下一篇 ： 全球宏观年 ： 希望做到最好 ， 做最坏的打算

未来一年全球宏观 希望最好，做最坏的打算 可访问版本 似曾相识 2024观点正在合并成软着陆共识，有利于降低利率，较弱的美元和新兴市场复苏，与一年前非常相似 。虽然这也是我们的基本情况，但考虑到‘23经验。尤其是硬着陆，仍然是一种风险。 2024年5个主题 我们未来一年的主题集中在潜在的更高的r*；财政可持续性；替代着陆方案；中日关系和地缘政治。 到达（r）星 6 2024年的10个交易 财政可持续性 10 我们的顶级交易包括最好的“模态”久期，曲线陡峭，美元空头和新兴市场多头的表达，以及对我们宏观 风险情景 14 前景的下行倾斜的对冲。 中国与日本的关系 18 尽管这些价格比一年前更好，但这些宏观趋势可能的持久性不容忽视。 2023年11月19日更正 外汇和汇率全球 目录 战略观2 经济观4 1)长期欧元汇率：10y使我们的首选久期长期目标为2%；通货紧缩正在进行中，不太容易受到中性利率重新定价的影响。 2)美国曲线更陡：直接（nominals和TIPS）和跨市场（相对于EUR和AUD）。腹部的5s30s 陡峭者可能会在集会上领先，直到接近第一次降息。 3)短JGB和小母猪：日本央行即将结束’美国的收益率曲线控制未计入远期价格；英国通胀更具结构性，选举前财政风险上升。 4)空头美元（对欧元和ZAR）：技术崩溃、美国复苏、中国复苏和宽松定位支持2024年美元走弱趋势。 5)短CNH与CFETS篮子：中国’在大多数情况下，对宽松货币条件的依赖会导致贸易加权CNH贬值 ；表现不佳，而贝塔系数较高。 6)短期英镑/澳元：财政，经常账户和NIIP的分歧弥补了小幅的负套利；中国的复苏将有所帮助，并肩作战。 7)长BBBvsAs,and长期银行与企业利差关于支持性降息。 8)长BRL/MXN:有吸引力的估值，增长差异（与共识），改善实际利率差异支持与全球风险动态隔离的RV交易。 9)购买EM地方债券：BRL，CE-3，ILS，KRW，ZAR的总美元回报率约为20％ ；上次美联储加息后12个月的地方债务回报往往是高度积极的。 10)在新兴市场主权篮子上购买5yCDS作为对冲：巴西，印度尼西亚，智利，秘鲁的CDS篮子–利差紧张，硬着陆或更高利率可能会扩大。 地缘政治在这里停留23 比率-富裕程度30 G10外汇：美元走弱，但存在风险33 看涨新兴市场基线：软着陆，美元走低36 信用：回到未来39 FICC技术战略41 Alpha交易建议46 全球宏观经济预测48 产量预测50 研究分析师s5 DavidHauner,CFA>>全球EMFI/FX策略师MLI(英国) ClaudioIrigoyen全球经济学家BofAS RalfPreusser,CFA利率策略师MLI(英国) 有关分析师列表，请参见团队页面 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具有相关市场和金融资源的经验，以吸收因应用这些理念或策略而产生的任何损失。 >>受雇于BofAS的非美国附属公司，并且根据FINRA规则未注册/合格为研究分析师。 请参阅“其他重要披露”，了解某些在特定司法管辖区对此处的信息负责的美国银行证券实体的信息。 BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 请参阅第55至57页的重要披露。第54页的分析师认证。 第52页的估值与风险。 时间戳：2023年11月19日04:31PMEST 12630803 战略观 RalfPreusser,CFA MLI(英国) DavidHauner,CFA>> MLI(英国) 软着陆：较低的利率、体积和美元，看好新兴市场和信贷 我们的经济学家正在寻求全球软着陆。美国经济看到了明显的软补丁，但避免了硬着陆。