如何看待美国经济数据质量争议？

今年以来，美国非农、职位空缺、GDP等数据多次修正，引起了市场的普遍关注。今年美国数据修正是否反常，背后是何原因，最重要的是，数据修正是否影响了市场对美国经济基本面的判断？ 热点思考：如何看待美国经济数据质量争议？ 今年以来，美国经济数据多次修正引起了市场的普遍关注。新增非农就业数据年初以来下修多达8次，其中6月份 下修达10万人，下修规模达初值的50%，截至11月已累计下修42万人，占全年新增非农就业人数的14%。职位空缺数同样多次下修，截至9月已累计下修64万人，6月下修超40万人。 美国GDP数据的修正同样引起市场讨论。美国前三季度GDP环比折年增速累计上修1.1个点。一到三季度分别修正了1.1、-0.3、0.3个百分点。私人消费增速累计下修1.1个百分点，二季度下修幅度最大。私人投资增速上修较为明显，前三季度已累计上修5.1个点，一季度上修值达到3.5个点。 统计调研反馈率降低是今年经济数据反复修正的主因。美国失业率、非农就业、通胀、消费等主要指标均依赖于统计局调研的问卷结果。疫情后，调研反馈率普遍下降，职位空缺调查反馈率由疫情前的58%降至32%，消费者支出反馈率由疫情前的55%降至今年的41%，样本数量降低使得数据稳定性变差。 反馈率下降源自疫情后远程办公等因素，短期内或难有明显改善。疫情后，远程办公开始流行，居民在家工作比例上涨，企业等机构调查的反馈率下降速度更快。2023年，现场办公比例虽有回升，但仍有40%的职员为混合办公、35%为远程办公。长期来看，对隐私的重视、对联邦政府信任度下滑，使得统计调研回复率短期内难有明显改善。 但终值的反馈率仍高于初值，可靠性更高。就业、通胀、职位空缺等数据的初值和终值的反馈率并不相同，终值调研反馈时间更充裕，反馈率更高。以职位空缺数据为例，初值反馈率仅为77%，征收期限为11-17个工作日；终值征收期限达45天，因而反馈率更高，今年9月已回升至84%，与疫情前接近。市场可适当提高对终值的关注度。 进一步与历史对比可发现，今年美国经济指标修正幅度并不大。非农就业数据修正的幅度低于疫情及欧债危机期间，以2021年为例，美国非农数据单月最高上修达194万人，2020年4月下修则达65万人，均远高于今年的修正幅度。今年GDP环比折年增速修订幅度与历史均值基本持平，同样低于疫情与金融危机时期。 今年美国非农就业及职位空缺数据的修正对GDP的影响较低，全年影响仅为0.4个BP。参考亚特兰大联储GDPNow的模型，以初值计算，非农就业拉动GDP增速4.1个BP，以终值计算则为3.7个BP，二者差异仅为0.4个BP。职位空缺数据初值全年平均拖累GDP增速0.2个BP，数据修正对GDP增速的影响同样较低。 但四季度或存在季节性因素干扰，经济增速存在超季节性下滑可能。经济增速的修订也受季节性因素的干扰。美国消费增速往往前低后高，但疫情后，消费的季节性出现变化，三季度（尤其是9月）消费更容易有超季节性表现，四季度消费的季节性表现则更弱，这使得今年三季度GDP增速更亮眼，但也使四季度经济增速读数或更低。 海外事件&数据：美国非农就业表现超预期，市场降息预期推迟 美国11月季调后非农新增就业人数19.9万，高于市场预期18万人，过去12个月的平均值为24.0万。教育及健康 服务、政府、休闲酒店业的就业岗位有所增加。制造业的就业岗位也有所增加，反映了工人从罢工中返回。零售贸易的就业岗位有所减少。美国11月非农平均时薪同比4.0%，预期4.0%，前值4.1%。 美国11月ADP就业人数增加10.3万人，不及预期的13万人，同样低于前值10.6万人。10月职位空缺数降至873.3 万，前值935万，环比减少6.17万。职位空缺率为5.3%，前值5.6%，环比下降0.3个百分点，同比下降1.1个百分点。10月，教育及健康服务(-23.8万)、金融活动(-21.7万)、休闲和餐饮(-13.6万)的职位空缺减少最多。 非农数据后，市场降息预期推迟。