资本市场专题：债券投资超额收益下降，债券指数基金能否满足个人投资者的投资需求？

债券投资超额收益下降，债券指数基金能否满足个人投资者的投资需求？ 2023年12月5日 ■指数投资关注度提高，但债券指数基金发展较缓慢。国内市场“低利率、低波 动”的特征愈加明显，超额收益获取难度加大。指数投资热度上升，股指基金近三年逆势扩张。指数投资具有透明度高、成本低、可交易性强等优势，曾是美国投顾业务转型的重要环节，也加大了国内的重视。相较于股指基金30%的市场占有率，债券指数基金在债券型基金中的占比不足7%，说明投资者认可度不高。 ■债券指数型基金在我国发展缓慢的原因。1、主要原因是主动管理型债基仍有 超额收益，但主动产品跑赢基准的比例呈下降趋势。过去十年债券利率波动空间不断收敛，主动管理空间下降，债券投资获取超额收益难度增加。过去三年，六到七成的纯债基金能跑赢业绩基准。但近一年该比例大幅降至40%。2、次要原因是债券指数基金结构失衡，重利率、重短期，个人投资者占比少。体现在：债券投资行为短期化的趋势，使短债类指数成为指数基金规模攀升新的主力军。信用风险持续出清，信用类指数基金被边缘化。投资者以机构为主，来源单一，市面上主流的债券指数基金主要服务机构投资者的需求，对个人投资者并不友好。 ■结合居民资产配置发展，看固收产品的定位。我国居民资产分布在安全性、保 障性、增值性三块，其中存款、理财等安全性投资占85-90%，说明居民对资金安全性的诉求较高。而OECD(世界经合组织国家)居民的金融性资产结构，则比较均衡的分布在安全性、保障性、增值性上。未来，我国将通过净值化转型重塑固收类资管产品的风险收益特征，发展养老金第三支柱，精细化区分安全性和保障性资产，使居民配置结构更均衡。进一步看，外国居民通过保障类资金或基金间接投资债券。我国居民主要通过理财等资管产品间接持有债券。目前我国的固收产品是策略轮动和细分券种的综合体，投资过程不透明，策略完成度有不确定性，风险来源构成复杂，投资者理解产品波动的难度大。随着债券投资超额回报下降，个人投资者势必对费率更敏感，被动型产品也终会被接纳，但有个过程。 ■债券指数基金如何发展才适合个人投资者。需满足三方面条件。1.债市成熟度 提高,提供良好的交易环境。2.加强个人投资者对固收资产的认知。3.当超额收益下降到足够低时,债指基金优势就会突显。而这并不遥远。过去民企/城投平台/房企是提供票息超额收益的主体,目前债务负担加剧,对融资成本敏感度提高,未来将趋于降低融资成本，成为债券α收益下降的主因。这将使高息资产减少,那么(1)跑赢基准的纯债产品比例继续下降。(2)纯债产品整体收益会随市场利率下行而逐步降低。所以,在债指基金迎来大发展之前,机构需提前布局、做好准备。 ■启示。代销产品的财富管理机构或需优化业务策略。“钩子产品”的获取难度 增加、机构马太效应增强，管理人选择的重要性或将弱化，投资场景挖掘和指数投资组合的管理能力，会变得更加重要。产品供给端，需提供更多个人投资者友好型的指数产品。在资金需求端，需加强指数投资在固收资产配置的理念普及。 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 :suchang9898@cmbchina.com 刘东亮资本市场研究所所长 ：0755-83167787 ： liudongliang@cmbchina.com 相关研究报告 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、现象：指数投资关注度提高，但债券指数产品发展缓慢1 二、回顾：债券指数型基金在我国发展缓慢的原因2 （一）主因：主动管理型债基仍有超额收益，但呈下降趋势2 （二）次因：债市重利率重短期，个人投资者占比少4 三、定位：结合固收产品在居民资产配置的发展来看6 （一）居民资产结构：对安全性诉求较高6 （二）被动投资产品形态：有一个不断演进、终被接纳的过程8 四、展望：债券指数基金如何发展才能适合个人投资者10 （一）债券超额收益快速下降，离我们并不远10 （二）被动型债券产品优势发挥也需要外部环境的配合11 （三）加强个人投资者对固收资产的认知12 五、启示：在这个过程中，我们可以做些什么12 （一）财富管理端，需进行业务策略优化13 （二）产品供给端，需提供更多个人投资者友好型的指数产品13 （三）资金需求端，需对其加强指数投资在固收资产配置的理念普及14 图目录 图1：股票被动指数基金规模变化2 图2：债券被动指数基金规模变化2 图3：2013-2023年10年期国债利率走势3 图4：美国权益基金回报率低于指数比重3 图5：美国主动债券基金费后回报率分布3 图6：细分类别债券指数基金规模变化5 图7：细分类别债券指数基金个人投资者比例6 图8：我国城镇居民家庭金融性资产分布(2019)7 图9：OECD国家居民金融性资产分布(2022)7 图10：美日法德居民金融性资产结构分布(2022)8 图11：固收型产品净值波动的分析过程9 图12：债券投资超额收益的来源成因及变化影响10 图13：债券投资超额收益下降，对发展债券指数基金在个人投资者配置的启示12 表目录 表1：纯债基金累计收益跑赢基金业绩基准比例3 表2：2017-2023年6月债券指数基金清盘和发行数量5 表3：两轮债券指数基金阶段性快速发展的原因和特点13 一、现象：指数投资关注度提高，但债券指数产品发展缓慢 指数化投资热度上升，股指基金逆势扩张。近年来，国内市场“低利率、低波动”的特征愈加明显，投资的超额收益获取难度加大。这三年来，在A股整体较差、权益主动管理基金规模下滑的背景下，股票指数基金的发展热火朝天，整体规模逆势增长、稳步上行。另一方面，资管新规使投资的投顾化、配置化大势所趋；政策上调降公募基金各项费率、修订优化《指数基金开发指引》制度等。指数投资发展的市场环境和政策环境向好，关注度不断提高。 指数投资优势明显，曾是美国投顾业务转型中的重要环节。指数基金作为工具型产品，具有显著的优势。第一，持仓透明度。能更清晰直观地反映跟踪标的的风险和收益，便于理解产品波动的原因。透明度对投资咨询来说可能是很重要的，有助于回答客户询问其风险敞口的细节。第二，交易成本低。指数基金业绩表现不依赖于基金管理人的择时能力与选股能力，因此不需要花费大量的资金聘请资深分析师或专家进行政策、行业和公司研究，大幅减低基金管理费。相比于主动管理型产品，指数产品能在费率上直接让利客户。第三，可交易性。尤其对权益资产，指数投资有助于降低交易参与门槛、提高交易便利性。 参照美国财富管理的经验，指数投资是美国投顾的重要抓手。从需求端看，美国2000年后在法案出台的推动下金融混业经营，创新型的金融产品不断丰富；虽然降低了交易成本，但增加了居民金融资产配置难度，同时金融风险也在加大，人们迫切需要投资顾问的帮助。从供给端看，美国基金费率也在不断下降，营收压力加剧，使投顾服务更专注于增加管理资产规模，而非增加交易频次。并且随着市场有效性不断提高，主动型基金超额收益减少，被动型共同基金、ETF和免佣基金净资产占比快速攀升。投资者的行为模式发生很大转变，从选择“绩优基金”切换到需要投顾为其提供“资产配置”服务。1 在国内财富管理方兴未艾之时，指数投资也逐渐获得重视。虽然市场对于债券指数基金同样抱有期待，但相较于股指基金，个人投资者对债券指数基金的认可度并不高。截至2023年10月末，在公募基金约27万亿的市场规模中，债券型基金约为8.6万亿，其中债券被动指数型产品不到0.5万亿。相较于股票指数型基金占股票型和混合型基金合计规模的30%（还未包括指数增强型产品），债券指数基金在债券型基金中的市场占有率甚至不足7%。 1参阅：招商银行研究院战略研究《买方收费路在何方？