非估值处于低位，关注β向好趋势和长期成长空间

港股ADT是港交所盈利和估值的核心驱动因素。进一步将港股ADT拆分，可以将ADT的影响因素划分为两类，1）α因素：港交所自身机制改革和其独特的商业模式带来的长期增长空间。2）β因素：与港股市场表现高度相关的影响因素。 当前时点海外流动性或是港股活跃度的主要驱动。复盘自2005年以来港股活跃度与国内经济基本面、海外流动性的关系，我们发现：1）2021年及之前，国内基本面是港股活跃度的主要驱动因素，即使在美联储加息期间，由于国内经济的强势增长，港股依然表现高活跃度；2）2022年至今，由于美联储自2022年3月起开始激进加息，本轮加息节奏相较于此前加息节奏更快、幅度更大，同时国内经济基本面复苏势头平缓，海外流动性成为当前港股活跃度的主导因素。 海外流动性边际向好，制约港股活跃度的流动性因素有望缓解。11月美联储FOMC会议连续两次暂停加息，10月美国非农就业和CPI等经济数据不及预期，十年期美债收益率自10月底以来大幅下跌，截至12月2日CME预测降息周期预计最早于明年3月开启。12月8日晚，美国公布的11月非农就业数据略超市场预期，市场预计降息时点后移至5月。我们认为，尽管当前市场对于美联储降息时点仍存在一定分歧，但是海外流动性的整体形势明年要好于今年，制约港股活跃度的流动性因素有望缓解，在国内经济稳步复苏趋势下，港股活跃度有望提升。 机制改革+商业模式构筑港交所长期成长性。2018年上市制度改革和2016年互联互通开通以来，港股市场资产端和资金端生态已有明显改善，高活跃度的新经济企业市值和成交额占比、高换手率的南向资金ADT占比持续提升。 港交所持续改革上市机制、深化互联互通机制、丰富交易品种、拓展亚洲市场等，致力于吸引更多优质资产和优质资金，增强港股市场流动性。这些机制改革与完善虽然无法立即给港交所带来业绩增量，但是有望成为港交所长期增长的动力。同时，港交所的商业模式决定了其轻资本的运营特征，港交所和券商虽然都具有强β属性，但是港交所的商业模式远远优于券商：1）其利润增长不受资本金的约束，具有长期成长性；2）重资产运营的自营收入占比非常小；3）负债端几乎没有有息负债，利息收入无成本。 投资建议：公司当前估值已处于底部区间，具有较高安全边际，长期成长逻辑清晰。截至12月8日，年初至今港交所ADT同比-15.6%至1055亿港元，我们预计2023年公司全年业绩为121.4亿港元，同比增长20.5%。公司当前股价对应2023年PE为26倍，2018年以来港交所PE估值中枢为40倍，当前估值处于2018年以来0.1%分位。我们认为，随着海外流动性宽松和国内经济基本面企稳，港股活跃度有望提升，驱动港交所盈利和估值的双重修复。 风险提示：美联储加息超预期；国内经济复苏不及预期；港股遭遇黑天鹅事件。 盈利预测：币种(港元) 1港股ADT是公司盈利和估值的核心驱动因素 ADT是港交所盈利的核心驱动因素。与成交金额相关性强的交易费及交易使用费、结算费是公司的主要收入来源，占公司收入及投资收益的比例达50%-65%，并且长期保持稳定。从港交所历年营收和净利润变化来看，其与港股ADT变化高度相关。 图1.港交所收入结构（单位：亿港元） 图2.交易费及交易系统使用费、结算费占比达50%-65% 图3.港交所经营业绩主要为港股ADT驱动 PE估值亦与港交所ADT高度正相关。PE估值反映市场对港交所未来盈利增长的预期，港交所盈利主要受ADT驱动，因此PE估值亦与ADT具有明显的正相关关系。 图4.港交所ADT和港交所PE估值 我们进一步对ADT进行拆解，即ADT=港股市值×换手率=（存量港股市值+新增港股市值）×换手率。因此，影响港股市值和换手率的因素均会影响港交所业绩，具体来看主要有以下几大因素： 存量市值：1）资产端，政策、经济环境好转等因素导致港股上市公司基本面和估值提升带来的存量资产市值提升；2）资金端，无风险利率下降推动资金加大权益资产配置带来的存量资产市值提升。