策略周报：谨防击鼓传花

证券研究报告|策略周报 2023年12月10日 策略周报 谨防击鼓传花 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月29日 《国内基本面低位企稳，静待海外风险释放》和11月12日《珍惜窗口期》提出市场迎来波动中的喘息，投资者珍惜窗口期。近期小盘风格占优更多来自于高风偏资金的博弈，风格的偏离度是一种参考，谨防击鼓传花。 市场思考：大小盘风格何时转换？海外风险偏好的恢复并不会一帆风顺，还将经历反复。1）美元、美债利率下行一个月后有所反弹。12月8日晚公布的美国11月非农新增就业人数超预期（实际19.9万，预期18万），失业率低于预期（实际 3.7%，预期3.9%），这令此前市场所交易的衰退叙事有所反复，美债利率和美元 在进入12月后开始上行；2）美债市场隐含波动率MOVE也出现反弹迹象，或为权益市场增加波动，谨防击鼓传花。1）大盘股的上涨通常受盈利驱动，然而代表经济活动的M1暂未出现回暖迹象；2）风格间的偏离度有赔率方面的指示意义， 要小心击鼓传花。 相关研究 国内：政治局会议定调“以进促稳、先立后破”。1）会议对今年经济工作评价较高，基调上提出“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”。财政方面表述由“加力提效” 转为“适度加力、提质增效”，此次会议整体篇幅较短，更加重在定调，等待即将召开的经济工作会议对政策细节进行补充完善。2）11月CPI、PPI降幅走阔，CPI同比-0.5%，前值-0.2%，PPI同比-3%，前值-2.6%，CPI-PPI剪刀差走阔。核心CPI持平，CPI食品项、非食品项均下跌。PPI生产资料、生活资料降幅走阔。3）11月出口同比增速转正，以美元计价同比升0.5%，前值降6.4%，进口同比增速回落，降0.6%，前值升3%。大部分商品出口同比修复，下游消费品出口降幅普遍收窄。商品进口普遍走弱，农产品降幅走阔。4）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。5）工业生产腾落指数持平。 国际：11月非农显示美国就业目前暂无放缓迹象。1）俄乌冲突跟踪：日本首相表 示援乌资金再追加45亿美元；加拨款受阻之际，美宣布对乌1.75亿美元军援。 2）巴以停火协议结束，战火重燃，以色列向加沙南部推进，并发动猛烈空袭，联合国秘书长警告加沙面临“彻底崩溃”。3）11月劳动力供给改善，10月需求有所下降，供需缺口形势改善，失业率下降、薪资增速放缓，新增非农就业人数高于预期，强劲的数据显示美国就业目前暂无放缓的迹象，市场对于2024年上半年开启降息周期的预期下降。 市场：北向资金流出，主要流入行业为电子、电力设备、有色金属、通信、钢铁； 杠杆资金流入传媒、计算机、食品饮料、医药生物、基础化工。北向本周净流向力 度-53.21亿元，上周净流向-39.32亿元。以两大资金主体合力结果来看，电子、医药生物、电力设备、有色金属、基础化工获得较强共识，而银行则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处 于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着系列扩需 求政策落地有望催化市场走出谷底，防守反击重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：大小盘风格何时转换？5 1.1.海外风险偏好的恢复并不会一帆风顺，还将经历反复5 1.2.小盘风格要小心击鼓传花6 2.国内：政治局会议定调“以进促稳、先立后破”7 2.1.政治局会议：以进促稳、先立后破7 2.2.11月CPI、PPI同比降幅走阔8 2.3.11月出口同比转正10 2.4.交运高频指标跟踪13 2.5.普林格同步高频指标跟踪14 2.5.1.工业生产腾落指数持平14 3.国际：11月非农显示美国就业目前暂无放缓迹象15 3.1.国际大事跟踪15 3.1.1.俄乌冲突跟踪15 3.1.2.巴以停火协议结束，战火重燃15 3.2.11月非农数据显示美国就业形势超预期走强16 4.市场：北向资金流出，主要流入行业为电子、电力设备；杠杆资金流入传媒、计算机 .......................................................................................................................................19 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，防守反击重视恒生科技和大消费21 6.风险提示21 7.重点大事前瞻21 图表目录 图1：12月初，10年期美债利率和美元显著反弹5 图2：MOVE的回升可能会为权益市场带来冲击5 图3：M1从基本面的角度暂不支撑大盘风格的演绎6 图4：地产销售是M1的周度高频观测指标6 图5：大小盘偏离达到阶段高位6 图6：2014年Q4开启降准降息6 图7：12月政治局会议，部署明年工作定调“稳中求进、以进促稳、先立后破”8 图8：PPI-CPI剪刀差由2023年10月的-2.4%走阔至11月的-2.5%9 图9：CPI食品项、非食品项下跌9 图10：PPI生产资料、生活资料降幅走阔9 图11：CPI交通和通信项降幅走阔10 图12：核心CPI同比持平（单位%）10 图13：11月出口金额高于2018-2020年水平10 图14：11月进口金额高于18-20年水平10 图15：出口2023年11月同比增速转正11 