策略观点：悲观情绪释放，政策落地前应保持谨慎

证券研究报告：策略报告 2023年12月10日 大盘指数 策略观点 4000 13000 12000 3000 11000 10000 2000 9000 悲观情绪释放，政策落地前应保持谨慎 上证指数深证成指 中小100创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:杨柳 SAC登记编号:S1340523040002 Email:yangliu@cnpsec.com 分析师:曲虹宇 SAC登记编号:S1340523060001 Email:quhongyu@cnpsec.com 分析师:郭惊华 SAC登记编号:S1340521050001 Email:guojinghua@cnpsec.com 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 研究助理:段利强 SAC登记编号:S1340122070041 Email:duanliqiang@cnpsec.com 投资要点 9000 3000 8000 7000 2000 6000 5000 1000 11月以来，美债收益率仍在趋势性回落的情况下，市场并未如期反弹，预期落空导致的负面情绪在横盘震荡的过程中持续积累，本周二在穆迪下调评级的影响下悲观情绪集中释放，市场出现了破位下行。从汇率和美债收益率走势来看，下跌主要是来自于内因。本周公布的通胀数据和进出口数据也显示当前经济复苏仍然较为缓慢。 板块方面，传媒、计算机、通信、农林牧渔等板块涨幅靠前；建材、国防军工、消费者服务、轻工制造、房地产、汽车等板块跌幅较大。 研究所 目前需要等待市场的预期扭转，这里面可以期待的因素有两个，一个是中央经济工作会议可能会有新政策推出，在当前悲观预期较为浓厚的情况下反而有可能出现预期差。二是“救市”资金持续入市，此前已经有多次如汇金买入ETF、央国企二级市场回购、公募基金自购等救市行为，但最终效果并不明显，主要是“救市”资金入场也需要市场催化因素的配合，此前市场还处于对政策有很高期待的状态，预期落空之后“救市”资金的效果也大打折扣。如果12月有超预期的政策叠加救市资金入市，市场还是有可能会出现一波反弹行情。不过从12月政治局会议的内容来看，稳增长、控风险仍将是政策主基调。 展望未来，当前已进入重要的政策窗口期，能否有超预期的新政策推出是扭转市场的关键。但复盘23年的行情来看，过早交易政策预期的成功率并不高，因此建议该位置以防御性资产为主，高股息资产从今年9月份至今已经调整了2个月左右，择时角度来看已经具备投资空间。中长期仍然看好科技成长板块，主要集中在消费电子、半导体、汽车零部件、医药等方向。 风险提示： 近期研究报告 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、俄乌冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 《保持耐心，等待政策靴子落地》-2023.12.03 目录 1市场表现回顾及展望3 2重要事件及数据3 2.1国内经济数据低位震荡3 2.2美国非农数据超预期4 2.3穆迪下调中国评级4 2.412月政治局会议召开5 3重点行业预期变化6 3.1AI大模型再进化，终端设备布局即将落地6 3.2AIPC催化频出6 3.3公募基金交易管理新规落地，券商收入或受影响7 4风险提示7 1市场表现回顾及展望 本周市场向下突破后横盘震荡，盘中多次冲高回落。板块方面，传媒、计算机、通信、农林牧渔等板块涨幅靠前；下跌方面，建材、国防军工、消费者服务、轻工制造、房地产、汽车等板块跌幅较大。 美债收益率仍在趋势性回落的情况下，市场并未如期反弹，预期落空导致的负面情绪在横盘震荡的过程中持续积累，本周二在穆迪下调评级的影响下悲观情绪集中释放，从汇率和美债收益率走势来看，下跌几乎完全是内因。周中公布的通胀数据和进出口数据也显示当前经济复苏仍然较为缓慢。目前需要等待市场的预期扭转，这里面可以期待的因素有两个，一个是中央经济工作会议可能会有新政策推出，在当前悲观预期较为浓厚的情况下反而有可能出现预期差。二是“救市”资金持续入市，此前已经有多次如汇金买入ETF、央国企二级市场回购、公募基金自购等救市行为，但最终效果并不明显，主要是“救市”资金入场也需要市场催化因素的配合，此前市场还处于对政策有很高期待的状态，预期落空之后“救市”资金的效果也大打折扣。如果12月有超预期的政策叠加救市资金入市， 市场还是有可能会出现一波反弹行情。不过从12月政治局会议的内容来看，稳增长、控风险仍将是政策主基调。 展望未来，当前已进入重要的政策窗口期，能否有超预期的新政策推出是扭转市场的关键。但复盘23年的行情来看，过早交易政策预期的成功率并不高， 因此建议该位置以防御性资产为主，高股息资产从今年9月份至今已经调整了2个月左右，择时角度来看已经具备投资空间。中长期仍然看好科技成长板块，主要集中在消费电子、半导体、汽车零部件、医药等方向。 2重要事件及数据 2.1国内经济数据低位震荡 （1）出口数据转正 据海关统计，今年前11个月，我国出口总值37.96万亿元，同比基本持平。其中，出口21.6万亿元，增长0.3%；进口16.36万亿元，下降0.5%。 11月当月，进出口3.7万亿元，同比增长1.2%；出口2.1万亿元，增长1.7%；进口1.6万亿元，增长0.6%。 出口数据6个月以来首次增长，持续性有待观望。从增长驱动因素来看，出口的回暖可能是来自于降价，PMI出厂价格指数已经连续两个月处于荣枯线以下。 （2）通胀数据延续回落 我国11月通胀延续回落态势。本周统计局公布了11月通胀数据，11月CPI同比下降0.5%，环比下降0.5%；PPI同比下降3.0%，环比下降0.3%。整体来看，CPI在低基数下仍呈现回落态势，PPI受上游大宗商品价格回落影响也低于市场预期，通胀数据显示整体经济需求仍然不足。 2.2美国非农数据超预期 （1）美国10月职位空缺数据下行 本周美国公布了10月职位空缺数据，美国10月JOLTs职位空缺873.3万 人，预期930万人，前值955.3万人。