将存量市值进一步拆分为盈利×PE，可以看出2012-2022年港股整体盈利复合增速为4.0%，剔除新股影响后为3.7%；近年来PE中枢上行，2012年至今PE中枢为12倍，2018年至今PE中枢为13倍。 图5.2012-2022港股盈利复合增速约4% 图6.2018年以来港股PE估值中枢有所上行 新增市值：1）港交所上市制度改革带动IPO提速、吸引新经济企业上市、中概股回流；2）交易产品创新等。受益于2018年上市制度改革，2018-2021年IPO数量和规模大幅增长。 图7.港交所IPO数量及规模 换手率：1）市值与换手率本身高度相关，影响市值的因素亦会影响换手率； 2）新经济企业交易活跃，上市制度改革提升新经济企业市值占比，抬升港股整体换手率；3）内地投资者交易活跃，互联互通持续深化提升内地交易额占比，抬升港股整体换手率。互联互通启动以来（2014年11月沪港通开通，2016年11月深港通开通），南向资金ADT占港交所ADT比例不断提升，由2016年末的4%提升至当前（2023年10月末）的16%，南向资金换手率显著高于港股市场。 图8.南向交易占港交所ADT比例持续提升 图9.南向资金换手率高于港股市场 我们将港交所ADT的影响因素划分为两类：1）港交所自身机制改革带来的长期增长空间，我们称之为α因素，如上市制度改革增加优质企业市值、互联互通机制深化抬升换手率、交易品种丰富吸引优质资产及投资者等等；2）与港股市场表现高度相关的影响因素，我们称之为β因素，如国内经济基本面好转带来的港交所上市公司盈利和估值的提升、海外无风险利率下行推动资金加大权益资产配置等等。 图10.港交所盈利分析框架 2投资逻辑β：国内基本面+海外流动性决定短期走势 2.1历史复盘：当前时点海外流动性或是港股活跃度的主要驱动 2005-2021年：主要由国内基本面驱动。港股活跃度大幅提升均主要受国内经济基本面驱动，即使在2005-2006和2016-2017年两次美联储加息阶段，10年期美债收益率提升，但由于中国经济表现强劲，港股及活跃度依然取得良好表现。但在国内基本面变化不大，10年期美债收益率变化较大时，港股活跃度亦受海外流动性影响，如2014年-2015年、2016年底、2020年初。 图11.2005-2021年港股活跃度与国内经济基本面、海外流动性相关性复盘 2022年至今：主要由海外流动性驱动。由于美联储自2022年3月起开始激进加息，本轮加息节奏相较于前两轮加息节奏更快、幅度更大。2003-2006年，美国联邦基金目标利率从2003年6月的1.00%逐渐加到2006年6月的5.25%，历时三年加息幅度4.25%；2016-2018年，美国联邦基金目标利率从2015年12月的0.5%逐渐加到2018年12月的2.50%，历时三年加息幅度2.00%；2022年3月以来，美国联邦基金目标利率由0.5%逐渐加到2023年7月的5.5%，历时一年半加息幅度达5.00%。同时国内经济基本面复苏势头平缓，海外流动性成为港股活跃度的主导因素。 图12.2022年以来港股活跃度与国内经济基本面、海外流动性相关性复盘 2.2海外流动性：美联储降息时点仍有分歧，但整体形势向好 美联储加息周期大概率结束，降息时点仍有分歧，但整体形势向好。11月1日，美联储FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在5.25%～5.5%不变，连续两次暂停加息。10月美国非农就业人数和CPI数据低于市场预期，10年期美债收益率自10月底以来出现向下拐点。截至12月2日CME预测年内不再加息的概率达98.8%，明年3月开启降息的概率达55.1%，预期2024年整年降息125bp。12月8日晚，美国发布11月非农就业数据，11月美国新增非农就业人数19.9万人，失业率降至3.7%，略超市场预期，市场预期美联储降息时点后移。