——美国投顾发展的启示》。 图1：股票被动指数基金规模变化图2：债券被动指数基金规模变化 （亿元） 40,000 30,000 20,000 10,000 - 被动指数型基金灵活配置型基金偏股混合型基金普通股票型基金增强指数型基金股票多空 被动指数型基金规模占比(右轴) 40% 30% 20% 10% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 0% 6,000 （亿元） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 被动指数型债券基金 被动指数债基规模占比（右轴） 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 现阶段，股票指数基金在个人投资者配置中的作用和发展，远远领先于债券指数基金。债券指数型产品在个人投资者的资产结构中，能够发挥的作用非常有限。因此，本文将解构债券指数基金的发展现状，结合我国居民和国外居民金融性资产投资的特点，展望债券指数基金的发展，以及对机构的启示。 二、回顾：债券指数型基金在我国发展缓慢的原因 （一）主因：主动管理型债基仍有超额收益，但呈下降趋势 从时代的角度看，我国无论是债券市场还是股票市场都经历了高收益的阶段，中国经济增速高、经济周期大开大合是一个原因，资本市场具有很高的无效性也是非常重要的原因，寻找到市场的错误定价相对容易，因而能够获取较高的超额收益回报。但随着我国资本市场有效性的提高，市场价格发现能力提升，寻找错误定价的机会减少，获得超额收益的难度加大，资管行业便进入到需要精耕细作的阶段。 回顾过去10年的债券市场，利率波动空间不断趋于收敛，主动管理空间也随之下降。可以发现，每一轮债市牛市启动的高点都在下移，收益率中枢和波动率也显著降低。因此，一方面，债券的票息收益跟随下降，整体的β收益下滑；另一方面，资本利得主动管理的空间也被压缩，无论是拉长久期，还是择时波段交易的空间都在下降。 图3：2013-2023年10年期国债利率走势 4.7% 3.9% 3.3% 2.9% （%） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：Wind、招商银行研究院 债券投资要获取超额收益开始变得有难度。近年来，这一点直接反映到了产品业绩上。过去三年，大部分的短债基金都能够跑赢业绩基准，接近六成的中长期纯债基金能跑赢业绩基准。但是近一年以来，这个比例大幅降低，平均下来只有40%左右的纯债基金能够跑赢业绩基准。 表1：纯债基金累计收益跑赢基金业绩基准比例 基金类型 近3年区间收益率超越基准比例 近1年区间收益率超越基准比例 样本数 中长期纯债型基金57.9%42.9%1,204 短期纯债型基金71.9%35.6%160 资料来源：Wind、招商银行研究院。区间截止日2023.8.30。注：区间超越基准收益率=区间内复权单位净值增长率-区间内基金业绩比较基准增长率 其实，这一过程也在美国指数基金发展的中出现过。2000年以后，美国市场有效性的提升使得主动管理型基金的超额收益大幅减少或消失。从过去20年的维度看，绝大部分（超过85%以上）的美国权益基金跑不赢市场平均。主动管理型债券基金也面临类似的情况，从累计1年以来的费后收益看，仅约半数的主动型债券基金跑赢了其设定的业绩基准。 图4：美国权益基金回报率低于指数比重图5：美国主动债券基金费后回报率分布 数据来源：SPIVA，招商银行研究院资料来源：华泰证券。 当α收益越来越难获取，获得β收益就能满足资产配置的需求。此时，被动型产品的价值突显。否则，指数基金这种β收益产品的吸引力就比较有限。 （二）次因：债市重利率重短期，个人投资者占比少 当前的债券指数基金市场，产品类型结构呈现出分布不均衡的特征，表现为重利率，轻