优质汽车微电机龙头，公司长期发展可期

深耕主业的优质汽车微电机解决方案提供商。公司主要从事车用电机技术、流体技术相关产品的研发、生产与销售，致力于成长为全球领先的车用微电机技术供应商。公司现有四大业务单元：其中在电机技术领域公司拥有电机和电动模块两大业务；在流体技术领域，公司拥有驾驶视觉清洗系统和热管理系统两大业务。自成立以来，公司一直为下游客户提供稳定性高、品质可靠的车用微电机相关产品，具备深厚的技术积累和丰富的生产经验，具备与客户同步开发新产品的能力，在车用微电机细分赛道中拥有行业领先的竞争力。 整车电动化+智能化推动车用微电机行业空间持续增长。微电机一般指功率在750瓦以下，机座外径不大于160mm或中心高不大于90mm的电机。微电机为技术密集型行业，涉及精密机械加工、精密模具设计、磁性材料、自动化生产等关键技术和工艺。车用微电机则主要应用在动力总成、底盘和车身系统三大部位及附件中。随着汽车电动化、智能化的不断推进，汽车上由手动操作的机械装置均在持续被电机驱动所替代，其中代表性的增量场景包括：闭合系统（电动四门两盖、电动门把手、电动充电小门等）；座舱（座椅按摩、方向盘调动调节、电动出风口、电动大屏翻转）；底盘（线控制动、线控转向等）。根据我们的测算，国内车用微电机市场规模在2027年将增长至366亿元。 公司在技术研发、成本控制、客户覆盖、产品拓展和产能布局五个方面拥有核心竞争力。技术研发：公司在产品自主同步研发；产品试验；模具开发设计；智能化全自动产线自主研发、设计及集成等方面具有领先的技术优势。成本控制：公司通过对产品实施平台化战略，叠加产业链纵向一体化布局，并实现了智能化全自动生产，有效地提升了成本优势。 客户覆盖：公司深度配套宝马、吉利、北美新能源客户、理想等主机厂客户以及斯泰必鲁斯、庆博雨刮、爱德夏等国际知名Tier 1客户。产品拓展：微电机技术作为平台型技术，有较强的延展性。公司以微电机技术为核心，不断丰富应用场景和产品谱系，挖掘新增量。产能布局：公司持续推进泰国工厂和美国工厂的建设，有利于公司提高对全球客户的配套效率，扩大公司海外业务市场份额。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.10亿、2.64亿、3.30亿，EPS分别为2.62元、3.30元、4.12元，市盈率分别为34.63倍、27.50倍、22.03倍。公司作为车用微电机行业龙头，行业发展空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；原材料价格波动超预期；新产品应用拓展不及预期。 1.恒帅股份——深耕主业的优质微电机龙头 公司长期深耕于汽车微电机行业。公司主要从事车用电机技术、流体技术相关产品的研发、生产与销售，致力于成长为全球领先的车用微电机技术供应商。公司现有四大业务单元：其中在电机技术领域公司拥有电机和电动模块两大业务；在流体技术领域，公司拥有驾驶视觉清洗系统和热管理系统两大业务。 公司在车用微电机行业拥有较强的竞争力。自成立以来，公司一直为下游客户提供稳定性高、品质可靠的车用微电机相关产品，具备深厚的技术积累和丰富的生产经验，具备与客户同步开发新产品的能力，在车用微电机细分赛道中拥有行业领先的竞争力。 图1：恒帅股份发展历程 公司实控人为许宁宁、俞国梅。截至2023年三季报，许宁宁、俞国梅合计直接和间接持有公司71.57%的股权，为公司实际控制人。 设立员工持股平台，共享公司发展成果。宁波玉米为公司员工持股平台，主要包含了公司中高层管理人员及核心员工。设立员工持股平台将有效增强公司凝聚力、维护公司长期稳定发展。 图2：恒帅股份股权结构（截至2023年三季报） 1.1.产品以车用微电机为核心，客户同时覆盖主机厂和Tier 1 以车用微电机技术为基础，公司目前拥有流体技术和电机技术两大类产品。 