欧元区继续停滞 不前，直到实际收入紧缩在2024年底开始消退。中国在一致刺激行动的支持下有所改善。通胀逐渐向目标迈进。日本央行能够在退出非常规政策方面取得进展。总而言之，一个非常良性的背景。 作为一个基本情况，这将带来更低的利率和更低的利率。美国增长例外论的终结也应该允许美元放弃其高估。美元走软和全球利率曲线的牛市将对新兴市场有利，并支持包括信贷在内的更广泛的套利交易。较低的利率甚至可能纾困BBB市场的一些泡沫部分，例如房地产。 我们以美元（UST5y）和欧元（DBR10y）为长期限。我们以美元为5s30s，以欧元为10s30s对美国平缓。我们对5y5y澳元对美国。我们做空英国前端对欧元，10y英镑对澳元和10yUKTis对OATeis。除AU外，全球供应压力将继续对换差压力。 在G10FX中，我们做多EURUSD和做空GBPAUD。尽管我们预计明年欧元将处于G10外汇的中间位置 ，但我们预计随着美国经济疲软和美联储开始降息，美元将全面走软。结构性不利因素减弱意味着英国将是G10增长最慢的经济体，而澳元可能是中国任何改善的杰出受益者’我们的宏观展望。 在新兴市场中，较低的利率和美元的基线需要两位数（12-14％）的回报，地方表现优于硬通货债务 。最佳地方债券，总回报约20％：BRL，CE-3，ILS，KRW，ZAR。最佳外汇交易：长CFETS/CNH，长BRL/MXN，PLN/CZK。 最佳接球手：巴西，捷克，印度尼西亚，最终墨西哥和Túrkiye。最佳付款人:波兰。最佳EXDOW:厄瓜多尔、埃及、尼日利亚、巴拿马、乌克兰。最佳EXDUW:南非、突尼斯。最佳对冲:一篮子CDS保护(巴西、印度尼西亚、智利、秘鲁)。 硬着陆仍然是一个主要风险，特别是对新兴市场来说 然而，由于高实际利率、高通胀和资产负债表疲软的组合，基线周围的不确定性异常高。美国经济真的更具弹性，还是财政政策只是提供了便利的抵消措施？一个每月继续创造15万个工作岗位的经济真的能让通胀回到目标吗？需要更长时间的更高利率，更艰难的着陆。—甚至是两个序列—havesubstantialprobabilities;thesescenarioimplicationsahigherUSDandweakerEM.Wefocusonfivethemesthathavepotentiallymaterialassetpriceimplications: 下行风险主导上行风险 我们发现下行风险比上行风险容易得多。是的，美国可能正在经历潜在增长的增长。为了使这成为全球积极的情况，EA和中国需要采取更多的刺激措施。在这种情况下，利率会更高，美元贬值到平衡的速度会更快。 然而，这将是一个金发姑娘的场景。更有可能的是，即使在美国经济增长持续超过预期的情况下，美国向世界其他地区出口的实际利率冲击也可能在其他地方带来相当大的痛苦。欧元和日元汇率将跑赢大盘，美元走强可能会持续下去，而财政和外部赤字巨大的新兴市场货币将受到压力。石油冲击同样会巩固美国的表现，而在新兴市场中，风险可能会淹没石油出口国的表现。最后，更重要的中国疲软再次推动美国利率表现不佳 ，只有在更广泛的避险行动中才能缓解。而在新兴市场，最大的风险是亚洲/EEMEA外汇。 如果r*在美国的任何地方增加 我们普遍怀疑中性利率是否已经重新回升。如果r*有机会重置，美国是最有可能的候选人，这是由于对劳动力供给、资本存量甚至可能是全要素生产率的积极冲击。美国的财政前景也可能要求未来更高的均衡利率，特别是在新兴市场储蓄过剩萎缩的背景下。 然而，全球利率市场在下一个降息周期中重新定价了谷底，远高于大多数中性利率估计，这表明交易有价值“粘性”r*sintherestoftheworld.InG10weseemostvalueintheEA.Withthemarketpricingatublein€str利率仍然在2.5%左右，而欧洲央行最近的指导是2%，他们的前covid模型指向最大的1%水平，我们喜欢在3y区域接收利率€str曲线（例如2y1y），并相信对中性利率的逐步重新评估也将导致邦德向2%的反弹。 