截至12月6日，CMEFEDWATCH显示，本周非农数据公布后，市场定价美联储降息时间点由上周的明年3月推迟至明年5月。12月6日当周，美联储总资产规模下降，美联储BTFP工具使用量微升。负债端，逆回购规模下降，准备金规模上升，TGA存款下降860亿美元。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩； 内容目录 一、热点思考：如何看待美国经济数据质量争议？4 （一）今年美国经济数据质量争议大，引发市场关注4 （二）经济数据为何反复修正？反馈率降低或是主因5 （三）数据修正如何影响增速？全年影响较低，四季度或有下修可能7 二、海外基本面&重要事件9 （一）货币与财政：非农数据后，市场降息预期推迟9 （二）生产与就业：美国非农就业超市场预期11 （三）消费与出行：美国红皮书消费增速回落13 （四）通胀与能源：原油、天然气价格回落14 （五）地产与信贷：美国抵押贷款利率回落15 风险提示15 图表目录 图表1：美国非农就业今年连续多次下修4 图表2：职位空缺数累计下修64万人4 图表3：今年美国GDP累计上修4 图表4：2023年美国GDP中，投资上修幅度最高4 图表5：经济数据的高波动使实际值与预期值背离幅度大5 图表6：美国经济数据仍然处于高波动的状态5 图表7：美国主要经济数据的统计方法均为调研或调查5 图表8：美国家庭调查反馈率下降6 图表9：美国机构调查反馈率下降6 图表10：美国现场办公比例仍然低于远程办公6 图表11：美国公众对联邦政府的信任度下降6 图表12：机构调查初值公布时反馈率更低7 图表13：机构调查终值公布时反馈率更高7 图表14：美国今年非农就业修正幅度低于疫情期间7 图表15：美国GDP修正幅度低于金融危机与疫情时期7 图表16：非农就业数据修正对GDP增速的影响8 图表17：职位空缺数据修正对美国GDP增速的影响8 图表18：疫情后，美国9月消费季节性表现更强8 图表19：疫情后汽车消费的季节性高点集中在前三季度8 图表20：美国流动性量价跟踪10 图表21：美联储减持美债规模10 图表22：美联储逆回购规模下降10 图表23：截至12月8日，美联储加息概率11 图表24：OIS隐含FFR利率11 图表25：美国11月新增非农就业人数高于预期11 图表26：美国11月薪资增速环比高于预期12 图表27：美国11月失业率降至3.7%12 图表28：美国11月ADP新增就业回落13 图表29：美国10月职位空缺数量回落13 图表30：美国12月2日当周初请失业22万人13 图表31：美国11月27日当周新增职位数量下降13 图表32：美国红皮书零售同比3%，前值6.3%13 图表33：美国红皮书零售增速弱于季节性13 图表34：美国纽约交通拥堵情况回落14 图表35：德国航班飞行次数高于2022年14 图表36：德国10月外出用餐人数同比回落14 图表37：美国TSA安检人数小幅回落14 图表38：WTI原油价格回落14 图表39：欧洲天然气价格回落14 图表40：美国30年期抵押贷款利率降至7.2%15 图表41：美国二手房挂牌价增速有所反弹15 今年以来，美国非农、职位空缺、GDP等数据多次修正，引起了市场的普遍关注。今年美国数据修正是否反常，背后是何原因，最重要的是，数据修正是否影响了市场对美国经济基本面的判断？ 一、热点思考：如何看待美国经济数据质量争议？ （一）今年美国经济数据质量争议大，引发市场关注 今年以来，美国经济数据的多次调整引起了市场的普遍关注。美国经济数据一般均公布初值与修正值，多数经济指标修订一至两次后即为终值。新增非农就业数据年初以来下修多达8次，其中6月份下修达10万人，下修规模占初值的50%，截至11月已累计下修 42万人，占全年新增非农就业人数的14%。职位空缺数同样多次下修，截至10月已累计 下修64万人，其中10月职位空缺数初值873万人，较9月初值下滑达80万，引起美债市场的大幅波动。 