流体技术产品包括驾驶视觉清洗系统（清洗泵、清洗系统、ADAS传感器主动感知清洗系统）和热管理产品（冷却歧管、电子循环泵等） 电机技术产品包括电机业务（后备箱及侧门电机、风扇电机、ABS电机等）和电动模块业务（隐形门把手驱动机构、充电小门执行器等） 图3：恒帅股份主要产品 公司业务同时覆盖一二级配套市场。 作为一级供应商，公司直接配套宝马、广汽本田、东风本田、东风日产、广汽集团、长城汽车、吉利汽车、中国一汽、北美新能源客户、理想汽车、小鹏汽车等知名主机厂。 作为二级供应商，公司与斯泰必鲁斯、庆博雨刮、博世、曼胡默尔、东洋电机、劳士领、法可赛、艾倍思、大陆、麦格纳、霍富、爱德夏、拓普集团、三花智控等Tier 1供应商建立了稳定的合作关系。 图4：恒帅股份主要产品配套市场示意图 公司客户结构过去几年有所变化。2017年，公司前五大客户分别为广汽集团、庆博雨刮、广汽本田、吉利、曼胡默尔，收入占比分别为11.59%/11.55%/8.53%/7.79%/7.07%。 2023H1，公司前五大客户分别为斯泰必鲁斯、庆博雨刮、A公司、麦格纳、三花智控，收入占比分别为22.06%/7.93%/6.17%/5.57%/4.51%。 客户结构变化的原因：公司业务结构的变化导致了公司客户结构发生变化。近年来公司电机产品快速放量，应用于汽车后备箱和侧门的电机产品通过斯泰必鲁斯、麦格纳应用于宝马、福特、上汽、通用和A公司等中高档车型上，致使2023H1斯泰必鲁斯和麦格纳进入公司前五大客户。三花智控2023H1进入公司前五大客户主要系公司热管理系统冷却歧管产品收入持续增长。 图5：2017年公司前五大客户收入占比 图6：2023H1公司前五大客户收入占比 1.2.公司营收体量持续增长，盈利能力整体稳定 公司营收规模整体保持稳定增长。公司营业收入从2018年的3.22亿元持续增长至2022年的7.39亿元，四年复合增长率为23.08%。公司2021至2022年营业收入保持快速增长主要系公司清洗系统业务和汽车电机业务快速放量所致。 分产品看，公司汽车电机业务收入占比快速提升。2022年公司清洗泵、清洗系统、汽车电机业务收入分别为1.80亿元/2.12亿元/2.68亿元，占比分别为24%/29%/36%，其中汽车电机业务为公司最大的收入来源。纵向来看，公司汽车电机业务收入占比从2018年的11%持续提升至2022年的36%，主要系公司汽车电机业务快速增长所致。 图7：公司营业收入及YOY 图8：公司近年来收入结构 归母净利润端：公司归母净利润从2018年的0.52亿元持续增长至2022年的1.46亿元，四年复合增长率为29.45%。公司归母净利润持续增长主要系公司营收规模过去几年持续扩大，且净利率保持相对稳定。 盈利能力：1）公司毛利率水平整体保持稳定，其中2021年毛利率相比于2020年下降3.91个百分点，主要系当年会计准则变化，运费划转至成本列示。2）公司归母净利率近年来相对稳定，其中2019至2022年基本保持在19.5%上下水平，盈利能力优异。 图9：公司归母净利润及YOY 图10：公司毛利率及净利率 公司费用管控整体有效，期间费用率近年来持续下降。公司期间费用率从2018年的20.77%持续下降至2022年的11.88%，其中一方面系2021年会计政策调整，运费从销售费用划至营业成本；另一方面主要系公司费用管控有效叠加公司收入规模持续增长带来的规模效应。 分项来看：公司销售费用率从2018年的5.33%下降至2022年的2.29%，主要系收入增长带来的规模效应叠加会计政策的调整；公司管理费用率和研发费用率近三年整体保持稳定；公司财务费用率整体保持低位的状态。 图11：公司整体期间费用率情况 图12：近年公司各项费用率情况 2.微电机：电动化+智能化推动行业空间持续增长 2.1.微电机在汽车中的使用场景非常广泛 微电机一般指功率在750瓦以下，机座外径不大于160mm或中心高不大于90mm的电机。