2024年展望：提价空间有限下，自主增量能力是获胜关键

交银国际研究行业剖析 消费行业 行业评级领先 2023年12月6日 2024年展望：提价空间有限下，自主增量能力是获胜关键 消费复苏仍存不确定性下，建议关注结构性趋势的赢家：我们预计中国内行业与大盘一年趋势图 地消费将在2024年继续复苏，但步伐是渐进的。根据彭博一致预期，104行业表现恒生指数 家消费品公司2024年销售额将增长10.7%（2023年为9.4%），但我们认为消费的复苏节奏将取决于几个不确定的因素，包括刺激措施（内需）、外部需求（出口/制造业就业）和股票/房地产市场表现（财富效应）。所以，与其关注短期消费趋势，我们建议关注确定性更高的长期结构性趋势，加上公司基本面的优劣，来作配对交易以产生超额回报。 在消费谨慎的环境下，具有自主销量增长能力的公司将优于同行。在价方面，消费谨慎的环境似乎将在2024年持续；在量方面，低基数效应也不复存在（2023年受益于客流量复苏）。所以，在相对饱和的市场中仍然能够推动销量增长的公司将优于同行。以下是三个相对的增量“蓝海”：1）海外市场，2）下沉市场，及3）积极的市场细分与品类拓展（借助客户管理 与大数据）。相比之下，我们对于那些市场饱和且依赖高端化驱动增长的板块持较保守态度，包括啤酒、个护家清及婴配粉。 原材料成本仍在下降，但降幅正在收窄：鉴于2024年的提价空间可能缩小，成本趋势对于毛利率尤为重要。原材料价格走势对乳制品和纸巾最有利，但即饮饮料、酱油、啤酒和运动服装则面临着白糖、玻璃及棉花的成本压力。我们的CPI-PPI指标目前预测2023年下半年必选消费板块的毛利率将下滑，并可能在2024上半年延续，跟2023年上半年的升势相反。 行业的配对交易建议：我们看好安踏（行业首选）多于李宁，因为前者的多品牌、品类扩张；看好滔博多于宝胜（前者的耐克销售贡献更高，增加户外品牌客户）；看好伊利、蒙牛多于光明、妙可蓝多（出海、下沉、多品类扩张）；看好恒安多于维达及华润啤酒多于百威亚太（高端化进程减慢），看好健合多于飞鹤（保健品优于婴幼儿配方奶粉）。在个股偏好顺序排名中，我们上调了农夫山泉（高ROE，茶饮料市场份额提升）和申洲 （客户补货周期），但下调了九毛九（消费谨慎，竞争激烈）。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 农夫山泉 9633HK 买入 51.80 44.25 0.896 1.087 45.1 37.2 18.12 14.57 2.0 安踏 2020HK 买入 129.00 78.90 3.463 4.192 20.8 17.2 5.19 4.40 2.1 伊利股份 600887CH 买入 33.20 27.05 1.718 2.017 15.7 13.4 3.22 2.94 4.5 百威亚太 1876HK 买入 20.70 13.66 0.088 0.108 20.0 16.3 2.02 1.84 1.3 申洲国际 2313HK 买入 95.50 79.05 3.024 4.145 23.9 17.4 3.33 3.05 2.5 华润啤酒 291HK 买入 62.00 34.75 1.705 1.904 18.6 16.7 3.34 2.96 2.1 蒙牛乳业 2319HK 买入 34.70 23.65 1.565 1.771 13.8 12.2 1.91 1.72 2.2 李宁 2331HK 买入 35.00 21.75 1.490 1.811 13.3 11.0 2.00 1.72 2.2 滔搏国际 6110HK 买入 7.20 6.10 0.296 0.341 18.8 16.3 3.52 3.49 5.9 恒安国际 1044HK 买入 37.60 28.10 2.334 2.789 11.0 9.2 1.45 1.39 5.6 光明乳业 600597CH 买入 12.30 9.31 0.456 0.526 20.4 17.7 1.52 1.44 1.5 九毛九 9922HK 买入 20.50 7.22 0.356 0.653 18.5 10.1 2.60 2.07 NA 宝胜国际 3813HK 买入 1.46 0.67 0.101 0.166 6.1 3.7 0.37 0.33 0.0 中国飞鹤 6186HK 中性 4.40 4.49 0.530 0.576 7.7 7.1 1.39 1.24 5.9 维达国际 3331HK 中性 19.20 20.15 0.465 1.065 43.3 18.9 1.95 1.83 0.8 妙可蓝多 600882CH 中性 17.60 17.18 0.196 0.419 87.5 41.0 1.95 1.86 0.0 健合国际 1112HK 中性 10.40 10.86 1.172 1.514 8.5 6.6 0.97 0.88 4.7 平均 23.1 16.0 3.23 2.81 2.7 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年12月1日收盘价 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 12/224/238/2312/23 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 消费行业的投资偏好顺序3 对子行业和覆盖股票的基本面看法5 体育用品品牌：多品牌战略比单品牌战略优胜；偏好安踏多于李宁5 体育用品经销商：耐克/阿迪达斯在2024年将卷土重来；偏好滔博多于宝胜5 乳制品：出海、下沉及品类扩张将有利于大型乳制品企业；原奶价格下跌利好毛利率；偏好伊利、蒙牛多于光明、妙可蓝多.6 啤酒：预计2024年高端化将放缓；偏好华润啤酒多于百威亚太6 餐饮：外出就餐将继续复苏但步伐缓慢，均价将因激烈竞争而承压；对九毛九变得相对保守7 个护家清：高端化进程预计减慢；偏好恒安多于维达7 婴幼儿配方奶粉：行业量跌价平，增长乏力；偏好H&H健合多于飞鹤8 家用电器：在下沉和海外市场的扩张值得期待8 预计2024年消费复苏将持续9 市场对2024年增长的一致预期是什么？