、BP03等有机合成闸瓦:TS951、TS921、BW05等 光伏热场、高端装备异形件用碳碳复合材料制品 应用于速度在120km/h及以下的铁路机车、城市轨道车辆(含地铁)以及200-250km/h动车组光伏行业的晶硅制造热场系统、高端装备设备领域 碳陶制动盘新能源汽车、乘用车、特种车辆等刹车系统 树脂基碳纤维复合材料制品业务 航空大型结构件精密制造业务板块 无人机结构零部件、航空航天飞行器结构件、复合材料弹箭舱体、驱散系统支架、船舶复合材料轻壳体部件机身框类、大梁、翼梁、翼肋、析条等主要零部件 航空航天、海洋船舶、国防装备轨道交通等 民用军用航空 资料来源：公司公告，首创证券 公司股权结构稳定，各子公司职权分明。截至2023年11月27日，吴佩芳直接持有公司22.27%股份，通过持有久太方合（北京）信息咨询中心48.20%股份，间接持有公司1.43%股份，共持有公司23.70%股份，为公司实际控制人。董事长吴佩芳女士技术出身，历任于北京摩擦材料厂、北京超硬材料厂、北京上地硬质合金工具厂、北京上佳合金有限公司，2021年至今，任公司董事长，同时兼任北京科技大学兼职教授，北京交通大学深圳研究院兼职教授，轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客座研究员，兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车产业协会副会长、粉末冶金产业技术创新战略联盟理事会副理事长、中国材料与试验团体标准委员会粉末冶金领域委员会副主任委员。公司定位为碳基复合材料平台公司，后续将基于碳基技术平台，探索碳基材料更多应用领域。 图2：公司股权结构稳定（截至2023年11月27日） 资料来源：Wind，首创证券 1.2公司业绩持续向好，光伏业务已成为公司主要盈利来源 公司营业收入和净利润持续增长。公司2023Q1-Q3实现营业收入17.67亿 元，同比增长169.19%，实现归母净利润2.36亿元，同比增长90.84%。Q3单季度实现营业收入7.95亿元，同比增长213.55%，实现归母净利润1.05亿元，同比增长102.85%，环比增长21.10%，业绩亮眼。 图3：2023Q1-Q3公司实现营业收入17.67亿元图4：2023Q1-Q3公司实现归母净利润2.36亿元 20.017.67200%18.016.0150%14.012.09.87100%10.0 8.05.585.826.7150%6.04.154.00%2.00.0-50% 营业收入（亿元）YOY 3.02.632.71100%2.52.3680% 60%2.01.751.7940% 1.520% 1.140% 1.0-20%0.5-40% -60%0.0-80% 净利润（亿元）YOY 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 光伏业务已成为公司主要收入来源。公司是国内领先的高铁动车组粉末冶金闸片供应商，2021年以来，业务逐步多元化，逐渐向光伏、航空航天、国防装备等领域突破，热场业务快速起量。2022年底，公司收购江苏晶熠阳进军石英坩埚领域。2023H1，公司光伏系统营收占比已达到82%，而闸片板块仅为7.1%。 图5：光伏业务已成为公司主要收入来源 飞机零部件及地面设施 其他