截至12月9日CME预测年内不再加息的概率未97.1%，最早于明年5月份开始降息。虽然当前市场对于高利率持续时间和降息时点存在一定分歧，但我们预计明年海外流动性方面整体形势好于今年。 图13.美国非农就业数据（单位：千人） 图14.美国CPI同比增速（单位：%） 图15.CME对于美联储的加息预测（截至12月9日） 图16.十年期美债收益率向下拐点出现（%） 2.3国内基本面：中国经济基本面整体延续改善态势 国内经济修复过程有所反复，但整体呈现改善态势。2023年三季度中国GDP同比增速4.9%，显著强于市场预期。11月中国官方制造业PMI小幅下滑至49.4，低于荣枯线处于收缩区间；财新制造业PMI上升1.2pct至50.7，重回扩张区间，处于近三个月历史高点，说明经济修复存在结构分化。消费方面，社会消费品零售总额今年8月以来已实现连续三个月单月同比与环比增速正增长，居民消费意愿呈回升态势，今年二季度倾向于“更多消费”的居民比例较一季度提升1.3pct至24.5%；投资方面，今年1-10月，制造业投资同比增长6.2%，高技术制造业投资同比增长11.3%；进出口方面，中国进出口额当月同比及累计同比降幅已有明显收窄。 图17.中国GDP季度同比增速（%） 图18.中国制造业PMI（%） 图19.今年8月以来消费同比、环比均回升 图20.居民消费意愿呈回升态势 图21.中国制造业投资同比增速企稳（%） 图22.中国进出口额同比降幅明显收窄（%） 3投资逻辑α：机制改革+商业模式构筑长期成长性 3.1机制持续改革带来长期增长空间 3.1.1上市制度改革 上市机制持续改革是港交所长期增长的动力。2018年港交所上市制度改革以来，港股市场结构已有所丰富优化，新经济企业市值、交易占比显著提升，分别由2017年的14%、16%提升至2023年（前10个月）的32%、41%。2021年以来，港交所继续优化上市制度改革机制，包括放开二次上市和双重上市资质、设立SPAC上市机制、特专科技公司上市机制，致力于吸引更多新经济、科技企业赴港上市。 同时，改善上市微观机制，如“双重参与”改革、推出IPO结算平台FINI，致力于改善投资者体验、完善定价机制，增强市场流动性。这些上市机制改革与完善虽然短期内无法立即给港交所带来市值增量，但是有望成为港交所业绩长期增长的动力。 表1.香港交易所上市制度改革 图23.2018年以来港交所新经济企业市值和交易额占比大幅提升 3.1.2互联互通深化 沪深港通交易范围和产品范围扩大空间。沪深港通机制现仅涵盖部分二级市场交易，未来可以逐步向更大股票和产品范围，如港股人民币柜台、北交所股票、衍生品或融资活动等，以及甚至更广的投资者群体扩展，充分激发互联互通机制效用。 图24.香港交易所互联互通机制深化路径与方向 港股人民币柜台纳入港股通正在推进，有望激活人民币柜台流动性。“港币-人民币双柜台模式”自6月19日正式推出已运行超5个月，当前共有24家龙头企业加入人民币柜台，运行至今（截至11月30日）成交额为138亿元，占其总成交额的比例为0.5%，仍有较大空间。当前人民币柜台成交额较小的原因是交易对象为离岸人民币，纳入港股通后有望释放流动性。1）目前内地投资者主要通过港股通投资港股，以港币报价，人民币交收结算，结算汇率在每日收盘后统一确定，因此投资者需要承受一定的港币兑人民币汇率波动风险。增设人民币柜台后，投资者可直接用人民币交易人民币计价的港股，从而减少汇兑风险，提升交易便利性。2）港股上市公司以内地企业为主，其财务指标主要以人民币计价，因此证券价格以人民币计价可以避免由汇率引起的财务和估值指标的损失，使得证券价格更为准确地反映公司价值。双柜台模式的推出有利于吸引更多人民币资金，改善港股市场的流动性和成交活跃度。 表2.港币-人民币双柜台股票成交额（2023年6月19-11月30日） 3.1.3亚洲市场拓展 近期新增沙特交易所和印尼交易所的上市公司可在港二次上市。沙特交易所汇聚中东大型能源、