图16：各国各地区对出口的拉动效应变化情况11 图17：除俄罗斯外，主要国家/地区累计进口增速均为负（单位%）11 图18：11月大部分商品出口同比修复12 图19：下游消费品出口降幅普遍收窄12 图20：进口商品同比普遍走弱12 图21：大宗商品除稀土外普遍下滑12 图22：一线城市地铁客运量13 图23：整车货运指数（MA7）13 图24：主要城市整车货运指数14 图25：全国整车货运指数14 图26：工业生产腾落指数持平14 图27：工业生产腾落指数持平（分年度）14 图28：11月美国失业率为3.7%16 图29：11月美国非农新增就业人数超预期16 图30：11月解雇裁员率维持在1%17 图31：美国职位空缺数下降17 图32：11月美国劳动力参与率较前值回升17 图33：CME加息概率情况18 图34：北向资金回流电子、电力设备19 图35：杠杆资金主要流入传媒、计算机20 图36：两大资金主体对电子共识较强、主要减仓金融20 图37：重点大事前瞻21 导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月29日《国内基本面低位企稳，静待海外风险释放》和11月12日《珍惜窗口期》提出市场迎来波动中的喘息，投资者珍惜窗口期。近期小盘风格占优更多来自于高风偏资金的博弈，风格的偏离度是一种参考，要小心击鼓传花。 1.市场思考：大小盘风格何时转换？ 1.1.海外风险偏好的恢复并不会一帆风顺，还将经历反复 我们在11月12日《珍惜窗口期》中提示，在海外金融环境宽松、国内基本面企稳的组合下，投资者应抓住A股反弹的窗口期；紧接着，我们在11月19日 《融资盘的狂欢》以及11月26日的《小盘风格强势的背后》提出，在库存周期底部震荡、强力刺激政策缺位的背景下，小盘风格占优更多来自于高风偏资金的博弈，投资者不断向价格低位、机构持仓少、市值小的品种下沉。近期市场的表现符合我们此前的判断。 美债利率和美元可能阶段性反弹，为低波市场带来挑战。11月初起，美国10 月各项数据不及预期，叠加美联储在11月FOMC会议上释放出鸽派信息，令美债利率、美元指数大幅下行，VIX和MOVE指数也显著回落，而美股出现较大力度的反弹行情。不过，12月8日晚公布的美国11月非农新增就业人数超预期（实际19.9万，预期18万），失业率低于预期（实际3.7%，预期3.9%），这令此前市场所交易的衰退叙事有所反复，美债利率和美元在进入12月后开始上行；美债市场的隐含波动率MOVE也乍现回升的苗头。 图1：12月初，10年期美债利率和美元显著反弹图2：MOVE的回升可能会为权益市场带来冲击 106.7 106.1 105.5 104.9 104.3 103.7 103.1 102.5 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 2023-10-23 2023-10-25 2023-10-27 2023-10-29 2023-10-31 2023-11-02 2023-11-04 2023-11-06 2023-11-08 2023-11-10 2023-11-12 2023-11-14 2023-11-16 2023-11-18 2023-11-20 2023-11-22 2023-11-24 2023-11-26 2023-11-28 2023-11-30 2023-12-02 2023-12-04 2023-12-06 2023-12-08 4.1 90 4,650 4,500 4,350 4,200 4,050 3,900 3,750 105 120 135 150 165 180 美元指数美国:国债收益率:10年(%,右) 标普500指数MOVEIndex(逆序,右) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Bloomberg，德邦研究所 海外股债齐涨的“软着陆”定价状态大概率会经历反复。自11月初美联储主席鲍威尔在FOMC会议上释放出鸽派态度后，投资者的“盛宴”已持续约一个月， 在此期间美国股债齐涨。不过，市场对经济状态的定价并不会停留在合适的位置，而是围绕其隐含中枢进行波动，于上于下都会出现过度定价（“Overpriced”）。我们认为，目前市场对美债利率的下行定价已经“过度”，故鲍威尔在12月FOMC会议的静默期前有重回鹰派的公开言论。如此一来，市场的叙事定价便会来回摇 摆，利率下行不会一帆风顺。 1.2.小盘风格要小心击鼓传花 基本面暂不支持大盘风格。大盘股的上涨通常受盈利驱动，这也是重视基本面研究的机构和外资的“基本盘”；而盈利周期可以被M1所刻画。目前来看，M1暂时没有脱离底部震荡的状态；另外，商品房的周度成交面积可作为M1的高频 观测指标，也没有发出拐头向上的信号。 图3：M1从基本面的角度暂不支撑大盘风格的演绎图4：地产销售是M1的周度高频观测指标 25560 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 25 20 15 10 5 0 -5 20490 15 420 10 5350 0 280 -5 210 申万大盘/小盘沪深300/中证1000 沪深300/国证2000M1(%,右) M1:同比(%)30大中城市商品房成交面积(MA52,右,万M²) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 风格偏离度是风格转换的参考，小盘风格要小心击鼓传花。当市场中的一种风格演绎到极致时，通常都会有风格的反转或重大的回撤，这也是“均值回复”发挥作用的时刻。偏离度是一种赔率指标，投资者并不能依靠其作出择时决策，很 可能出现“贵的更贵”的窘境