微电机为技术密集型行业，涉及精密机械加工、精密模具设计、磁性材料、自动化生产等关键技术和工艺。 我国微电机行业市场空间稳定增长。从数据来看，我国微电机行业产量从2011年的77亿台持续增长至2020年的139亿台，复合增长率约为7%。我国微电机需求量则从2011年68亿台持续增长至2020年的133亿台，复合增长率约为8%。 微电机下游需求分布广泛。微电机下游需求广泛，主要包括信息行业、武器、航空、农业、轻纺、医疗、包装、汽车、视像处理、工控等。其中，2018年汽车行业微电机需求占整体需求的10.2%。 图13：我国微电机产品供需量情况 图14：2018年全球微电机行业下游需求分布 车用微电机主要应用在动力总成、底盘和车身系统三大部位及附件中。 图15：主要车用微电机场景梳理 2.2.电动化+智能化拓展车用微电机应用场景 车用微电机的应用场景不断拓展。随着汽车电动化、智能化的不断推进，汽车上由手动操作的机械装置均在持续被电机驱动所替代，其中代表性的增量场景包括: 闭合系统：电动四门两盖、电动门把手、电动充电小门等。 座舱：除传统的座椅电动调节外，新增座椅按摩；方向盘调动调节；电动出风口； 电动大屏翻转。 底盘：线控制动/线控转向等。 图16：电动化、智能化带来的车用微电机主要增量场景 目前，微电机在车辆四门两盖的渗透率持续提升，尤其是在新能源乘用车上，电动尾门、电动/电吸门和电动门把手的使用越来越普及。 图17：微电机在新能源汽车闭合系统中渗透率持续提升 我们对国内车用微电机市场规模进行了测算，结果如下： 核心假设：（1）国内乘用车市场销量保持低速稳定增长，假设2024年至2027年复合增速为3%；（2）国内新能源乘用车渗透率持续提升，至2027年达到65%；（3）2022年新能源乘用车单车微电机数量为60个，传统燃油乘用车单车微电机数量为35个，且均将保持低速持续增长；（4）2022年车用微电机单价为20元/个。 测算结果：2022年国内车用微电机市场空间约194亿元；至2027年，随着新能源乘用车渗透率持续提升，叠加单车车用微电机单车用量增长，国内车用微电机市场空间将增长至366亿元。 表1：国内车用微电机市场空间测算 2.3.微电机海外具有先发优势，内资企业发展迅速 海外微电机相关公司众多，日、德、美、英和瑞士为微电机强国。全球主要的汽车微电机企业包括三叶电机、力佳电机、日本电产、杰必机电、万宝至等。 表2：海外微电机行业相关公司梳理 国内车用微电机企业快速成长。相较于国际龙头，除德昌电机外，国内车用微电机企业成立的时间均较晚，规模较小。随着电动化智能化的发展，自主整车厂份额上升，国内微电机企业有望进一步拓展市场份额。国内车用微电机相关企业主要包括：德昌电机、宁波奥云德、胜华波和恒帅股份等。 表3：国内微电机行业相关公司梳理 3.流体技术：ADAS清洗+热管理贡献增量 3.1.清洗业务：ADAS主动感知清洗系统贡献增量 清洗电机是清洗泵的核心组件。清洗泵主要由清洗电机、端盖、壳体、叶轮和其他配件组成，其中清洗电机是清洗泵最为核心的部件。作为清洗系统的核心部件，清洗泵将洗涤液从洗涤液罐中抽出、通过管路系统和喷嘴，将洗涤液喷射至指定位置进行清洗。 清洗泵根据功能又可以分为单向清洗泵和双向清洗泵。 公司清洗泵配套客户众多。公司清洗泵客户主要包括庆博雨刮、曼胡默尔、东洋机电、劳士领、法可赛和艾倍思等一级供应商。 图18：公司清洗泵产品结构示意图 图19：公司清洗泵主要配套客户 公司清洗泵全球份额领先。公司是全球清洗泵龙头，清洗泵销量从2017年的1347.10万件增长至2022年的1520.37万件，对应的全球市场份额也从2017年的19.06%提升至2022年的26.45%。 图20：公司清洗泵销量及全球市占率情况 清洗系统通常包括一个洗涤液罐总成（由清洗泵、洗涤液罐、液位传感器等构成）、洗涤管路、洗涤喷嘴、加液管及其他配件组成。清洗系统主要为清洁汽车前后风挡或者汽车大灯，未来车辆上的众多传感器也有