业绩拐点逐步显现，成长弹性逐步释放

箱板瓦楞纸龙头，业务协同发展 山鹰国际是以绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业，主导产品为“山鹰牌”各类包装原纸、特种纸及纸板、纸箱等纸制品，被广泛应用于食品、饮料、家电、电子等消费品及工业品行业。公司凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展，并通过商业模式创新，发展产业互联网。 公司通过自建及并购不断完善国内区域布局。截至2023H1，公司在马鞍山、嘉兴、漳州、荆州、肇庆建有五大造纸基地，落地产能约750万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过21亿平方米，位居中国第二。 公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨，凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达36万短吨。 业绩逐步修复，盈利水平改善明显 公司收入持续增长，近两年受行业基本面波动业绩下滑。公司2022年实现营业收入340.1亿元，同比增长3.0%；2022年归母净利-22.6亿元，同比减少248.9%。2023Q1-3实现营业收入213.1亿元，同比减少16.3%； 23Q1-3归母净利-1.2亿元，同比减少312.0%。23Q3下游需求持续向好，公司提价得到落地，原纸销量稳健增长。Q3实现营业收入75.64亿元，环比增加2.3%；归母净利1.6亿元，环比大幅改善。分行业看，公司上游贸易和下游包装业务收入占比逐年提高。23H1公司贸易业务收入11.32亿元，占主营业务收入的8.4%；包装业务收入34.2亿元，占主营业务收入的25.5%。 供需平衡压力缓解，行业加速出清 成本端：原料成本端改善，支撑纸企利润修复。由于禁废令带来供应缺口，推动近年国废价格走高。2023年受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格，根据卓创统计，23H1 A级废黄板纸市场均价为1625元/吨，较22H2下跌20.3%，同比下跌30.1%。进口木浆方面，由于海外浆厂新产能投产导致供应增加，叠加纸厂需求恢复不及预期，全球纸浆库存增高，2023H1木浆出现大幅降价。据卓创统计，中国进口针叶浆、阔叶浆23H1市场均价同比减少8.7%/15.9%。 需求端：终端需求逐步复苏，行业景气度上升。2023年造纸行业整体处于恢复阶段，23Q2纸价基本企稳，八月下旬呈现增长态势，造纸企业出货量得到较大提升，终端需求正逐步复苏。 供给端：新增产能持续投产，行业集中度稳步上升。2022年箱板纸生产量2810万吨，同比增加0.2%；瓦楞纸生产量2770万吨，同比增加3.2%。 23H1行业供应端新增产能持续投产，箱板纸和瓦楞纸产量均同比增长。 受不断上升的能源成本与环保支出影响，部分中小纸企落后产能加速出清，行业集中度快速提升，2022年箱板纸CR4达到52%，瓦楞纸CR4集中度达到21%，未来五年有望持续提升。海外进口纸带来量价冲击，23H1箱板瓦楞纸进口量大幅提升。 造纸业务持续发力，产能布局多点开花 产能布局持续完善，产能拓展海内外双轨并行。截止23H1，公司国内造纸产能战略布局于华东、华南和华中及东北地区，辐射19省1市，约占国内市场总量78%的区域；海外越南中健二级厂于2022年顺利投产，紧跟3C、光伏等大客户出海拓展的步伐，进一步提升包装板块的横向服务能力。 产业链一体化优势凸显，数智化平台搭建卓有成效。公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂。数字化转型方面，云融网络组建“资源-产品-再生资源”物质反复循环流动产业互联网，实现对回收产业链的商业模式创新和产业生态构建；云链技术打造智慧供应链物流平台，实现供应链管理全面提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司作为箱板瓦楞纸龙头企业，拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链；未来公司产能扩张落地，规模效应及产业一体化优势进一步巩固，我们预计公司23-25年营收为354/403/452亿元（23-24年前值为426/516亿元），归母净利分别为2.0/11.3/14.2亿元（23-24年前值为12.5/14.5亿元），EPS分别为0.05/0.25/0.32元/股（23-24年前值为0.27/0.31元/股），对应PE分别为45/8/6x。参考可比公司PE给予公司24年合理PE为11x，对应目标价格2.75元。 风险提示：行业风险，政策风险，宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，海外投资风险，监管警示对公司负面影响风险，内部治理规范有待加强风险等。 财务数据和估值 1.箱板瓦楞纸龙头，产业链一体化布局 1.1.造纸包装产业链一体化协同发展，持续完善全球业务布局 山鹰国际是以绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业。公司致力于成为为客户创造长期价值的全球包装一体化解决方案服务商。 公司主导产品为“山鹰牌”各类包装原纸、特种纸及纸板、纸箱等纸制品，被广泛应用于食品、饮料、家电、电子等消费品及工业品行业。公司凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展，并通过商业模式创新，发展产业互联网。 公司发展经历了三个阶段： 1）初创期（1957-2000）：山鹰国际前身成立于1957年，前身为安徽马鞍山市造纸厂。 1993年，福建泰盛实业成立；1997年组建安徽山鹰纸业集团有限公司。 2）成长期（2001-2011）：2001年，山鹰纸业在上交所上市；2004年福建泰盛总部移师上海，进军全国；2007年美国环宇成立，迈向国际化；2011年，吉安集团成立。 3）扩张期（2013-至今）：2013年，山鹰纸业与吉安集团重组，成立安徽山鹰纸业股份有限公司；2017年，更名为山鹰国际控股股份公司；同年公司收购北欧纸业和联盛纸业； 2019年公司收购云印。 