在新兴市场中，我们在LatAm中看到了最大的价值，在LatAm中，市场超过了美国终端利率的增长。我们喜欢巴西的5y接收者，中国的2y政府债券和1s5s陡峭者，而在EEMEA中，我们喜欢捷克的3x6vs12x15FRA平坦者（实际上是在第一次降息时对冲延迟的接收者），并在波兰与欧元之间支付1y利差 财政政策产生重要的短期和长期风险 债务可持续性问题是全球关注的问题。可持续的财政路径通常被视为债务与GDP之比稳定或随着时间的推移而下降的路径。根据这个定义，包括美国在内的许多国家都处于不可持续的轨道上。随着债务与GDP比率的上升，经济成本(例如。Procedre挤出投资）。在发达市场中，美国，意大利和英国是我们最担心的地区，而在南非新兴市场中，巴西和罗马尼亚紧随其后。 为了交易这些主题，我们建议在美国定位美元走弱和前端利差收窄。在欧洲，我们更喜欢BTP在资产互换方面的参与者。我们还购买ACGB3.5%2034与UKT0.625％2035，并拥有3百万英镑/澳元，以表达澳大利亚对英国更有利的财政前景。在新兴市场中，财政风险支持我们的观点，即在EEMEA和LatAm中，掉期交易将倾向于优于本地债券。 痛苦贸易是有效的中国刺激措施，日本化不是我们中国的基本情况中国和日本对前景构成相当大的风险。日本需要在不破坏自身稳定的情况下摆脱非常规政策，更不用说破坏全球债券市场了。中国需要避免日本化，以免成为世界经济的拖累。 痛苦的交易是，如果中国的刺激措施在2024年证明更有效，人民币和日元将保持疲软，尤其是在1Q24，而外汇干预对全球利率的影响将小于通常的假设。 2024年政治和地缘政治风险比比皆是 最后，政治和地缘政治风险在2024年出现，事件日历非常拥挤。对于G10来说，主要事件可能是美国大选 。美联储较早开始削减以避免接近选举的情况，这将对我们的长期偏见和偏见者提供支持。D或R扫描可能会支持额外的财政宽松政策。这应该支持更高的利率，更陡的曲线由于更多的UST供应，和更紧的SOFR互换利差由于供应的担忧。 对2024年亚洲地缘政治的基本预期是紧张但稳定的局势。美国和中国高层官员最近增加的接触为2024年的美中关系描绘了一个更加乐观的背景。USDCNH和USDTWD顶侧提供了防止关系重新恶化的保护。对于人民币，我们的基线预测是美元在第1季度达到7.55的峰值。 无论地缘政治局势如何，我们认为贸易加权人民币可能会走弱。我们的首选表达是出售3MCNH兑多头韩元和SGD。 经济观 ClaudioIrigoyen BofAS 分开生长，一起切割 大流行以及俄罗斯与乌克兰的冲突都是全球冲击。毫不奇怪，经济活动的急剧下降和反弹以及相关的通货 膨胀飙升在各地区具有广泛的基础。所有国家都在某种程度上采取了行动。 然而，随着尘埃落定，我们开始看到更多的异质性增长动态，即使通胀在各地区之间的走势更加一致。 不同的增长模式并不独立于上述全球冲击。在货币和财政支持的规模和构成方面，各国对这些冲击的反应方式不同。此外，并非所有国家都受到相同程度的影响。一个明显的例子是欧洲与美国的能源冲击的不同影响 。与此同时，这种异质性影响正在扩展到发达经济体和新兴经济体央行的政策立场。虽然一些人将利率维持在更长时间的高位，但另一些人已经开始了他们的宽松周期(参见全球经济：2024年：分开增长，2023年11月19日一起削减)。 2023年，得益于美国经济的韧性，全球经济增长甚至超出了最乐观的预期。在我们的基准情景中，我们预测全球增长将在2024年经历温和减速，随后在2025年逐步复苏（图表1）。然而，我们继续预计各地区的异质增长动态(图表2)。相比之下，我们预测大多数国家的通货膨胀率将继续逐渐降低，相应地，中央银行将采取限制较少的货币政策立场。