2024年展望：提价空间有限下，自主增量能力是获胜关键

2023年12月6日 消费行业 2024年展望：提价空间有限下，自主增量能力是获胜关键 消费复苏仍存不确定性下，建议关注结构性趋势的赢家：我们预计中国内地消费将在2024年继续复苏，但步伐是渐进的。根据彭博一致预期，104家消费品公司2024年销售额将增长10.7%（2023年为9.4%），但我们认为消费的复苏节奏将取决于几个不确定的因素，包括刺激措施（内需）、外部需求（出口/制造业就业）和股票/房地产市场表现（财富效应）。所以，与其关注短期消费趋势，我们建议关注确定性更高的长期结构性趋势，加上公司基本面的优劣，来作配对交易以产生超额回报。 在消费谨慎的环境下，具有自主销量增长能力的公司将优于同行。在价方面，消费谨慎的环境似乎将在2024年持续；在量方面，低基数效应也不复存在（2023年受益于客流量复苏）。所以，在相对饱和的市场中仍然能够推动销量增长的公司将优于同行。以下是三个相对的增量“蓝海”：1）海外市场，2）下沉市场，及3）积极的市场细分与品类拓展（借助客户管理与大数据）。相比之下，我们对于那些市场饱和且依赖高端化驱动增长的板块持较保守态度，包括啤酒、个护家清及婴配粉。 资料来源: FactSet 吕浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809 谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 原材料成本仍在下降，但降幅正在收窄：鉴于2024年的提价空间可能缩小，成本趋势对于毛利率尤为重要。原材料价格走势对乳制品和纸巾最有利，但即饮饮料、酱油、啤酒和运动服装则面临着白糖、玻璃及棉花的成本压力。我们的CPI-PPI指标目前预测2023年下半年必选消费板块的毛利率将下滑，并可能在2024上半年延续，跟2023年上半年的升势相反。 行业的配对交易建议：我们看好安踏（行业首选）多于李宁，因为前者的多品牌、品类扩张；看好滔博多于宝胜（前者的耐克销售贡献更高，增加户外品牌客户）；看好伊利、蒙牛多于光明、妙可蓝多（出海、下沉、多品类扩张）；看好恒安多于维达及华润啤酒多于百威亚太（高端化进程减慢），看好健合多于飞鹤（保健品优于婴幼儿配方奶粉）。在个股偏好顺序排名中，我们上调了农夫山泉（高ROE，茶饮料市场份额提升）和申洲（客户补货周期），但下调了九毛九（消费谨慎，竞争激烈）。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 消费行业的投资偏好顺序...............................................................................................................3 对子行业和覆盖股票的基本面看法................................................................................................5体育用品品牌：多品牌战略比单品牌战略优胜；偏好安踏多于李宁....................................................................................................5体育用品经销商：耐克/阿迪达斯在2024年将卷土重来；偏好滔博多于宝胜.....................................................................................5乳制品：出海、下沉及品类扩张将有利于大型乳制品企业；原奶价格下跌利好毛利率；偏好伊利、蒙牛多于光明、妙可蓝多.6啤酒：预计2024年高端化将放缓；偏好华润啤酒多于百威亚太..........................................................................................................6餐饮：外出就餐将继续复苏但步伐缓慢，均价将因激烈竞争而承压；对九毛九变得相对保守.........................................................7个护家清：高端化进程预计减慢；偏好恒安多于维达............................................................................................................................7婴幼儿配方奶粉：行业量跌价平，增长乏力；偏好H&H健合多于飞鹤...............................................................................................8家用电器：在下沉和海外市场的扩张值得期待........................................................................................................................................8预计2024年消费复苏将持续.........................................................................................................9市场对2024年增长的一致预期是什么？.....................................................