固收周报：短期基本面对长端仍相对支持

证券研究报告 【固收周报】短期基本面对长端仍相对支持 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2023年第47期总第160期 2023年12月10日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 经济基本面 生产延续回落，需求小幅回升。本周生产整体延续回落，螺纹钢、水泥生产均有回落；需求小幅回升，表现在螺纹钢和水泥的价格均有回升。居民需求方面也有所回升，汽车销量环比走升、观影人次环比上升。价格方面，猪肉和原油价格继续下行，南华工业品指数整体也进一步下行。房 地产成交量环比上行，但仍在较低水平，销售面积为19-22年同期68%水平。 资金面&市场 资金价格进一步上行、收益率曲线扁平化加剧，机构久期回升。本周政府债净融资规模上升、央行OMO投放存量下降，资金价格多数上行，本周 R001上行8.39BP至1.80%，R007上行14.09BP至2.25%。而债券收益率进一步扁平化，1Y国债收益率上行3.52BP至2.38%，10Y国债收益率上行0.11BP至2.66%。机构行为方面，银行间杠杆率回升、机构久期上升，机构久期已经位于过去三年52.00%的水平。 利率策略 短期基本面对长端仍相对支持。本周的增量信息有两个，一是政治局会议召开，定调“以进促稳”，相比去年的“稳中求进”更积极，但仍需中 央经济会议填补更多政策细节；二是通胀数据发布，价格明显低于市场预期，反映出需求端仍不稳固。且本周的央行投放力度仍显不足，收益率曲线进一步扁平化，投资者的对于短端高赔率的预期也逐渐扭转，机构久期进一步回升。向后看，短端的确定性只能来自央行投放，关注下周MLF的投放量和降准的可能性，投资者可以视偏好做一定博弈；长端方面，基本面仍相对支持，可以观察中央经济工作会议更多具体细节定调以后催生的交易主线。 PART1：需求小幅回升，价格环比上行 宏观问答 怎么看待11月物价情况？ •CPI：猪菜共振拖累CPI大幅下行。食品CPI同比为-4.2%，环比回落0.9个百分点，跌幅扩大。天气偏暖，生猪和农产品供应充足，下游旅游、 餐饮需求降温，猪菜价格大幅下行，其中猪肉CPI环比下跌3.0%（前值-2.0%），鲜菜CPI环比下跌4.1%，跌幅高于季节性0.5个百分点。非食品CPI受油价影响环比下降，核心CPI持平上月。11月非食品CPI同比为0.4%，同比较上月回落0.3个百分点，环比为-0.4%；核心CPI同比读数为0.6%，与上月持平，环比下降0.3%，低于疫情前平均中枢。原因主要系两个方面，一是油价进一步回落，布伦特原油11月均价环比回落8.6%，拖累非食品价格表现；二是需求端，居民的商品与服务消费仍有待改善，具体来看居住、医疗保健环比与10月持平，受冬衣换季影响衣着环比上升0.6%，拖累项主要是交通通信、教育和娱乐、其他用品和服务，环比分别下跌1.4%、0.9%、0.6%。 •PPI：环比转跌，同比降幅扩大。PPI环比转跌，同比降幅扩大。11月PPI环比读数为-0.3%，由10月的环比持平转为下跌；PPI同比录得-3.0%，降幅较10月扩大了0.4个百分点，主要受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响。生产资料、生活资料PPI环比分别为-0.3%、- 0.2%，仅基建和必选消费价格有结构性拉动。生产资料中，采掘、原材料、加工工业各环节PPI环比均回落，其中能源类油价跌、煤炭涨，煤炭采选PPI环比上升0.3%，主要反映了冬季取暖的需求；金属类价格整体上涨，有色采选、加工PPI环比分别上升1.8%、1.1%，黑色系商品价格持续走升，反映了基建发力对相关品种的拉动。生活资料中，衣着类、食品类、耐用消费品环比为-0.1%、-0.3%和-0.2%，仅一般日用品类环比持平，必选消费类别整体好于可选消费。 •年末CPI可能难以回正，PPI明年或震荡回升。年末CPI或在-0.6%附近。一方面是猪菜供需格局仍难以支持价格明显回升；另一方面，产油国减 产利好逐渐出尽，原油持续走低，我们预计年内油价可能处于波动下行，向后看，一季度CPI或波动回升至-0.2%左右。预计年末PPI震荡回落至-2.7%。本月PPI环比回落，万亿国债在年内落地的规模优先，预计主要将在24年1-2季度数据中有所体现，我们预计24年或呈现保持波动上 升的走势。 基本面指数：扩散指数上升，趋势指数上升 1.5 1 0.5 0 -02.5019-01 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 2 2 1 1 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 0 0 - -1 - -2 - -3 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） .5 1 .5 0 2.5019-01 -1 .5 -2 .5 -3 趋势指数（10周MA,左） 中债10Y国债到期收益率右轴，% 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 .51 .5 0 .5 -0 0.5 3.6 3.4 3.2 3 1.5-1 2.5-2 2.8 2.6 2.4 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 隐含税率%扩散指数(4周MA,右) 