感觉富有 ， 感觉贫穷 ： 欧洲的住房财富效应和消费

感觉丰富，感觉穷人：住房财富影响和 消费 Europe SerhanCevik和SadhnaNaikWP/23/256 2023 DEC ©2023国际货币基金组织WP/23/256 IMF工作文件 欧洲部 感觉富有，感觉贫穷：欧洲的住房财富效应和消费 SerhanCevik和SadhnaNaik编写1 授权由BernardinAkitoby分发 2023年12月 IMF工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了以引起评论 并鼓励辩论。国际货币基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，并 不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。 Abstract 欧洲各地的家庭正在与双重危机作斗争-这是自20世纪80年代以来最严重的通胀冲击第二次世界大战和房价的突然调整。关于住房如何 价格周期影响消费者支出，发现消费范围广泛，结果喜忧参半对住房财富变化的回应。在本文中，使用20个国家的季度数据 欧洲在1980-2023年期间，我们分析了通货膨胀与通货膨胀之间的动态关系。调整后的住房财富和消费者支出，并获得统计上显著的和 经济直观的结果。家庭消费对变化做出积极而迅速的反应实际房价和预期的可支配总收入。使用估计的系数， 我们可以推断，年实际房价的平均环比下降-1.96% 欧洲2023年第一季度可能会抑制消费者支出约-0.51％在八个季度的范围内累计计算的实际点数。 JEL分类号: C33;D12;D14;E21;E32;E44;E60;G15;R21;R30 关键字: 房价；财富效应；消费支出；欧洲 作者的电子邮件地址： scevik@imf.org;snaik@imf.org 1作者要感谢BernardinAkitoby，HelgeBerger，BorisBalabanov，AlessiaDeStefani， VincenzoGuzzo和CherylToksoz发表了深刻的评论和建议。 I.I介绍 全球金融市场的全面调整对住房市场有重大影响市场-家庭最重要的资产。突然和广泛的激增 经过几十年的物价稳定，通货膨胀迫使各国央行收紧货币政策。更高的利率和更大的不确定性提高了资金成本，并将 对包括住房在内的资产价格上涨的压力。自全球金融危机(GFC)以来 2008年，房价经历了不间断的繁荣，尽管幅度不同（图1）。最近异常宽松的融资条件逆转和收入增长放缓 最近在第二次世界大战以来最严重的生活成本危机中削弱了住房市场二、这种双重危机可能通过住房财富影响私人消费决策 影响，这可能会对商业周期产生长期影响(Mian、Rao和Sufi， 2013年；Kohlscheen，Mehrotra和Mihaljek，2020年)。 房地产市场的状况和消费者支出密切相关，通过财富变化对私人消费的影响。住宅物业占 平均而言，约占欧洲家庭总财富的55%，但表现出显著 图1.欧洲的房价和消费者支出 标称房价 （同比百分比变化） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 家庭名义消费 （同比百分比变化） 四分位数间范围 Average 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 四分位数间范围 Average 真实房价 （同比百分比变化） 25 实际家庭消费 （同比百分比变化） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 四分位数间范围 Average 资料来源：国际清算银行；欧盟统计局；哈弗分析；和作者的计算。 各国之间的差异(deBondt、Gieseck和Tujula，2020年)。因此，房价周期影响家庭的净资产比任何其他金融因素都要大。考虑到 四分位数间范围 Average 201510 50 -5 -10-15 随着收入和财富的波动，消费者倾向于随着时间的推移平滑消费。增加 （降低）房价可以通过提高家庭水平来刺激（抑制）消费财富和放松借贷约束。 在本文中，我们提供了住房财富对消费者支出影响的新证据。 在1980-2023年期间由20个欧洲国家组成的小组中。使用季度数据和 面板向量自回归(PVAR)模型，我们分析了 家庭消费与房价周期和收入增长的关系，并确定其形状 以及这些影响的大小。估计结果证实，家庭在以下情况下消费更多房价和收入增长实际增长。然而，对消费者的影响 支出是短暂的，随着时间的推移而增长较小。定量地，使用季节性调整后的环比增长率，我们发现私人消费下降了0.13个百分点 实际房价平均下降1%，平均下降0.02个百分点 冲击后第一季度实际可支配总收入下降了1%， 分别在六个季度和四个季度后达到稳定。使用估计的系数，我们可以推断第一季度实际房价环比下降-1.96% 2023年季度可能会使消费者支出实际减少约-0.51个百分点我们的欧洲国家样本中的术语在八个范围内累积 当然，欧洲各国的下行风险存在显著的异质性以及如果家庭消费增长出现更大放缓的可能性遭受房地产行业以外的真正财富破坏，对 宏观金融稳定。 本文的其余部分结构如下。第二节概述了 文献。第三节描述了实证分析中使用的数据。第四节解释了 计量经济学方法。第五节介绍了调查结果。最后，第六节总结和提供结束语。 II.LITERATUREREVIEW 住宅物业价格与宏观金融因素关系良好 文献中记载的。跨不同组的先进和跨国研究 新兴市场经济体显示出宏观经济和金融因素之间的紧密联系和住房市场。从长远来看，房价被发现是由 需求方因素的组合(如收入和财富、财务状况和 人口发展)和供应方因素(如 住房单位)。广泛的实证研究已经证实了这种关系在不同的 国家和随着时间的推移。例如，分析6个发达经济体的房价，萨顿 (2002)发现有利的宏观经济条件-通过收入、利息的变化来体现利率和股票价格-对房价的演变有显著影响，但 房价变化的幅度往往超出了 潜在的基本面。