精密减速器头部企业，一体化战略构筑核心优势

深耕电机/减速器多年，机电一体化业务增量显著 减速器头部企业，布局三大精密减速器。公司自2006年成立以来，一直专注于减速电机、减速器的生产研发。公司目前已实现三大精密减速器的量产：2008年推出高精度行星减速器，2012年开发RV减速器，2016年开发谐波减速器。近年来，公司积极布局机器人组件生产，并加码建设精密减速器产能。 营收规模稳健增长，智能执行单元增量显著。2013-2022年营收CAGR=15.2%，归母净利润CAGR=7.4%。公司产品体系不断升级，传统产品减速电机营收占比由2013年的83.5%下滑至2022年的41.6%；同时，战略业务减速器营收规模持续扩大，2013-2022年CAGR=22.1%。机电一体化作为公司的产品发展战略，其产品形式智能执行单元自2021年推出以来增量显著，2022年营收规模达3.1亿元，占比34.2%。 精密减速器：本土厂商逐步突破，人形机器人带来赛道变革 ①基本概况：精密减速器主要包括精密行星、RV和谐波减速器三大类，在载荷、传动比、精度等方面各有所长，机器人是其主要应用下游。工业机器人主要采用RV和谐波减速器；人形机器人则三种减速器均可选用。 ②下游市场：机器人发展前景广阔。工业机器人领域，近年内资品牌市占率提升显著，“剪刀差”效应下国内市场有望维持中长期景气度。人形机器人领域，特斯拉强势入局，“鲶鱼效应”带动行业发展，2035年市场空间或超千亿美元。 ③竞争格局：海外品牌垄断特征明显，人形机器人有望重塑行业格局。日企纳博特斯克、哈默纳科分别占据全球RV/谐波减速器61%/82%的市场份额。复盘哈默纳科成长史，其发展壮大受益于工业机器人发展大势，以及自身技术的持续突破。近年来，我国本土厂商持续加强研发，专利申请数量明显增加，产品性能与国外品牌的差距不断缩小，国内市场市占率逐步提升。未来，人形机器人的广阔空间可能孕育减速器重大变革，国产品牌有望凭借材料和结构创新实现降本增效甚至弯道超车。 ④市场空间：人形机器人有望成为重要发展引擎。2022年精密减速器全球市场规模约1 97亿元，根据我们测算，若全球人形机器人产量达100万台/年，则预计分别带来精密行星/RV/谐波减速器20.1/95.6/53.6亿元的市场增量。 公司亮点：精密减速器技术积累深厚，一体化战略构筑核心优势 全面布局三大精密减速器，技术积累深厚，市场地位领先。公司重视研发投入，2018-2022年研发费用CAGR=18.5%，显著快于同期营收增速CAGR=10.6%。目前，公司是国内少有的同时具备精密行星/RV/谐波减速器三大精密减速器量产能力的厂商，且R V减速器销售规模处于国内前列。 积极布局机电一体化产品，零部件集成化趋势下具备卡位优势。公司已研发了“减速器+电机+驱动”一体化产品结构，推出了多款模组化产品，有助于提高优化机体结构，降低客户采购成本，增强客户粘性。人形机器人天然要求零部件小型化、轻量化、集成化，公司一体化战略完美呼应人形机器人产品诉求，有望脱颖而出。 盈利预测与投资建议 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为10.69/12.92/15.81亿元，净利润分别为0. 83/1.08/1.44亿元，当前股价对应PE分别为69/53/40倍。公司作为精密减速器龙头企业，一体化战略完美呼应人形机器人产品诉求，目前估值基本处于可比公司的均值水平，因此我们给予公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济环境变化风险；人形机器人商业化进度不及预期风险；国产化替代进展不及预期风险；市场竞争风险；公司精密减速器业务发展不及预期风险；研报使用的信息更新不及时的风险。 1、深耕电机/减速器多年，机电一体化业务增量显著 1.1公司定位：机械传动与控制应用领域关键零部件厂商 公司前身为宁波中大力德传动设备有限公司，成立于2006年。