新股报告：燕之屋

注：各项满分为20分，综合得分满分为100分。 招股概要 公开发售价：HK$8.80–HK$11.00 每手股数：400股 每手费用：约HK$4,444.38 公司市值：HK$41.0-51.2亿保荐人：中金公司、广发融资（香港）主要股东：黄健 总发行新股：32.0百万股 公开发售：3.2百万股 国际发售：28.8百万股 截止认购日：12月7日 分配结果日：12月11日 正式上市日：12月12日 来源：公司资料 分析师 陈怡（VivienChan） +85239492941 vivien.chan@ztsc.com.hk 中泰评分 综合得分：(100分为满) 申购 72 行业前景 15 公司经营 16 估值水平 15 稳价人往绩 14 市场氛围 12 香港股市｜消费 燕之屋（1497HK） 公司亮点 (一)燕之屋主要从事研发、生产和销售优质现代燕窝产品。公司的产品组合主要包括纯燕窝产品、“燕窝+”及燕窝衍生产品，满足消费者在不同生活场景中的差异化体验需求。2022年，公司有250个SKU，其中纯燕窝产品在四大产品系列中有194种，包括碗燕、鲜炖燕窝、冰糖官燕及干燕窝。公司还开发了其他燕窝产业价值链上其他产品，包括燕窝粥及燕窝护肤品等。 (二)公司的销售网络包括自营门店及经销商门店。截止2023年5月，线下销售网络由91家自营门店及214名线下经销商组成，涵盖全国614家经销门店。经销商数量为214名。公司还扩大了在天猫、京东、抖音及小红书等主要电商或社交媒体平台的线上业务。公司还推出鲜炖燕窝等专为线上渠道设计的产品，受到年轻消费者的青睐。 (三)公司产品的主要原材料为原料燕窝，绝大部分来自于全球最大的原料燕窝生产国印尼。公司在中国有三个生产基地，位于福建省厦门市、上海市松江区及甘肃省广河县。根据弗若斯特沙利文报告，截止2022年底，按总建筑面积计算，公司是全国最大的燕窝产品生产基地。公司是业内最早研究燕窝肽并将燕窝肽制成护肤品的公司之一。 行业前景 2022年，就消费量而言，中国占全球燕窝消费量的70%。根据弗若沙利文报告，就产品类别而言，燕窝可分为纯燕窝及燕窝相关产品。2022年，中国燕窝市场零售额430亿元（人民币，下同），纯燕窝占整体市场的92.8%。预计燕窝产业的市场规模将于2027年增长至921亿元，2022-2027的复合年增长率为16.5%，其中纯燕窝和燕窝相关产品的复合年增长率分别为15.6%和26.1%。中国燕窝行业比较分散，有超过10,000名参与者。按零 售额计算，公司于2020-2022年间连续三年为全球最大的燕窝产品公司，2022年的全球市场份额为4.1%；亦于中国燕窝市场排名 第一，占5.8%市场份额，中国前五大燕窝公司合并市场份额为11.9%。 公司经营 公司收入从2022年的13.0亿元上升至2022年17.3亿元。2022年纯燕窝产品占收入94.7%。纯燕窝产品中以碗燕的占比最大，2022年碗燕产生收入6.7亿元，占纯燕窝产品38.9%。收入上升的主因为公司产品的销量和平均售价均实现稳步上升，以碗燕为例，销量从2020年 的343万碗增加至2022年的387万碗；平均售价从163元/碗提升至174元/碗。按销售渠道分部，2022年线下渠道收入占比45.8%，线上为54.2%。毛利率方面，整体毛利率近年呈上升趋势，2020-2022分别为42.7%/48.2%/50.8%，其中碗燕的毛利率较高，分别为55.6%/58.3%/61.6%。公司的销售开支中主要为广告和推广费，2020-2022年销售开支占收入 24.4%-29.1%。2020-2022行政开支占收入5.8%-6.4%。过往三年公司净利润从1.2亿提升至 1.9亿元，净利润率9.4%-11.1%。资产负债表方面，存货周转天数为120-130天左右；截止2022年底，公司无银行贷款；账上现金约3.5亿元；经营现金流3.1亿元，财务健康。公司获得三间印尼燕窝加工及贸易商及香港惠理基金认购股权作为基石投资者。 估值水平 我们选取港股和A股市场上保健品类以及中高端消费类公司作对比，平均历史市盈率为35.8 倍。估值方面，公司招股价范围对应2022年市盈率19.2-24.0倍，中间价为21.6倍。公司 收入和利润规模均小于可比公司，但利润率和股本回报率并不逊色，估值有与同业32%-46% 图表1：同业比较（最新已公布财年之财务数据） 的折让。我们认为招股价估值范围合理。 