然而，估计的房价弹性相对于 经济、金融和人口因素显示出显着差异，具体取决于样本国家、时间段和分析中使用的实证方法(Tsatsaronis 和朱，2004年；Girouard等人，2006年；Adams和Füss，2010年；Agnello和Schuknecht， 2011年； Cerutti、Dagher和Dell'Ariccia，2015)。 新兴市场经济体也有越来越多的证据证实经济金融因素对房价的影响。关注中部国家 东欧(CEE)、埃格特和米哈尔杰克(2007)发现房价是由人均收入、实际利率、信贷可用性和人口因素。此外，本文比较了宏观金融因素对中东欧地区房价的影响 和发达经济体，并在各种因素的大小上获得显著差异。 Ucal和Gökkent(2009)以及建华和惠丹(2013)也强调了这样的发现，他们表明宏观经济冲击在决定土耳其房价方面发挥了重要作用 和中国。同样，分析前苏联的繁荣-萧条周期 Stepanyan、Poghosyan和Bibolov(2010)的国家表明，房价的发展是由经济基本面的动态塑造，如收入增长、汇款流动、 和外部融资。最近，Cevik和Naik(2023)实施了面板分位数回归方法对欧洲房地产市场进行了细粒度分析，发现 收入增长和利率收入增长对房价上涨的影响比那些处于房地产市场较低分位数的人。 房地产市场在宏观金融发展中发挥着重要作用，通过 它的多向联系。看看17个发达经济体的样本，古德哈特和 Hofmann(2008)发现房价、信贷之间存在显著的多向关系可用性和经济状况，特别是对货币和货币冲击的影响 当房价上涨时，信贷走强。这项分析还显示了 1985-2006年期间的这些联系与可追溯到 1970年代，反映了结构改革和信贷基础设施改善的影响。 同样，戴维斯和朱(2011)探讨了房地产周期与金融之间的联系稳定，并发现宏观经济冲击会导致银行贷款和房地产价格的变化在发达经济体。这些结果还表明，信贷条件的长期影响 onhousingpricesistime-variableanddependentonthecountry.FocusingonasampleofCEE 和东南欧国家，Huynh-Olesen等人（2013年）表明，住宅真实房地产价格超出了全球金融危机之前经济基本面所保证的水平， 此后下降到均衡值以下。Kulikaukas(2016)在评估波罗的海住宅物业市场估值错位的程度。 住房财富被证明比股市财富对 消费者支出。住房财富效应的理论基础是 永久收入理论(弗里德曼，1957)和生命周期假说(Ando和Modigliani， 1963)，其中指出家庭财富是决定私人消费的关键因素。 从宏观经济的角度来看，Bertaut(2002)，Bayoumi和Edison(2003)，Case，Quigley， 和Shiller(2005)、Donihue和Avramenko(2006)、Ciarlone(2011)、Shen、Holmes和Lim(2015)，李和张(2021)发现住房财富效应比股票的影响更大 市场财富对家庭消费的影响。也有研究使用微观经济数据和 得出类似的结论(Engelhardt，1996；Muellbauer和Murphy，1997；Yao和Zhang， 2005年；坎贝尔和科科，2007年；西莫-肯尼，古普塔和比滕库尔，2013年；阿拉丹加迪，2017年；Berger等人，2018年；Caceres，2019年；Zhang，2019年；Sun等人，2022年)。这些实证发现是与住房占家庭总净值很大比例的事实一致 worth. III.D.ATAOVERVIEW 实证分析基于20个季度观测的面板数据集 1980-2023年期间的欧洲国家。2住宅价格指数为 从国际清算银行(BIS)获得。对于样本中的所有国家，我们使用按消费者价格通胀调整后的全国住宅物业。国际清算银行 发布来自61个国家的300多个系列的详细住宅物业价格 数据集，各国之间存在显著差异，频率不同，财产类型不同，地理覆盖范围、价格单位和编制方法。本文以方便交叉 1980年第一季度以来20个欧洲国家的国家比较 到2023年第一季度，我们根据国际商定的 房地产价格框架(欧盟统计局，2013年)。如表1所示，实际价值的平均值房价每季度增长0.44%(或按年率计算为1.91%) 样本周期，最小为-9%，最大为8%(或在 年化范围从-32%到34%)。3虽然房价周期似乎是在整个欧洲同步，上行速度仍然存在相当大的异质性动量和向下修正的程度。 本文使用的面板VAR模型包括三个变量：实际房价、实际房价家庭可支配收入和真正的私人消费。这些季度系列是绘制的 来自各种来源，包括国际清算银行、欧盟统计局和哈弗分析，并根据季节性进行了调整。与房价周期的行为类似，汇总统计也显示出显著 各国家庭可支配收入和私人消费的异质性和 Wetestforcross-sectiondependencebetweenthevariablesbyapplythePesaran(2004)的横截面依赖性检验和拒绝横截面的零假设 独立性，这证实了我们样本中的欧洲县在横截面上是 正如预期的那样，由于类似的机构和政策，共同的外部冲击，交叉- 边界经济和金融溢出效应，以及不可观察的因素。因此，横截面通过将数据转换为与样本的偏差来明确说明依赖性 时间平均值(timedemeaning).Todeterminethedegreeofintegrationandappropriate 实现PVAR模型，有必要通过以下方式分析数据的时间序列属性 2样本中的国家是由以下三个变量的季度数据的可用性决定的 分析，包括奥地利、比利时、捷克共和国、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、匈牙利、 爱尔兰、意大利、荷兰、挪威、波兰、葡萄牙、罗马尼亚、斯洛文尼亚、西班牙、瑞典和英国。 3大多数欧洲经济体在COVID-19大流行期间经历了经济活动的大幅波动， 如这些数字所示，深度坍塌，然后突然激增。 进行一系列面板单位根测试。我们通过应用检查所有变量的平稳性Im-Pesaran-Shin