2024年宏观利率债年度策略：曲线平坦化之路

2024年宏观利率债年度策略 曲线平坦化之路 2023年12月11日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号 S1060122070016 chenweining369@pingan.com.cn 王佳萌 一般从业资格编号 S1060123070024 wangjiameng709@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 内外两番光景。今年以来，美国经济呈现韧性，通胀回落但环比中枢明显高于疫情前，美联储大幅加息，大类资产呈现两条主线。第一是风险偏好 修复，股强债弱。第二是美元信用受到挑战。在美联储加息的周期中，美元震荡而黄金大幅上涨。第三是各国跟随美国收紧流动性，需求相对疲软。国内经济量的指标温和修复，产出呈现缺口，价格低位回落，避险资产跑赢。债市呈现了非典型牛市：1）曲线平坦化，信用债和超长债走出α。2）市场心态谨慎，杠杆和久期小幅微调。3）机构节奏难以形成合力。 2024年经济情景展望。2024年增长目标或为5%左右，三大需求中预计消费持平，出口拖累，投资需要至少持平于5%目标，需要积极财政护航。投资中，预计地产投资仍为-10%左右，制造业投资为6%-7%，需要基建发力 实现接近10%增速。经济的重要调节项在于财政，由于传导效率的影响，需要货币政策配合。2024年货币政策的方向：1）总量层面量价“合理”，资金紧平衡。2）结构上大幅发力，新增在“三大工程”和“五篇大文章”，存量也有调结构诉求。3）防风险方面，中小银行和地产是央行主要目标，政府化债打配合。 债市危与机。资金和短端：紧平衡，短端当前在配置位置但交易难度高。交易触发因素为阶段性“稳”或“进”的目标有压力。长端：货币稳健，长端中枢预计进一步下移至2.6%。策略上，把握重视赔率、重视高票息的 原则，超长债或也将进一步受益于票息品收缩而受到青睐。信用债：主要受益于票息品供给收缩，预计表现好于利率债。机构行为与潜在风险：银行方面关注大行资负压力和小行化解风险进展。保险方面关注监管对仓位设置的影响。理财子关注规模恢复的进展。 风险提示：1）货币政策转向、2）海外通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期。 债 券报 告 债 券年度报告 证券研究报告 正文目录 一、2023回顾：内外两番光景6 1.1美国经济呈现韧性，大类资产交易三条主线6 1.2国内基本面量、价背离，风险偏好回落8 1.3非典型债牛：曲线平坦化、投资者谨慎，机构难成合力10 二、24年基本面的基准情形分析12 2.123年GDP主要依靠消费支撑，24年胜负手在于积极财政12 2.2地产投资仍在负区间14 2.3海外经济下行压力显露，降息预期打开17 2.4财政与基建：解析“积极财政”23 2.524年产出缺口收窄，通胀压力可控26 三、债市危与机27 3.1货币政策有空间，但发力方式不同于以往27 3.2利率债看好长端表现29 3.3信用债的机会来自抢配票息资产31 3.4投资者行为展望32 图表目录 图表12023年美国经济持续好于市场预期（点）6 图表2美国通胀见顶回落，但中枢高于疫前（%）6 图表3美国股强债弱（点，%）7 图表4美元跟随基本面及政策预期反复摇摆（点）8 图表5黄金跑赢工业品8 图表6经济量的指标在恢复（%）9 图表7但价格维持低位震荡（%）9 图表88月以前股弱债强，8月以后股债双杀（点，%）9 图表9中美利差倒挂加深，人民币贬值至压力位（点，%）10 图表10大宗商品多数回落10 图表11国债曲线平坦化（%）11 图表1230Y-10Y利差持续回落（%）11 图表13信用利差大幅压缩（%）11 图表14全市场杠杆在107%-110%之间窄幅震荡（%）12 图表15公募基金久期在2.7-3.2年窄幅震荡（年）12 图表16一季度农商行为主力，二、三季度基金为主力（亿元）12 图表17年初保险发力，二季度后理财成为主力（亿元）12 图表18前三季度消费累计拉动GDP同比4.3%（%）13 图表19前三季度出口累计拉动GDP同比-0.7%（%）13 图表20前三季度投资累计拉动GDP同比1.6%（%）13 图表212024年GDP潜在增速可能在5%左右14 图表2230大中城市地产销售数据没有明显改善（万平米)15 图表2314年底销售面积见底，15年年中销量较14年末增长5%（万平米，%)15 图表24杭州22年11月以来放开认房不认贷后，销售改善不明显（平方米）15 图表25本轮房价下行幅度不及往年，或延长出清过程（%)16 图表26与人口对比，住宅销售似还有回落的空间（万平、万人)16 图表27供给——库存仍然不低16 图表28供给——新开工水平可能已经达到长期可持续状态16 图表2923年地产投资依赖“保交房”支持（%）17 图表30美国经济运行于潜在增速之上（%）17 图表31美国家庭部门依赖超额储蓄消费（十亿美元）17 图表32财政支持力度达到衰退时期的水平(%)18 图表33非农时薪实际同比增速回落较慢（岗位/人）18 图表34当前美国红皮书零售数据呈现相当的韧性(%)18 图表35美国居民贷款增速仍较高，支撑消费表现（%）18 图表3610月通胀数据明显降温(%)19 图表3710月美国零售消费环比出现负增长（%）19 图表38非周期性通胀贡献大部分回落(%)19 图表39衰退预期持续回落（%）19 图表40预计至明年4月核心CPI尚不会回落至3%以下(%)20 图表41明年食品价格低位回温或增加整体CPI上行压力（%）20 图表42美联储逆回购工具余额已较5月底高点回落50%以上(十亿美元)21 图表43美国财政部主要依赖短期国债进行融资（亿美元）21 