图1：公司发展历程 实现造纸和包装产业链一体化，完善多元化产品布局。经过多年深耕，公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂，产品直接服务于通讯、电子、食品、家电、电商快递等下游客户。产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力，并为客户提供一站式包装整体解决方案。产业链一体化优势也对公司构建领先的产业互联生态平台提供强有力的支持。目前，公司围绕造纸产业链培育了一系列具有市场竞争力的产品。 表1：公司主要产品 公司通过自建及并购不断完善国内区域布局。截至2023年上半年，公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能约750万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地，产业辐射江苏、浙江、安徽、福建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省市，年产量超过21亿平方米，位居中国第二。此外，吉林山鹰和浙江山鹰在建工业包装纸产能共计65万吨，预计2023下半年投产；安徽山鹰拟建包装纸产能180万吨。 表2：公司国内造纸产能布局（截至2023年6月30日） 公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。公司持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业和控股子公司凤凰纸业归属于高盈利的造纸细分领域。北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50万吨，凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达36万短吨。其主要产品为食品防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸及文化纸。 通过产业链横向延伸，进一步提升和优化了公司现有产品结构，有效降低了国内包装纸波动带来的影响。 图2：国外产能布局（截至2023年6月30日） 1.2.2023年业绩逐季修复，盈利水平逐步复苏 2013-2017年公司收入逐年增长，CAGR27.66%。回顾过去5年，2018年公司规模进一步增长，实现收入243.67亿，同增39.48%；2019年中美贸易战持续影响全球宏观经济走势，废纸限制进口政策继续收紧，很大影响了造纸包装行业，公司收入232.41亿，同减4.62%； 2020-2021年受疫情影响，国内外物流不畅，下游消费者消费意愿一定程度下降，需求有所滞后，随着国内外疫情逐步得到有效控制，行业景气度持续回升，公司新增产能释放也带动收入增长，2020年、2021年收入分别为249.69/330.33亿，分别同增7.44%/32.29%。 2022年受多重不确定因素影响，消费需求呈萎缩态势，同时国内包装市场终端需求表现疲弱，叠加出口增速下滑，国内箱板瓦楞纸消费量也出现明显下滑，公司收入增速放缓，2022年实现营业收入340.14亿元，同比增长3.0%；2022年归母净利-22.56亿元，同比减少248.9%。 2023年造纸行业整体处于恢复阶段，市场行情在上半年表现低于预期，仍面临供应端新增产能持续投产，而下游消费需求恢复偏慢的压力，伴随Q3下游需求持续向好，公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健增长。2023Q1-3实现营业收入213.12亿元，同比减少16.3%； 23Q1-3归母净利-1.16亿元，同比减少312.0%。 近两年看行业基本面波动对公司业绩表现影响较大： 成本端看，由于禁废令带来的供应缺口，推动国废价格走高。据卓创统计2020年国内废黄板纸均价2071元/吨，2022年上半年均价为2325元/吨，同比增长12%以上。同时由于国废循环次数增加带来明显纤维质量下降，纸企为提升产品质量普遍增加木浆配比，原料纤维成本明显增加。此外，2022年由于海外木浆供应意外事件频发，进口木浆价格涨幅超过50%，叠加能源、化辅等产品全球性涨价，国内纸企的利润被严重侵蚀，出现普遍性亏损。 需求端看，近两年疫情等因素压制下游消费需求，导致纸价下行。2023年造纸行业整体处于恢复阶段，目前供应端新增产能持续投产，下游消费需求稳步恢复中。 供给端看，2023年关税清零政策实施后，23H1箱板瓦楞成品纸进口量同比大幅增长，对国内成品纸市场产生量价冲击，国内成品纸价格持续走低。根据RISI统计，6月箱板纸均价3305元/吨，同比下降23.8%；瓦楞纸均价3184元/吨，同比下降20.6%。 图3：23Q1-3收入213.12亿元，同比减少16.3% 图4：23Q1-3归母净利-1.16亿元，同比减少312.0% 单季度看，23Q3下游需求持续向好，公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健增长。23Q3实现营业收入75.64亿元，环比增加2.3%；归母净利1.55亿元，环比增加120.4%；经营活动产生的现金流量净额11.46亿元，经营情况环比大幅改善。 图5：23Q3收入75.64亿元，环比增加2.3% 图6：23Q3归母净利1.55亿元，环比增加120.4% 分地区看，内销是公司销售主要渠道，内外销收入占比稳定。23H1公司国内收入118.07亿元，占主营业务收入的88.1%；国外收入15.92亿元，占主营业务收入的11.9%。 图7：2019-2023H1分地区收入及同比 图8：2019-2023H1分地区收入占比 分行业，公司造纸行业收入占比最高，其次为包装行业。2022年造纸、包装分别实现收入218.03/76.78亿元，同比+2.82%/+5.24%；2023年H1造纸行业整体处于恢复阶段，市场行情在上半年表现低于预期，公司造纸、包装分别实现收入87.34/34.19亿元，同比-15.74%/-12.83%。 图9：2019-2023H1分行业收入（亿元）及同比 图10：2019-2023H1分行业收入占比 分产品