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2.5 中债企业债到期收益率（3YAAA）-中债国债到期收益率3Y% 扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 2019-012020-012021-012022-012023-01 2019-012020-012021-012022-012023-01 生产：生产回落，库存上升，螺纹钢价格上升 12月8日当周，螺纹钢库存环比上周上升3.13%（万吨） 100 90 12月8日当周，唐山高炉开工率较上周回落1.66个百分点(%) 2020202120222023 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2020202120222023 80 70 60 50 40 30 20 10 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 螺纹钢价格环比上周上升1.13% 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-02 生产：库存压力减弱，水泥需求上升 12月1日当周，磨机运转率较上周回落3.54个百分点(%) 12月1日当周，水泥库容比较上周回落0.20个百分点(%) 2020202120222023 80 75 70 65 2020202120222023 80 70 60 50 40 30 20 10 0 60 55 50 45 40 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 水泥价格环比上周上升0.81% 水泥价格指数：全国 水泥价格指数：全国 220 200 180 160 140 120 100 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-02 消费：汽车销量环比走升，观影人次环比上升 汽车日均销量（MA4，辆）较上周上升62.24% 观影人次数（万人次）环比上行24.25% 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 20192020202120222023 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20192020202120222023 0 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 价格：猪肉和原油价格继续下行 猪价环比下行0.20%，农产品价格环比上行原油价格下行6.01%，南华工业品指数下行0.55% 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 农产品批发价格指数，点猪肉平均零售价，元/500克，右轴 35 30 25 20 2022-02-06 2022-03-06 15 10 140 130 120 110 100 90 80 70 60 2022-04-06 2022-06-06 2022-07-06 2022-08-06 2022-09-06 2022-10-06 2022-11-06 2022-12-06 2023-01-06 2023-04-06 2023-05-06 2023-08-06 50 现货价:原油:英国布伦特，美元/桶南华工业品指数，右轴 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2023-07-06 2023-09-06 2023-10-06 2023-11-06 2023-12-06 0 2022-05-06 2023-02-06 2023-03-06 2023-06-06 房地产：商品房销售环比回升，土地成交量环比上升 30大中城市商品房成交面积环比上行18.47%（万平方米）◻ 202120222023 600 百城土地供应量环比下降27.79%，百城土地成交量环比上行401.88%（万平方米） 500 400 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 中国:100大中城市:成交土地占地面积:当周值中国:100大中城市:供应土地占地面积:当周值 300 200 100 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 土地溢价率（MA4）较上周下降0.12个百分点(%) 20192020202120222023 30 25 22-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11 20 15 10 5 0 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29 出口：美国消费同比增速回落，韩国出口同比增速上升 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国红皮书商业零售周同比回落3.30%(%) 20192020202120222023 01-0701-2802-1803-1104-0104-2205-1306-0306-2407-1508-0508-2609-1610-0710-2811-1812-0912-30 07-0111-0103-0107-0111-0103-0107-0111-0103-0107-