公司以减速电机起家，发展至机械传动与控制应用领域关键零部件厂商。公司一直非常重视技术研发创新，截至2022年，主导和参与了11项国家标准、4项行业标准的制定。 深耕减速电机/减速器多年，具备三大精密减速器量产能力。自成立以来，公司一直从事减速电机、减速器等核心零部件的生产和销售：①2008年，公司研发出无刷直流减速电机和伺服用精密行星减速器；②2011年，公司生产出国内第一款伺服用斜齿轮高精度行星减速器；③2012年，公司开发RV关节机器人专用减速器，2015年取得技术突破并实现量产；④2015年，公司开发滚筒电机；⑤2017年，公司开始研发谐波减速器，目前已实现量产；⑥2017年，公司“机器人精密摆线针轮减速器”中标国家工业强基工程。通过多年积累，公司已掌握先进的小模数齿轮硬齿面加工技术、减速电机集成及检测技术、精密行星减速器加工技术、摆线减速器加工技术等，产品性能处于国内领先水平。 智能执行单元业务快速放量，一体化战略完美落地。顺应行业一体化、集成创新的发展趋势，公司致力于整合核心零部件系统：①2014年，子公司甬威智能开发电动驱动器，为实现电机+减速器+驱动器一体化进行业务准备；②2021年，公司正式推出智能执行单元，并在当年实现1.5亿营收；③2021年，公司开始研发伺服驱动器。目前，公司形成了“减速器+电机+驱动”一体化的产品架构，实现产品结构升级。 图表1：公司发展历程 1.2产品体系：广泛应用于工业自动化领域，加码下游机器人投资三大产品系列广泛应用于工业自动化领域，已批量供货国内头部通用自动化厂商。公司目前主要产品可分为减速电机、减速器、智能执行单元三大系列，广泛应用于工业机器人、智能物流、新能源设备、工业母机、纺织机械等工业自动化领域，终端客户包括诺力股份、杭叉集团、广州数控、宇环数控、伯朗特、OTC、新松机器人、沈阳机床、Maersk集团、慈星股份、苏州晟成光伏设备有限公司等。 图表2：公司主要产品列表 积极布局下游机器人投资，加码精密减速器产能。2023年8月，公司拟募集可转债不超过人民币5亿元，用于机器人本体组件、配件及智能执行单元生产线、华南技术研发中心建设升级等项目。此前，2021年公司发行的可转债募投项目中拟使用1.15亿元募集资金建设智能执行单元及大型RV减速器生产线项目，达产后预计形成35.5万台智能执行单元产品、0.5万台大型RV减速器的生产能力。公司积极布局机器人组件生产，加码RV减速器产能，有望促进精密减速器技术升级迭代。 图表3：公司历次直接融资募投项目 1.3股权结构：实控人充分持股，有利于决策效率提高 实控人持股比例高。公司控股股东为宁波中大力德投资有限公司，实际控制人为岑国建、周国英夫妇。截至2023年9月30日，岑国建、周国英夫妇通过中大投资、中大香港、德立投资、德正投资间接控制公司46.4%的股份。 图表4：股权结构图（截至2023年9月30日） 1.4经营情况：营收规模稳健增长，盈利能力有望逐步改善 公司营收、归母净利润基本保持稳健增长态势。2013-2022年，营业收入CAGR=15.2%，归母净利润CAGR=7.4%，仅2022年受下游需求低迷影响，公司营收同比增速出现小幅负增长。2023年Q3，公司经营业绩逐渐恢复，累计实现营收8.2亿元，累计同比+22.9%，单季实现营收2.8亿元，同比+30.9%；累计实现归母净利润5732.5万元，累计同比+34.5%；单季实现归母净利润归母净利润2405万元，同比+109.0%。 图表5：公司营业收入及同比情况 图表6：公司归母净利润及同比情况 分产品营收来看，智能执行单元、减速电机、减速器2022年营收占比分别为34.2%、41.6%，22.6%。2021年公司新增智能执行单元产品类别，自推出以来，营收放量显著，2021年、2022年营收分别为1.5亿元和3.1亿元。 分产品毛利率来看，减速电机维持在30%左右；减速器则由2013年的56.9%下滑至2022年的12.7%；智能执行单元尚处于市场开拓期，2021年、2022年毛利率分别为27.6%和25.5%。 