12 在谨慎的消费环境下，通过相对“蓝海”实现销量增长将是关键14 销量增长动力（一）：海外扩张17 销量增长动力（二）：下沉市场渗透18 销量增长动力（三）：通过市场细分实现品类扩张19 利润率：原材料成本降幅收窄；2024年毛利率的有利条件（定价、成本）不如2023年22 我们的CPI-PPI差距指标显示毛利率将在2023年下半年下跌，并可能延续至2024年上半年23 消费行业估值比较24 消费行业的投资偏好顺序 我们综合考虑了客观和主观因素，得出了消费行业的投资偏好排序。在客观指标方面，我们根据价值（2024年及2025年市盈率、PEG）、增长（2024年及2025年EPS增长、2023-25年EPSCAGR）、质量（2024年净资产收益率）和收益（股息收益率）指标的权重对覆盖公司进行排名。在主观指标上，我们评估行业趋势、市场预期和公司个别因素（如企业管理能力）。 我们2024年对细分行业的偏好顺序是：国产体育品牌、食品饮料、体育用品经销商、多品类乳制品生产商、纺服代工、啤酒、餐饮、个护家清、奶酪生产商、婴儿配方奶粉。 较偏好股票 较不偏好股票 公司 安踏农夫山泉 滔博 伊利 宝胜 申洲 李宁 恒安 华润啤酒 九毛九 蒙牛 百威亚太 光明乳业 H&H维达键合 妙可蓝多 飞鹤 股票代号 主营业务 股价货币单位股价 市值（十亿美元）交银评级 市场评级(%) 买入中性卖出 覆盖券商数目 2024财年年底 2020HK9633HK 体育食品饮料 6110HK600887CH3813HK2313HK2331HK1044HK291HK9922HK 体育个护啤酒餐饮港元港元港元港元21.7528.134.757.22 7.34.214.41.3 买入买入买入买入 2319HK 乳业港元23.65 11.9 买入 1876HK600597CH 1112HK 营养品港元10.86 0.9 中性 3331HK600882CH 港元 78.9 28.6 买入 港元 44.25 63.7 买入 体育 港元 6.1 4.8 买入 乳业 人民币 27.05 24.2 买入 体育纺服代工 港元 0.67 0.5 买入 港元 79.05 15.2 买入 啤酒 港元 13.66 23.2 买入 乳业 人民币 9.31 1.8 买入 个护 港元 20.15 3.1 中性 乳业 人民币 17.18 1.2 中性 6186HK 奶粉港元4.49 5.2 中性 56 31 31 43 11 40 51 21 50 43 40 34 11 14 20 16 27 24年12月24年12月25年2月24年12月24年12月24年12月24年12月24年12月24年12月24年12月24年12月24年12月24年12月24年12月24年12月24年12月24年12月 图表1：消费行业2024年选股顺序 每股盈利增长(%同比) 2023E 27.2 20.7 31.4 13.2 388.2 1.3 -5.9 38.7 22.7 677.1 12.3 12.3 71.9 35.8 -27.9 -41.2 -9.1 2024E 19.1 16.5 17.7 13.2 54.2 24.7 19.4 20.5 21.2 58.2 16.3 21.9 17.0 24.8 140.0 134.4 10.0 2025E 17.7 15.5 12.4 13.6 26.6 19.4 18.4 7.0 18.8 36.3 14.9 13.5 13.8 18.8 30.0 43.2 6.7 CAGR(2023-25E) 21.3 17.5 20.3 13.4 112.0 14.6 10.0 21.4 20.9 155.9 14.5 15.8 31.8 26.3 31.0 25.4 2.2 市盈率 2023E 20.5 44.1 14.3 16.1 7.4 23.4 13.7 11.2 19.3 17.7 14.4 23.9 20.8 7.7 47.6 109.4 8.2 2024E 17.2 37.8 12.2 14.3 4.8 18.8 11.5 9.3 15.9 11.2 12.4 19.6 17.8 6.2 19.9 46.7 7.5 2025E 14.6 32.7 10.8 12.5 3.8 15.8 9.7 8.7 13.4 8.2 10.8 17.3 15.6 5.2 15.3 32.6 7.0 PEG率 0.8x2.2x 0.6x 1.1x 0.04x1.3x 1.1x 0.4x 0.8x 0.1x 0.9x 1.2x 0.6x 0.2x 0.6x1.8x3.4x 市账率 2023E 4.6 16.5 3.3 3.2 0.4 3.3 1.9 1.5 3.3 2.6 1.9 2.1 1.5 1.0 2.0 1.9 1.4 2024E 净资产收益率(%) 3.9 14.2 3.0 2.9 0.4 3.0 1.7 1.4 2.9 2.1 1.7 1.9 1.4 0.9 1.9 1.9 1.3 2023E 24.0 40.5 23.0 19.9 5.5 14.2 14.8 13.3 17.8 15.3 13.7 8