创下2021年3月以来的最低水平，但仍然高于疫情爆发前的水平。充分就业的情况下，职位空缺数据下行主要来自于企业需求的放缓，因此该数据一定程度上影响了美债收益率继续下行。 （2）美国11月非农数据超预期 本周五美国公布了11月非农就业数据。11月新增非农就业19.9万人，较 10月上升4.9万，高于市场预期，失业率为3.7%，较上月下降0.2个百分点。整体来看，美国11月新增就业数据超出市场预期，同时失业率继续下行，薪资增速下行也有所趋缓，数据显示美国经济仍然具有韧性，美债收益率周五出现回升。 2.3穆迪下调中国评级 本周二，穆迪公布了对中国的最新评级情况，确认维持A1评级，但将前景展望从稳定下调至负面，一定程度上影响了市场情绪。历史上穆迪有过两次下调评级，2016年3月2日，穆迪维持中国主权信用评级“Aa3”，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。2017年5月24日，穆迪将中国主权评级从Aa3下调至A1，展望稳定，预计未来中国经济增速将持续放缓。从未来股价走势上来看， 穆迪过去两次下调评级都是在市场的底部。下调评级的理由都是基于对经济基本面的判断，相对滞后于市场走势。 穆迪在周二下调中国前景展望后，再将18家中国非金融企业的展望下调为“负面”。其中13家为中央国有企业及其子公司，2家地方国有企业及其子公司，3家为私有企业。穆迪预计，向财务紧张的实体提供的支持将更具选择性，这将导致国有企业和地方政府面临进一步紧张的长期风险。 2.412月政治局会议召开 2023年12月8日，年终政治局会议正式召开。会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导。要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平。要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环。要深化重点领域改革，为高质量发展持续注入强大动力。要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘。 一般来说，12月政治局会议是中央经济工作会议的前瞻，具有一定的参考价值，因此市场会比较关注会议中的一些新提法。 （1）“三个统筹” 本次会议提出“三个统筹”，即统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革、统筹新型城镇化和乡村全面振兴、统筹高质量发展和高水平安全。2023年“国际政治经济环境不利因素增多，国内周期性和结构性矛盾叠加”，2024年的整体基调将是以稳为主。 （2）“以进促稳、先立后破” 本次会议提出“以进促稳、先立后破”，这是自2021年7月政治局会议之后再次提及“先立后破”，不过两次会议的指向并不相同，21年主要针对减碳问题，而本次会议指向更广，主要包括经济转型层面。 近期央行货币政策报告也提及“从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”。也即在新动 能尚未实现之前，旧动能仍会存在，不搞“一刀切”，守住不发生系统性风险，为新的经济增长动能留出发展空间。 （3）“加大宏观调控力度……财政政策要适度加力” 本次会议提出“加大宏观调控力度……财政政策要适度加力”，这是首次对财政政策使用“加力”来表述。意味着2024年的宏观调控仍然会发力，而且财政政策会是主要的发力点。今年将赤字率从3%上调至3.8%也一定程度上表现出了政策发力方向。 3重点行业预期变化 3.1AI大模型再进化，终端设备布局即将落地 谷歌发布了多模态大模型Gemini，包含Ultra、Pro和Nano三种不同规模的优化版本： （1）GeminiUltra：最大、最有能力的模型，适用于高度复杂的任务。 （2）GeminiPro：可扩展各种任务的最佳模型。 （3）GeminiNano：最高效的设备端任务模型。被提炼为在Pixel8Pro等移动设备上运行。 性能上来看，从自然图像、音频和视频理解到数学推理，GeminiUltra的性能在大型语言模型研发中使用的32个广泛使用的学术基准中的30个上超过了当前最先进的结果。GeminiUltra的得分高达90.0%，是第一个在MMLU（大规模多任务语言理解）上超越人类专家的模型，该模型结合了数学、物理、历史、法律、医学和伦理学等57个科目来测试知识和解决问题的能力。 值得关注的是本次大模型可以布局在手机终端，GeminiNano目前仅适用于Pixel8Pro上的Android14，支持的功能包括Recorder摘要、消息应用程序的建议回复。 最近关于AI产业链的催化非常密集，应用、大模型都有新的突破，而且大模型布局在端侧才刚刚开始，未来AI+终端有望给消费电子带来机会。 3.2AIPC催化频出 联想携IDC发布《AIPC产业（中国）白皮书》。IDC中国副总裁王吉平表示，AI成为PC开启第三次大升级的关键技术驱动力，是市场反弹的机遇，AI与PC的结合，将形成新型混合体，即AIPC。IDC预测，AIPC在中国PC市场中新机的装配比例将在未来几年中快速攀升，将于2027年达到81%，成为PC市场主流。 英特尔将在12月14日的“AIEverywhere”发布会上正式推出AIPC处理器——代号MeteorLake的酷睿Ultra处理器，这也是首个内置人工智能加速引擎NPU的英特尔CPU，可在PC上实现高能效的AI加速和本地推理。 3.3公募基金交易管理新规落地，券商收入或受影响 12月8日，中国证监会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》公开征求意见。本次加强公募基金证券交易管理的规定，是继证监会加快公募基金行业高质量发展、降低公募基金管理费率之后，再一次行业规范，旨在保护基金份额持有人合法权益、提高公募基金投资者体验，规范行业高质量