图表7：分产品营收占比情况 图表8：分产品毛利率情况(%) 期间费用管控良好，减速器利润率下滑影响整体利润率水平。2020-2023Q3，公司期间费用率（销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率）基本维持在15%-17%，其中研发费用率逐年上涨，分别为5.1%、5.5%、5.9%和6.8%。受减速器利润率影响，2020-2023Q3公司整体毛利率水平分别为26.9%、26.2%、24.1%和22.2%，归母净利率水平分别为9.2%、8.5%、7.4%和7.0%。 图表9：毛利率/归母净利率情况(%) 图表10：期间费用率情况(%) 2、精密减速器：本土厂商逐步突破，人形机器人带来赛道变革 2.1基本概况：三类精密减速器各具特点，人形机器人方案持续进化 在机械传动领域，减速器是连接动力源和执行机构之间的中间装置。通常减速器把电动机、内燃机等高速运转的动力通过输入轴上的小齿轮啮合输出轴上的大齿轮来达到减速的目的，并传递更大的扭矩，以实现原动机和执行机构之间的传动。 减速器分类方式多样，按照控制精度划分，可分为一般传动减速器和精密减速器。根据《微电机用齿轮减速器通用技术条件》，一般传动用减速器空载空程小于等于3°或传动精度小于等于15′即为精密类减速器。衡量减速器的性能指标主要有扭转刚度、传动效率、传动精度等。 图表11：减速器分类情况 图表12：减速器主要性能指标 一般传动减速器下游应用广泛，精密减速器则相对聚焦高端制造领域。一般传动减速器控制精度低，可满足机械设备基本的动力传动需求，广泛应用于建筑、电力、化工、食品等国民经济各大行业。精密减速器具备体积小、重量轻、精度高、稳定性强等特点，能够对机械传动实现精准控制，主要用于机器人、新能源设备、高端机床、电子设备、印刷机械等高端制造领域。 主要精密减速器在载荷、传动比、精度、稳定性等方面各有所长。精密减速器主要包括精密行星减速器、RV减速器、谐波减速器、摆线针轮减速器、滤波减速器等，其中，前三大类为主要精密减速器类别：精密行星减速器具备扭矩大、传动效率高，但精度相对较低、单级减速比低、多级重量体积大等特点；RV减速器具备扭矩大、高负载、高刚度，但结构复杂、体积大、成本高等特点；谐波减速器具备传动精度高、结构简单、重量和体积小，但不耐冲击、输出扭矩相对较小等特点。 图表13：常见精密减速器对比 精密减速器是工业机器人核心零部件之一，主要选用RV和谐波减速器。工业机器人三大主要零部件分别为减速器、控制器、伺服系统，三大主要零部件占到总成本的60%以上。谐波减速器通常因体积小、负载较低被用于腕部、手部和小臂等执行机构末端，RV减速器则因为体积质量较大、稳定性强、负载较大，通常用于基座、肩膀和大臂。一般来说，每台六轴多关节机器人需要搭配6台精密减速器，其中负载10kg以下机器人主要使用谐波减速器； 10-20kg及更高负载的机器人小臂、手腕关节可以采用谐波减速器；负载30kg以上的，在其轻负荷的末端关节上也能够使用谐波减速器。 人形机器人运动复杂、关节多，对减速器的需求大幅增加。工业机器人大多有3~6个关节，人形机器人涉及28个关节（以特斯拉Optimus为例，不含灵巧手），其中每个关节均需配备一个减速器。后续随着人形机器自由度的不断增加，人形机器人关节数量逐步提升，同步也将会大幅提高对减速器的需求。 三大精密减速器，人形机器人均可采用。人形机器人减速器通常需要具有以下特点：紧凑结构、高精度、承载能力大（下肢）、负载惯性小、工作效率高等，选用减速器时需考虑工作载荷、转速比、精度要求、稳定性以及安全性等。目前来看，三种精密减速器在上述几个考察要素中均各有所长，且从实际方案来看，国内外人形机器人主机厂均有涉及这三大类精密减速器。以特斯拉Optimus披露的结构细节来看，谐波减速器为主要方案，但由于谐波减速器负载有限这明显的结构缺点存在，可能存在在腰部（2个）和髋部（4个）采用