公司 代码 市值(百万美元) 收入（百万美元） 净利润（百万美元） 毛利率 净利率 市盈率FY0(x) 市帐率FY0(x) ROEFY0(%) 燕之屋 1497HK 527–658 234 26 50.8% 11.1% 19.2–24.0 8.1–10.1 42.2 H&H 1112HK 918 1,794 86 60.3% 4.8% 10.5 1.0 11.6 L’OCCI 973HK 3,700 1,623 221 82.2% 13.6% 35.2 4.5 8.0 普拉达 1913HK 14,025 3,828 424 78.8% 11.1% 33.0 4.4 17.3 东阿阿胶 000423CH 4,562 567 110 68.3% 19.3% 41.7 3.1 10.3 同仁堂 600085CH 10,105 2,158 200 48.8% 9.3% 50.5 5.6 15.0 贵州茅台 600519CH 314,596 17,910 8,806 92.0% 49.2% 35.7 10.3 33.5 古井贡酒 000596CH 16,505 2,347 441 77.2% 18.8% 42.9 6.5 22.4 来源：公司资料，彭博，中泰国际研究部 保荐人往绩 此次保荐人是中金公司和广发融资（香港），2023年初至分别今共参与保荐18个项目和1 个项目，19个项目的首日表现为12涨3跌4平。 市场氛围 今年年初至今港股新股市场气氛反复，累计上市57只新股，首日破发率达33.3%，平均首日下跌2.5%。 申购建议 由于燕窝的保健功能在华人地区备受推崇，对燕窝产品的需求旺盛。燕之屋产品多元化，收入、净利润及利润率均实现稳步提升。公司无负债，应收账款周转期较短，过往三年经营现就流稳定，整体财务表现良好。虽然规模较小，估值对比同业有折让，唯港股氛围欠佳，我们认为可适量申购，给予其72分。 风险提示 （1）食品安全风险；（2）包装材料价格波动容易对毛利率造成影响；（3）原材料主要来源于印尼，进出口管治风险。 图表2：收入按产品划分（人民币，千元） 图表3：主要产品毛利率 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 0.0 2020202120225M225M23 碗燕鲜炖燕窝其他瓶装燕窝 干燕窝燕窝相关产品其他 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2020202120225M225M23 碗燕鲜炖燕窝其他瓶装燕窝 干燕窝燕窝相关产品整体毛利率 来源：公司资料、中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表4：中国燕窝产品潜在及实际市场总额 图表5：整体净利润率 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 202020212022 5M225M23 来源：公司资料，中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表6：相关保荐人往绩 公司 行业 上市日期 上市价(HK$) 超额倍数 中签率 首日表现 现价(HK$) 累积表现 锅圈（2517HK） 餐饮 2023/11/02 5.98 3.3 19.0% +.0.0% 6.73 +10.9% 极兔速递（1519HK） 物流 2023/10/27 12.0 0.4 100.0% +0.0% 11.9 1.8% 十月稻田（9676HK） 农产品 2023/10/12 15.36 0.3 100.0% +22.7% 27.5 75.5% 第四范式（6682HK） 软件 2023/09/28 55.6 10.4 50.0% +5.2% 51.7 -4.7% 东软熙康（9686HK） 医疗/医学美容 2023/09/28 4.76 认购不足 100.0% -42.9% 3.1 -65.8% 力盟科技（2405HK） 广告宣传 2023/03/21 0.7 12.5 25.0% +20% 5.02 +892.9% 注：更新至2023年11月29日来源：彭博、中泰国际研究部 新股申购评级 以新股综合评分总得分为基准，从五方面来评估股份的投资价值： 1.行业前景评分：1-20分，20分为最高分 2.公司经营评分：1-20分，20分为最高分 3.估值水平评分：1-20分，20分为最高分 4.稳价人往绩评分：1-20分，20分为最高分 5.市场氛围评分：1-20分，20分为最高分 综合评分总得分=（行业前景评分+公司经营评分+估值水平评分+稳价人往绩评分+市场氛围评分）之总和积极申购：综合评分总得分>=80分 申购：70分=<综合评分总得分<80分中性：60分=<综合评分总得分<70分不申购：综合评分总得分<60分 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部 香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼 电话：(852)39792886 传真：(852)39792805