动态跟踪兼谈食品连锁业态商业模式：为什么看好巴比？

巴比食品（605338.SH）/食品饮料 为什么看好巴比？ ——动态跟踪兼谈食品连锁业态商业模式 证券研究报告/公司深度报告2023年12月8日 评级：买入（维持） 市场价格：23.19元 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003E-mail：yansy@zts.com.cn 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 E-mail：fanjs@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 E-mail：xiongxw@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)250 流通股本(百万股)248 市价(元)23.19 市值(百万元)5,800 流通市值(百万元)5,751 股价与行业-市场走势对比 相关报告 公司盈利预测及估值 指标2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元）1,3751,5251,6511,9672,314 增长率yoy%41%11%8%19%18% 净利润（百万元）314222227276321 增长率yoy%79%-29%2%21%16% 每股收益（元）1.260.890.911.101.28 每股现金流量0.640.770.811.281.30 净资产收益率16%11%10%11%12% P/E18.526.125.521.018.1 P/B3.02.82.62.32.1 备注：采用2023年12月8日收盘价 报告摘要 核心观点：本文对巴比食品的生意模式、当前面临的问题和解决路径进行了深入思考。我们认为巴比食品稳态情况下是具备高ROIC的优质商业模式的好公司，但当前面临全国布局和门店下沉早期必然经历的单店下滑和产能错配问题，未来单店企稳有望带来营收拐点，产能消化有望带来利润拐点。考虑当前股价及其成长性，重申“买入”评级。 一、ROIC视角看巴比食品商业模式：公司聚焦华东时期ROIC较高，异地扩张后略受压制，但依旧保持良好。（1）稳态资产周转快：�从品类看，主餐赛道刚需、 高频，门店销量及结构确定性较强，工厂订单稳定。②从渠道看，巴比设计的单店 模型相对轻资产，复制扩张以及回款都较快，同时鲜货日配的供应链模式也使得存货周转较快。（2）盈利水平高：开店模式初步形成“渠道品牌”，毛销差较高，在成本无明显优势的情况下，前台利润率高是毛销差大的主要原因。 巴比的品牌溢价从何而来？ 对加盟商而言：加盟巴比具备比较优势。（1）和自己开店相比：�一站式解决方 案省力省时省钱的同时降低经营风险。②原材料大幅波动时降低原料成本，稳定原料价格，保证大而稳的利润空间。（2）和开其他店相比：ROE和存续期是核心关注指标，巴比门店在净利率、周转率、生命周期3个方面存在优势。 对消费者而言：早餐场景“心智成本高”，存在建立“渠道品牌”的可能性。心智成本和决策不当成本较高是巴比的包子能“卖得更贵”的根本原因。 二、公司面临的问题与解决路径： 短期问题：单店下滑拖累收入增速。（1）原因：巴比本身已是高性价比刚需产品， ASP已经很难下调，单店下滑主要系大城市人口回流和其他餐饮品牌布局低价早餐分流致进店客流减少。（2）解决路径：�华东市场重点提升店效；②加速布局全国，推进门店下沉。向着人流的方向开店是未来单店企稳的关键。 中期问题：产能布局相对前置，产能爬坡缓慢使得盈利能力和增长质量受到压制。解决路径：�新渠道、新业务消化过剩产能，淡化短期负面影响；②徐图全国开店， 缩小外地工厂和上海工厂的差距。 投资建议：看好公司商业模式，展望收入利润有望迎来拐点，重申“买入”评级。我们预计公司2023-2025年收入分别为16.51/19.67/23.14亿元，归母净利润分别为2.27/2.76/3.21亿元。我们看好公司的商业模式，并期待公司迎来收入与利润增长的拐点，重申“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升、渠道拓展不及预期、食品安全事件、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 一、ROIC视角看巴比食品商业模式.-5- 1.1稳态资产周转快....................................................................................-6- 1.2盈利水平高...........................................................................................-9- 二、公司面临的问题与解决路径.......................................................................-14- 2.1短期：单店企稳带来收入拐点............................................................-14- 2.2中期：产能消化带来利润拐点............................................................-16- 三、盈利预测与估值.........................................................................................-18- 3.1盈利预测.............................................................................................-18- 3.2估值....................................................................................................-19- 图表目录 图表1：巴比食品股价复盘.................................................................................-4- 图表2：ROE与ROIC关系推导........................................................................-5- 图表3：部分餐饮供应链企业ROIC....................................................................-6-图表4：部分餐饮供应链企业净经营资产周转次数.............................................-6-图表5：中国居民人均粮食消费量......................................................................-7- 图表6：巴比食品代表门店单店模型...................................................................-7- 图表7：部分餐饮供应链企业存货周转率...........................................................-9- 图表8：部分餐饮供应链企业税后经营净利率....................................................-9- 图表9：部分餐饮供应链企业毛销差（%）........................................................-9- 图表10：部分餐饮供应链企业成本拆分...........................................................-10- 图表11：巴比食品分产品毛利率......................................................................-11- 图表12：荤馅成本的简单计算.........................................................................-11- 图表13：加盟商决策要素.................................................................................-12- 图表14：包子店门面形象.................................................................................-13- 图表15：品牌价值强度....................................................................................-13- 图表16：巴比食品季度经营数据拆分...............................................................-14- 图表17：24座万亿GDP城市2022年末常住人口与上年末相比（万人）.....-15- 图表18：巴比食品季度分区域经营数据拆分....................................................-15- 图表19：巴比食品产能拆分（吨）..................................................................-16- 图表20：巴比食品团餐销售收入及增速.-17- 图表21：巴比食品分渠道收入与毛利预测.......................................................-18- 图表22：巴比食品盈利预测.............................................................................-19- 图表23：可比公司估值表.................................................................................-19- 图表24：巴比食品三大财务报表预测（单位：百万元）.................................-20- 复盘巴比食品2022年年初至今的股价走势，我们发现巴比的市场表现可以分为3个阶段：（1）2022年前3季度，股价下挫至低点。主要原因系疫情影响下门店业务受损严重，保供订单虽缓解部分经营压力，使得公司团餐收入业绩高增，但仍难以弥补门店基本盘的严重受损。（2）2022年四季度至2023年一季度，股价修复，超额收益明显。主要原因 系政策放开下门店客流有望修复，叠加公司南京工厂等新产能投放支撑收入高增，预期未来业绩弹性释放。（3）2023年二季度以来，股价持 续下挫。主要原因系23年上半年门店业务单店恢复不及预期，同时团餐下游需求转弱增速放缓，加之去年保供订单致使利润高基数而今年上半年成本端仍有压力。另外，单店修复和团餐需求修复在下半年仍未见明显好转。 我们认为当前市场对巴比食品信心不足主要是因为对生意模式的合理性以及未来增长中枢等关键问题尚未厘清，因此我们从ROIC的视角对巴比食品的生意模式进行了深入思考，并对其面临的问题和解决路径进行了展望。 图表1：巴比食品股价复盘 来源：Wind、中泰证券研究所（注：红色为巴比食品累计收益率，灰线为沪深300累计收益率） 一、ROIC视角看巴比食品商业模式 为何选择ROIC视角？ROI