图表1：美国非农就业今年连续多次下修图表2：职位空缺数累计下修64万人 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 美国GDP数据的修正同样引起市场讨论。美国前三季度GDP环比折年增速累计上修1.1个点。一到三季度分别修正了1.1、-0.3、0.3个百分点。私人消费增速累计下修1.1个点，二季度下修幅度最大。私人投资增速上修较为明显，前三季度已累计上修5.1个点， 一季度上修值达到3.5个点。 图表3：今年美国GDP累计上修图表4：2023年美国GDP中，投资上修幅度最高 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 除经济数据的修订外，美国经济指标也处于高波动的状态。相比于疫情前，美国经济的经济数据仍然不稳定，以周度初请失业人数、红皮书周度消费数据、周度经济活动指数等为底层指标，衡量美国经济数据的波动率，可以发现疫情以来，美国经济数据波动性 明显放大，高于金融危机后的平均水平。 图表5：经济数据的高波动使实际值与预期值背离幅度大图表6：美国经济数据仍然处于高波动的状态 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）经济数据为何反复修正？反馈率降低或是主因 美国经济数据调研反馈率降低是今年数据反复修正的原因之一。美国失业率、非农就业、通胀、消费等主要指标均依赖于美国统计局调研得来的问卷结果。美国统计局调研主要包括面向个人的家庭调查和面向企业、政府的机构调研，调研方式包括上门访谈、电话、邮件等，多数调研为自愿回复，调研周期为10天到一年不等。疫情后，调研反馈率普遍下降，职位空缺调查反馈率由疫情前的58%降至32%，消费者支出调查反馈率由疫情前的55%降至今年的41%，样本数量降低使得数据稳定性变差。 图表7：美国主要经济数据的统计方法均为调研或调查 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表8：美国家庭调查反馈率下降图表9：美国机构调查反馈率下降 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 反馈率下降源自疫情后远程办公等因素，短期内或难有明显改善。疫情后，由于远程办公的流行，居民在家工作比例上涨，企业等机构调查的反馈率下降速度更快。2023年，现场办公比例虽有所回升，但仍有40%的职员为混合办公、35%为远程办公。长期来看，对隐私的重视、对联邦政府信任度下滑，使得统计调研回复率短期内难有明显改善。 图表10：美国现场办公比例仍然低于远程办公图表11：美国公众对联邦政府的信任度下降 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 终值的反馈率高于初值，可靠性更高，市场可适当降低对初值的关注度。就业、通胀、职位空缺等数据的初值和终值，基于的样本分别为初值调研样本与终值调研样本，终值调研反馈时间更充裕，反馈率更高。以职位空缺数据为例，初值反馈率仅为77%,征收期限为11-17个工作日；终值征收期限达45天，因而反馈率更高，今年9月已回升至84%。 图表12：机构调查初值公布时反馈率更低图表13：机构调查终值公布时反馈率更高 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （三）数据修正如何影响增速？全年影响较低，四季度或有下修可能 与历史比，今年美国经济指标修正幅度并不大。今年非农就业数据修正的幅度低于疫情及欧债危机期间，且非农就业往往在经济繁荣时期上修，衰退阶段下修。以2021年为例，美国非农数据单月最高上修达194万人，2020年4月下修达65万人。今年GDP环比折年增速修订幅度与历史均值基本持平，低于疫情与金融危机时期。 图表14：美国今年非农就业修正幅度低于疫情期间图表15：美国GDP修正幅度低于金融危机与疫情时期 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研