................................12在谨慎的消费环境下，通过相对“蓝海”实现销量增长将是关键.............................................14销量增长动力（一）：海外扩张..................................................................................................17销量增长动力（二）：下沉市场渗透..........................................................................................18销量增长动力（三）：通过市场细分实现品类扩张....................................................................19利润率：原材料成本降幅收窄；2024年毛利率的有利条件（定价、成本）不如2023年.........22我们的CPI-PPI差距指标显示毛利率将在2023年下半年下跌，并可能延续至2024年上半年.........................................................23消费行业估值比较........................................................................................................................24 消费行业的投资偏好顺序 我们综合考虑了客观和主观因素，得出了消费行业的投资偏好排序。在客观指标方面，我们根据价值（2024年及2025年市盈率、PEG）、增长（2024年及2025年EPS增长、2023-25年EPS CAGR）、质量（2024年净资产收益率）和收益（股息收益率）指标的权重对覆盖公司进行排名。在主观指标上，我们评估行业趋势、市场预期和公司个别因素（如企业管理能力）。 我们2024年对细分行业的偏好顺序是：国产体育品牌、食品饮料、体育用品经销商、多品类乳制品生产商、纺服代工、啤酒、餐饮、个护家清、奶酪生产商、婴儿配方奶粉。 资料来源：彭博，交银国际，截至2023年11月27日 资料来源：彭博，交银国际，截至2023年11月27日 资料来源：彭博，交银国际，截至2023年12月1日 资料来源：彭博，交银国际，截至2023年12月1日 对子行业和覆盖股票的基本面看法 体育用品品牌：多品牌战略比单品牌战略优胜；偏好安踏多于李宁 随着消费者变得越来越成熟和精明，中国体育用品行业正在细分为更小众和专业的运动品类，多品牌战略将使企业能够通过提供更具差异化的产品和购物体验，更好地满足消费者的需求。我们预计户外、露营和冬季运动等较小众品类的增长速度将高于跑步、篮球和健身等大众品类。因此，我们预计安踏（2020HK/买入）将继续跑赢李宁（2313 HK/买入），因为安踏拥有7个主要品牌（安踏、斐乐、迪桑特、可隆、始祖鸟、所罗门、Wilson）。我们认为，考虑到2024年价格增长可能疲软，具有自主销量增长能力更加重要。 两只股票目前的估值相似，但安踏更多元化的品类分布提供了更高的收入天花板、更大的长期增长空间。安踏还提供了更强的经济效益，2023年和2024年预期ROE为24%，而李宁为15%。尽管估值较高（安踏2024年市盈率为17.2倍，李宁为12倍），但鉴于其盈利增长较快，安踏的PEG较低为0.8倍，而李宁为1.1倍。 长期来看，我们看好中国体育用品行业及国产品牌，因为1）中国在总体双循环战略下向消费导向型经济转型的方向明显，对内需有明确的政策支持，以及对体育产业发展的政策支持（产业规模到2025年达到5万亿元）；2）健康意识增强，健身和运动（如马拉松、篮球）持续普及。 体育用品经销商：耐克/阿迪达斯在2024年将卷土重来；偏好滔博多于宝胜 在2023年（1月，6月），我们预计国际品牌的分销商在2023年的表现将优于国产运动品牌，得益于耐克和阿迪达斯在中国完成去库存后的增长复苏。这一预测是正确的（截至2023年11月27日，年初至今的股价变化：滔博（2023下半年选股排名第二）+8%，宝胜（第三）-11%，安踏（第四）-18%，李宁（第九）-65%，恒指-11%）。展望2024年，我们预计会是一个更平衡的竞争环境，在我们覆盖的17只股票中，安踏是我们2024年的首选，其余体育用品股为滔博（第三）、宝胜（第五）及李宁（第七）。 对安踏、李宁等国产品牌有利的一个因素是，在过去两年，它们的产品质量与国际品牌比较越来越有竞争力，比如跑步鞋和篮球鞋。在谨慎的消费环境下，消费者可能会选择国产品牌，因为它们比国际品牌更物有所值。 然而，一个有利于国际品牌及其分销商的因素是，耐克/阿迪达斯已经完成了去库存，在中断了两年之后，它们重新启动了在中国市场的大型营销活动和名人赞助，这将大大增加品牌对消费者的吸引力。我们最近在北京的门店走访也证实了耐克在产品、购物体验和店铺吸引力等各方面与国产品牌相比具有较强的吸引力。 在库存的绝对水平和库龄组合方面，滔博（6110 HK/买入）和宝胜（3813 HK/买入）的渠道库存均有很大的改善。对于宝胜，超过12个月的旧库存已下降至4%（截至2023年3季度），并且随着新库存的补充，可能会继续下降，而 绝对库存（2023年3季度末）同比下降29%，库存周转天数下降至145天（对比2022年3季度的214天）。同样，对于滔博，截至最新报告（2023年8月末），库存同比下降了10%，库存周转时间也下降至141天（2022年8月为166天）。 我们偏好滔博多于宝胜，尽管后者的估值有折让（滔博的预期市盈率为12倍，而宝胜的预期市盈率为5倍），但因为1