2024年利率债投资策略报告：稳增长与货币政策定力的平衡

固定 收稳增长与货币政策定力的平衡 益——2024年利率债投资策略报告 固定收益分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 内容提要： 2023年12月4日 联系电话：010-88300844 证邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn 券近期研究报告 研究报告 固定收益年度报告 2024年经济修复仍是缓慢、渐进式的。对基本面而言，目前被动 去库存的态势较为明显，至于何时被动去库存结束，目前相关迹 象尚不明显，因此2024年逆周期调节政策仍然需要进一步发力。受居民收入持续下滑、居民消费信心不足等因素影响，储蓄意愿大幅上升，对消费的恢复构成抑制。此外，今年以来虽然房地产支持政策持续推出，但效果不及市场预期，房地产市场在2024年仍将面临不小的压力，政策推动下，房地产投资与销售有望迎来边际改善，但库存出清整体仍然将较为困难。 以中期角度审视央行对利率的调控，长端利率收敛的态势或将持续。当前央行中长期利率调控框架采取的是黄金法则，从实践经验看，我国大部分时间实际利率略低于潜在经济增速，这使得利 率呈现出低波动、区间收敛的状态。同时，央行出于防止金融风险的目的，对政策利率控制较为严格，使得在利率传导机制下长端利率底部呈现出较为稳固的态势。当前政府债务化解和房地产行业的出清为主要任务，在这两项任务尚未完成之前，金融环境更为需要整体稳定。向前看，货币政策宽松实际上仍有空间和必要性，但央行对货币政策的定力也难以短期内明显弱化，这可能意味着短期内长端利率的这种总体收敛态势仍将持续。 货币政策将兼顾稳增长和防风险双重要求，财政政策继续加力提效。2024年央行仍将通过公开市场操作维持流动性的合理充裕，预计降准全年次数为2次。由于存款利率的下行为趋势性，为保 证商业银行息差稳定，以及促进实体融资成本的进一步下降，预计2024年上半年或将采取10BP的降息1次。财政政策方面，国债增发预示着2024年财政政策将更为积极，2024年政策总体基调将是“宽财政+稳货币”，预计2024年赤字率将在3.5%左右。 投资策略。我们认为2024年长端利率整体将继续维持区间震荡，由于化债任务以及降息仍存可能，预计长端利率高点会低于2023年的2.93%，而在央行货币政策定力下，2.5%左右的底部仍 较难以打破。因此，我们预计2024年10年期国债收益率运行中枢为2.6-2.7%，交易盘在操作中应重点注意安全边际，利率反弹后择机做多的赢面更大。 风险提示：经济运行环境出现超预期变化；央行货币政策重大调整风险；各类债券供需超预期变化风险。 目录 1、2023年长端利率复盘4 2、从央行对利率调控框架看中期利率走势6 2.1黄金法则与央行货币政策定力6 2.2区间收敛态势将走向何方9 3、2024年基本面仍将呈现温和复苏11 3.12024年库存周期有望见底反弹11 3.2消费恢复重点在于提振信心13 3.3房地产投资与销售有望边际改善15 4、货币政策将兼顾稳增长和防风险16 4.1流动性继续保持合理充裕，降息降准均有可能16 4.2结构性政策工具加力使用，突出强调精准性17 5、财政政策加力提效，政府债券融资保持规模19 6、投资策略20 图表目录 图1：2023年10年期国债收益率走势4 图2：近年来持续收敛的利率波动区间6 图3：金融机构贷款利率和10年期国债收益率7 图4：贷款利率与10年期国债收益率之差7 图5：近年来10Y-1Y期限利差总体较低8 图6：央行和美联储政策利率走势8 图7：央行所采取的利率走廊8 图8：中国名义GDP与10年期国债收益率走势9 图9：美国名义GDP与10年期国债收益率走势9 图10：日本名义GDP与10年期国债收益率走势10 图11：德国名义GDP与10年期国债收益率走势10 图12：近年来中国人口出生率快速下降10 图13：近年来人口老龄化情况加重10 图14：库存周期已经转入被动去库存阶段12 图15：PMI库存指标处于荣枯分界线以下12 