海外经济分析：美国经济警报仍未解除
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 美国经济警报仍未解除 海外经济分析 [Table_InvestRank] 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@r.qlzq.com.cn 2016年8月8日 [Table_Summary] 投资要点 耐用品数据敲响的警钟 耐用品数据均具有显著的周期性，所有耐用品数据均显示当前经济已经度过繁荣顶峰，并向衰退期过渡。最近季调后的耐用品新订单与2000年后“互联网泡沫”破裂期间的走势非常相似：在创出异常新高后出现震荡式下跌，6月份的环比下跌只是创造了这一轮下跌的新低，而且还远不是底部；耐用品出货量在2014年7月达到了本轮复苏的高峰后开始出现回落，在经过两次快速的下跌后，出货量已经从高峰期的2500亿美元下降到当前的2300亿美元；耐用品总存货量本轮高点出现在2015年1月份，2月份就迅速下降，当前已较本轮峰值回落7.5%；耐用品未完成订单在“互联网泡沫”破裂期间回落13.3%，“次贷危机”期间下滑22%，当前规模较峰值下降6.2%。 产能利用率趋势性下降是私人投资疲弱的根本原因 经济繁荣期制造业产能利用率的持续下降是导致企业投资积极性不断降低的主要原因，这背后的逻辑是居民和企业部门的杠杆率收缩或停止扩张无法给需求更多的支持。简单说来，产能过剩的情况在当前已达到二战后最差的程度，产能过剩情况的恶化是由于私人部门杠杆率收缩导致的需求扩张减速，而当前的货币政策已经很难对产能利用率的提升有显著正面作用。 油价下跌是本轮产能利用率再度下降的触发因素 原油下跌使得美国采掘行业的产能利用率出现大幅下降，并不断向其他工业部门传导，目前所有工业部门的产能利用率均较2014~2015期间的峰值出现了不同程度的下降。工业企业的产能利用率的下降得以通过就业不断向消费领域传导，居民消费增速也在2015一季度起开始下降，并导致经济数据全面回落，直到2016年初的货币宽松预期才暂时扭转了下跌趋势。 结论：美国经济警报仍为解除 从长期来看，不断走低的产能利用率表明产能过剩状况已非常严重，企业的投资积极性受到极大的抑制；宽松货币的边际效用越来越小，企业很难再从更低的债券收益率获得加杠杆的动力，因为企业的杠杆已被用到了极限。 从中短期来看，油价对工业企业的产出、产能利用率及就业都有重要影响，根据我们的分析，油价可能很难突破50美元/桶的天花板，而且随着全球原油及石油制品的库存继续攀升，油价可能再次冲击前期30美元/桶的价格低点，因此我们认为油价下跌带来的“石油开采行业危机”可能再度恶化，并对美国工业企业的生产及投资产生持续的负面冲击。 从金融市场来看，企业债收益率近期有触底回升的迹象，我们认为这可能意味着前期的宽松预期已经被充分消化，信用风险伴随着近期的不利经济数据再次上升；尽管美股在上周末超预期新增非农的刺激下大幅反弹，但我们不应忽视前期连续两周的回调，我们仍然认为美国的经济警报依然在鸣响，而这并不是仅仅依靠货币政策宽松预期就能解除的。 [Table_Industry] 海外研究 证券研究报告 宏观策略专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 美国经济警报仍未解除 ........................................................................................ - 3 - 耐用品数据敲响的警钟 ................................................................................ - 3 - 产能利用率趋势性下降是私人投资疲弱的根本原因 .................................... - 5 - 油价下跌是本轮产能利用率再度下降的触发因素 ........................................ - 6 - 结论：美国经济警报仍为解除 ..................................................................... - 8 - 图表目录 图表1：新增非农的高波动性令人怀疑其可持续性 ............................................. - 3 - 图表2：私人投资增速再现负增长 ...................................................................... - 3 - 图表3：新订单与“互联网泡沫”时很像 ............................................................... - 4 - 图表4：除运输设备外的新订单也出现趋势性下降 ............................................. - 4 - 图表5：出货量已过峰值 ..................................................................................... - 4 - 图表6：总存货量的回落幅度已达7.5% ............................................................. - 4 - 图表7：未完成订单总额也显著回落 ................................................................... - 4 - 图表8：美国“二战”后的工业产能利用率 ........................................................... - 5 - 图表9：“二战”后美国居民部门的杠杆率 ........................................................... - 6 - 图表10：“二战”后美国非金融企业的杠杆率 ...................................................... - 6 - 图表11：采掘行业产能利用率大幅下跌正在向其他行业传导 ............................ - 6 - 图表12：美国工业产出仍在负增长区间 ............................................................. - 7 - 图表13：采矿业就业减少20万人 ...................................................................... - 7 - 图表14：商品生产总就业数也开始见顶回落...................................................... - 7 - 图表15：居民消费增速2015年一季度放缓 ....................................................... - 7 - 图表16：原油库存的飙升是油价大跌的主要原因 .............................................. - 8 - 图表17：最近的库存上升又再次令油价下跌...................................................... - 8 - 图表18：投资级企业债券收益率也出现反弹...................................................... - 8 - 图表19：垃圾级企业债收益率见底回升趋势明显 .............................................. - 8 - 图表20：美国道琼斯指数在宽松货币政策预期的支持下依然强势 ..................... - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 美国经济警报仍未解除 最近两周，美国连续公布了一系列重要经济数据，上周末新增非农数据喜人，不过再上周末公布的了二季度GDP初值却非常糟糕，考虑到新增非农的高波动性，我们更重视GDP数据：环比年率增长1.2%，远不及市场预期的2.6%；同比增长1.23%，连续五个季度下降。更令人担心的是，国内私人投资总额同比降幅扩大，在过去的三十年中，私人投资增速仅出现过三次负增长，而每次都会出现经济增速的快速下滑或者负增长，比较著名的就是最近的两次：“互联网泡沫”和“次贷危机”，那么这次也会出现类似的情况吗？ 耐用品数据敲响的警钟 耐用品订单远逊预期 6月份耐用品订单环比下降4%，远低于预期的下降1.1%。虽然并不是所有的耐用品行业都是同步运行，比如本月下滑最大的就是运输行业，但加总后的总量数据更能说明问题。最近季调后的耐用品新订单与2000年后“互联网泡沫”破裂期间的走势非常相似：在创出异常新高后出现震荡式下跌，6月份的环比下跌只是创造了这一轮下跌的新低，而且还远不是底部。 耐用品出货量 耐用品出货量在2014年7月达到了本轮复苏的高峰后开始出现回落，在经过两次快速的下跌后，出货量已经从高峰期的2500亿美元下降到当前的2300亿美元左右。最近一次大幅下滑出现在2016年2-3月，出货量从2400亿下降到2300亿，这也是导致美联储推迟加息的原因之一。 耐用品总存货量 本轮高点出现在2015年1月份，2月份就迅速下降，当前数值已较本轮峰值回落7.5%，由于耐用品总存货量也是周期性非常好的指标，如此大幅度的回调已经表明美国经济已经度过本轮经济周期的繁荣高峰，目前正处于向经济周期衰退期的过度阶段。 图表1：新增非农的高波动性令人怀疑其可持续性 图表2：私人投资增速再现负增长 -1,000-800-600-400-2000200400600Oct/02May/03Dec/03Jul/04Feb/05Sep/05Apr/06Nov/06Jun/07Jan/08Aug/08Mar/09Oct/09May/10Dec/10Jul/11Feb/12Sep/12Apr/13Nov/13Jun/14Jan/15Aug/15Mar/16ADP新增就业人数:总数新增非农就业人数 数据来源:Wind资讯美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:同比90-Q492-Q494-Q496-Q498-Q400-Q402-Q404-Q406-Q408-Q410-Q412-Q414-Q490-Q4-28-28-21-21-14-14-7-7007714142121%%%% 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 耐用品未完成订单 本轮经济周期的峰值出现在2015年2月，不过大幅下滑出现在2016年3月份；未完成订单也是周期性非常好的指标，互联网泡沫破裂期间回落13.3%，“次贷危机”期间下滑22%，当前规模较峰值下降6.2%，6月份较5月份下滑，预计下月可能会继续延续下滑趋势。 图表7：未完成订单总额也显著回落 数据来源:Wind资讯美国:耐用品:未完成订单:季调92-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1292-12400000400000500000500000600000600000700000700000800000800000900000900000