图表44短期国债收益率高于隔夜逆回购工具滚续（%）21 图表45近期美联储缩表对银行准备金冲击不大（万亿美元）21 图表46企业利润拐点一般领先于库存拐点1个季度左右，目前企业利润尚未见底(%)22 图表47美国制造业库存可能经历先下后上，全年的状态看美联储何时降息（%）22 图表48美国产能利用率处于偏高水平，或支持投资表现（%）22 图表49今年10月，机电产品占我国出口美国商品金额的一半左右23 图表50从美国批发商的库存结构来看，计算机品类处于低位补库区间（%）23 图表51发债城投平台之债务结构分布24 图表529月一揽子化债消息传出后，天津城投债利差大幅压缩（BP)24 图表532023年8月以后，城投债融资相对平稳（亿元）24 图表54财政纪律约束仍在强化24 图表552023年上半年储备项目规模仅次于2022年25 图表56721国常会提到超大特大城市城中村改造，每年投资规模可能接近万亿元25 图表57疫情以来，广义财政政策力度下滑至低位26 图表582024年实际财政体感与赤字率可能有偏差26 图表5924年预计CPI前低后高，PPI温和修复（%）26 图表6013年以来PPI和债市联系更紧密，21年背离主要因PPI与需求背离（%）26 图表61总结与展望：胜负手在财政27 图表62与15年相比，24年货币政策配合的空间更大27 图表63实际利率偏高限制了实体信用扩张（%）27 图表64大行净息差创新低（%）28 图表65货币政策维持合理量价，产出缺口弥合（%）28 图表66人民银行贯彻落实中央金融会议精神29 图表67货币稳健，则长端利率机会大于风险30 图表68长端与政策利率利差与基本面有一定脱节（%）30 图表69截至11月30日，国债期限利差在20年以来30%分位数以下(BP)30 图表70短端市场利率与政策利率（%）31 图表71当前资金价格与政策利差一定程度上与基本面脱钩（%）31 图表72经济内生动能指标用来观察“进”的指标是否达到压力位（%）31 图表73信用债增速低于社融增速（%）32 图表74截至11月20日信用债估值情况32 图表75“八个坚持”诠释了中国特色金融发展之路的基本要义33 图表76国家金融监管总局诠释如何达成四大目表33 一、2023回顾：内外两番光景 1.1美国经济呈现韧性，大类资产交易三条主线 23年美国经济持续好于预期，核心CPI同比见顶，但环比中枢高于疫情前。23年，由于财政政策 的力度较强、美国居民部门维持了韧性，美联储大幅提升联邦基金目标利率100BP的同时，花旗美国经济意外指数震荡上行。23年前三季度，经季调后的美国实际GDP环比折年率分别为2.2%、2.1%和5.2%，高于1.8%的潜在增速水平和彭博一致预期；截至23年10月，失业率为3.9%，处于历史偏低水平。美国通胀“降温”较慢，虽然不含能源的服务CPI同比在23年2月见顶回落，但CPI季调环比基本在0.4%-0.6%区间，高于疫情前0.2%-0.3%的中枢水平，价格指标也显示美国经济在今年绝大部分时间在处于高于潜在增速的过热状态。在这一背景下，海外大类资产演绎了三条主线： 图表12023年美国经济持续好于市场预期（点） 花旗美国经济意外指数 100 80 60 40 20 0 2-20021/03/02 -40 -60 -80 2021/08/02 2022/01/02 2022/06/02 2022/11/02 2023/04/022023/09/02 -100 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表2美国通胀见顶回落，但中枢高于疫前（%） CPI季调环比（右轴）CPI季调同比服务CPI（不含能源）季调同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 资料来源：WIND，平安证券研究所 海外大类资产演化的主线之一，风险偏好修复，股强债弱。截至11月20日（如无特别提示，23年涨跌幅均截至11月20日），标普500指数较及年初上涨18.9%，10Y美债收益率上行63BP至4.42%。美股上行，一方面是美国经济韧性的大背景下，AI、人工智能等新兴产业蓬勃发展，分子 端的企业盈利有所修复；另一方面，23年美联储加息渐入尾声，加息速率有所放缓，风险偏好修复带来分母端的改善，美股内部，纳斯达克跑赢标普500约18.44个百分点，也体现出美国市场风险偏好的提振。美债则更直接地受到美联储加息的影响。伴随着美联储加息100BP，1-10月收益率以上行为主，中间曾因硅谷银行冲击短暂回落；10月中旬以后，伴随着通胀、工业生产指数等经济数据降温，降息预期逐渐提升，至11月20日，美债利率已较10月末的高点回落56BP。 海外大类资产演化的主线之二，美元信用受挑战，黄金跑赢美元。一般来说，在美联储加息周期中，实际利率攀升，带动美元指数走强而黄金价格下跌。但23年以来的加息周期中，美元指数震荡，黄金价格上涨8.2%。究其原因，我们认为反映了全球竞争格局的稳定性下降，随着美国大幅提升 财政赤字和美国中小银行等薄弱环节风险释放，“一超多强”中美国的地位和美元信用受到一定的挑战。因此，黄金作为贵金属成为全球投资者押注的方向。 海外大类资产演化的主线之三，全球被动跟随美联储收紧流动性，需求相对疲软。这主要体现在大宗商品的表现中。23年工业商品整体下跌，原油、铝、锌分别下跌4.2%、7.1%和15.3%，铜微涨0.1%。这些大宗商品主要由美元定价，所以在美元没有升值、大宗商品没有明显扩产的情况下， 我们判断大宗商品价格的下跌主要来自需求不足。美联储大幅加息，各国在一定程度上不得不被动跟随，可能是全球需求不足的一个重要原因。 图表3美国股强债弱（点，%） 4,700 4,600 4,500 4