图16：焦煤价格近期持续上行12 图17：钢材价格近期持续上行12 图18：历年钢材企业螺纹钢库存13 图19：高炉开工率维持平稳13 图20：2023年社零增速较为低迷13 图21：涉地产类消费均较为疲弱13 图22：当期收入指数和收入信心指数双降14 图23：就业指数双双回落14 图24：居民储蓄意愿维持高位14 图25：医疗保健需求维持高位14 图26：房地产投资增速持续回落16 图27：房屋新开工面积和销售面积同比下行16 图28：2023年央行公开市场操作情况17 图29：2024年MLF月度到期量17 表1：央行创设的结构性货币政策工具（截至2023年9月末）18 1、2023年长端利率复盘 2022下半年以来，对于经济修复的“强预期”与“弱现实”相互交织，叠加年末债市赎回潮，使得利率整体走势不甚明朗。彼时市场对于2023年经济修复具有较强预期，然而从实际情况看，房地产下行压力仍然较大，货币政策从二季度开始超预期宽松，使得全年利率走势呈现“N”型。从具体债市走势来看，今年1-2月10年期国债收益率从2.80%开始阶段性攀升超过2.9%，后续在基本面偏弱和政策频繁出台的背景下，3月份以后长端利率呈现出持续下行态势，并于8月下旬创下全年新低。总体来看，2023年中的大部分时间表现出总体趋势性下行态势，这与2022年的预期博弈震荡式行情具有本质上的区别。 图1：2023年10年期国债收益率走势 % 3.00002.90002.80002.70002.60002.50002.40002.3000 第一阶段：经济 恢复预期较强叠加资金面偏紧 第二阶段：基本面 恢复偏弱，货币政策超预期宽松 第三阶段：财政 政策发力，流动性重归偏紧 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 中国:中债国债到期收益率:10年 开年至2月末：经济恢复预期较强，叠加资金面偏紧，长端利率总体上行。1月初开始，稳地产政策持续发力，1月5日央行、银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，《通知》提出，自 2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二个月为评估期，对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估。对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限，这使得市场对于“宽信用”预期大幅升温。此外，2022年12月金融数据明显超预期，企业中长期信贷表现亮眼，经济数据的改善令10年期国债收益率从2.80%左右快速上行至1月中旬的2.93%左右。此后至1月末，央行公开市场操作力度偏弱，仅采用14天逆回购进行跨节操作，且对到期的MLF亦只进行了小幅的超额续作，资金面偏紧态势令长端利率总体在2.9%以上高位震荡。节后开始，央行加大公开市场操作力度，资金面呈现边际转松态势，带动长端利率小幅回落。随后债市交易缺乏明确信号，2月下旬开始由情绪面走 弱带动长端利率重新回到2.90%上方。 3月初至8月末：基本面恢复偏弱，货币政策超预期宽松，长端利率持续下行。这一阶段整体而言收益率呈现持续下行态势，由2.90%左右持续下行至8月21日的 2.54%，幅度接近40个BP。具体看，3月两会政府工作报告将全年经济增速目标设置为5%左右，市场认为目标设定偏谨慎，加之2月CPI和进出口等数据低迷，市场对于此前乐观预期出现修正，长端利率开始下行。3月MLF加量续作叠加超预期降准，资金宽松提振债市，3月末10年期国债收益率下行至2.85%左右。4月开始，经济数据不及预期情况开始增多。首先，3月通胀数据表现偏弱，市场开始担忧“通缩”的出现；其次，高频数据显示基本面恢复不及预期；再次，从4月开始广东、河南、湖北等地多家中小银行陆续开始下调存款利率，这对收益率构成向下的推动力；最后，4月央行逆回购开始加码，资金面呈现宽松态势。这些因素共同推动10年期国债收益率到4月末下行至2.78%左右。进入5月，收益率加速下行，经济数据和金融数据继续不及预期，尤其是地产数据持续低迷。同时，资金面持续宽松，“资产荒”情况加重。银行间质押式回购成交量均值从3月的 6.3万亿上行至5月的7.4万亿，在5月下旬达到8.2万亿的历史新高，且大部分时间里隔夜占比均在90%以上的高位。至5月末，10年期国债收益率大幅下行至2.69%左右。6月初，国有大行开启了第二轮下调人民币存款挂牌利率行动，从负债端减轻银行净息差压力，并由此导致市场降息预期再度升温。6月中旬OMO政策利率下调10BP，降息落地。6月末央行大幅加码逆回购，对于资金面维稳的态度较为明确，债市情绪偏强，10年期国债收益率震荡下行至2.64%附近。7月下旬之前债市整体持续震荡态势，7月20日左右受政策预期弱化及经济数据低于预期带动，10年期国债收益率下行至2.59%附近，随后7月24日政治局会议召开，宽信用政策发力预期强化，长端利率快速上行至2.66%左右。8月金融数据超预期走弱，经济数据则继续筑底。8月15日，央行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元MLF操作，其中，1年期MLF中标利率较上期下调15个BP至2.5%，7天逆回购利率较上期下调10个BP至1.8%，这是央行三个月两度降低政策利率，且本次降息超出了市场预期，这导致10年期国债收益率在8月21日创下2.54%的年度低点。 9月至今：财政政策发力，流动性重归偏紧，长端利率震荡上行。9月初开始 资金面悄然收紧，14日虽然央行宣布降准0.25个百分点，但难阻资金利率的上行，这其中主要原因为信贷投放的发力以及政府债券供给的放量，以国债看，9月国债净融资近8000亿元，显著高于2021和2022年同期水平。至9月末，长端利率已快速上行至2.68%左右。国庆假期过后，9月经济数据显示基本面修复的确定性有所增强，同时10月开始特殊再融资债启动发行且发行节奏较快，10月本身即为缴税大月，因此整体上看10月流动性均处于紧张态势，两者共同导致债市情绪上偏弱，至10月末长端利率进一步回升至2.70%左右。11月上旬至中旬，长端利率持续处于2.65%左右运行，至月末由于政府债发行放量，资金面重回上行，深圳调整二套住房最低首付款比例进一步加重了对债市情绪面的压制，11月27日长端利率最高回升至2.71%，随后重回下行。 2、从央行对利率调控框架看中期利率走势 如果把10年期国债收益率走势拉长，可以发现从2013年以来，走势呈现出典型的区间收敛状态。从波动周期的角度看，高点为2013年末的4.7%、2017年末的3.8%、2020年末的3.4%和2023年初的2.9%，整体呈现逐次降低的态势；而低点则较为稳定，不论2016年、2020年或者2023年来看，低点中枢均在2.6%左右。如何解释这一现象的成因呢？我们不妨从中期视角观察央行对于利率的调控框架。 图2：近年来持续收敛的利率波动区间 %中国:中债国债到期收益率:10年 5.2000 4.7000 4.2000 3.7000 3.2000 2.7000 2.2000 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2.1黄金法则与央行货币政策定力 央行原行长易纲在2021年9月《金融研究》上发表《中国的利率体系与利率市场化改革》，其中表示理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平……中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采用“黄金法则（GoldenRule）来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。 黄金法则源于新古典经济增长理论的“索洛模型”，简单来说，在这一理论下，当投资带来的新增资本能够覆盖资本折旧+人口增长+技术进步对资本的损耗时，人均资本和经济都会进入稳态，这一稳态可以使人均社会福利最大化，即“黄金律稳态”。采用公式