道是无晴却有晴

道是无晴却有晴 高善文S14505110200202023年12月 内容提要 •房地产市场是否超调 •人口流动与房地产投资 •后期价格泡沫化的背后 •大城市的疫情疤痕 •流动性危机？ 东北四城商品房住宅销售面积 东北三省其他城市商品房住宅销售面积 东北整体 60 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 30 资料来源：统计年鉴，Wind，安信证券 东北四城是三个省会+大连，其余为三四线，以2011年为100 东北四城房地产投资扣减土地购置费占比 东北其他中小城市 东北整体 13 7 19 17 15 13 11 9 7 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 2011/12 2010/12 5 数据来源：各城市统计年鉴，Wind，安信证券 东北四城是三个省会+大连，其余为三四线，东北房地产投资占比 日本房地产投资占GDP比重，% 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 6.5 2008 日本:房地产投资占GDP比重 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 数据来源：Wind，安信证券 1988 1987 1986 1985 11 10 9 8 7 6 5 1984 美国房地产投资占GDP比重，% 7 2019 2018 2017 2016 2015 2014 美国:房地产投资占GDP比重 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 数据来源：Wind，安信证券 2003 2002 2001 10 9 8 7 6 5 4 2000 全国房地产投资扣减土地购置费后占GDP比重 11 9 13 12 11 10 9 8 7 6 2024E 2023E 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 5 数据来源：Wind，安信证券 注：住宅投资更加跨国可比，大多数国家都公布住宅投资口径，房地产投资口径认定存在差异。中国住宅投资占房地产投资比重在60%-70%之间。 日本 韩国 中国 9 8 7 6 5 4 3 -10-8-6-4-20246810121416 数据来源：Wind，安信证券 0点选择中2010日1968韩1991 住宅投资GDP占比中位数（2000-2019），% 8 7 6 5 4 英国 日本 美国 中国 韩国 瑞士 意大利 欧盟 荷兰 德国 比利时 法国 西班牙 3 数据来源：Wind，安信证券注：中国是2023年估计水平 内容提要 •房地产市场是否超调 •人口流动与房地产投资 •后期价格泡沫化的背后 •大城市的疫情疤痕 •流动性危机？ 分能级城镇人口同比，% 70城 其余 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 2011/12 2010/12 0.0 全国分能级住宅销售面积，亿平米 其他住宅销售面积，亿平方米 70城住宅销售面积，亿平方米 9 8 7 6 5 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 4 分人口流出率三四线城市住宅销售面积，亿平 人口流出少100城 0.5 人口流出多100城 差值（右轴） -0.4 50.8 0.6 4 0.4 30.2 20 -0.2 1 -0.4 2021/12 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 2011/12 2010/12 2009/12 2008/12 2007/12 2006/12 2005/12 0-0.6 数据来源：各省统计年鉴，安信证券 203个三四线城市持续有数据，按照常住人口/户籍人口衡量流出情况 分人口流出率三四线城市住宅销售面积，千平 2021/09 2021/02 2020/07 2019/12 2019/05 2018/10 2018/03 2017/08 2017/01 150-200 2016/06 2015/11 2015/04 2014/09 100-150 2014/02 数据来源：各省统计年鉴，安信证券 203个三四线城市持续有数据，按照常住人口/户籍人口衡量流出情况 2013/07 2012/12 2012/05 50-100 2011/10 2011/03 2010/08 2010/01 2009/06 2008/11 2008/04 2007/09 2007/02 2006/07 250000 200000 150000 100000 50000 0 2005/12 销售面积变化与户籍人口留存率，% 400 2017-2021年销售面积/2011-2015 350 300 250 200 150 100 50 0 (50) (100) (150) y=-2.97x+321.13 R²=0.07 707580859095100105 七普常住人口/户籍人口 数据来源：各省统计年鉴，安信证券 203个三四线城市持续有数据，按照常住人口/户籍人口衡量流出情况 将样本范围设定为常住人口/户籍人口在70%~100%，t值为-4.5，p值为1.4E-5 内容提要 •房地产市场是否超调 •人口流动与房地产投资 •后期价格泡沫化的背后 •大城市的疫情疤痕 •流动性危机？ 全国房地产投资扣减土地购置费后占GDP比重 13 12 11 10 9 8 7 6 2024E 2023E 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 5 数据来源：Wind，安信证券 注：住宅投资更加跨国可比，大多数国家都公布住宅投资口径，房地产投资口径认定存在差异。中国住宅投资占房地产投资比重在60%-70%之间。 全国商品房销售额/GDP 70城 其余三四线 16 12 22 20 18 16 14 12 10 2022/12 2021/12 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 2011/12 2010/12 8 70 其余 全国 7 2 10 8 6 4 2 0 2022/12 2021/12 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 2011/12 2010/12 (2) 东北和分能级商品房销售占比，% 2022/12 2021/12 2020/12 2019/12 2018/12 其余中小城市 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 四城 2013/12 2012/12 2011/12 东北地产销售占比 2010/12 2009/12 2008/12 2007/12 2006/12 数据来源：Wind，安信证券 2005/12 2004/12 2003/12 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2002/12 东北整体 四城 其余中小城市 4 -1 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 2011/12 2010/12 (6) 数据来源：Wind，安信证券 70城土地购置费占比 其余小城市占比 全国土地购置费占GDP比重 4 2 7 6 5 4 3 2 1 2021/12 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 2011/12 2010/12 0 数据来源：Wind，安信证券 注:2020年部分城市出现缺失，此后数据在可比口径计算环比差值，然后再进行调整。 中国金融业和房地产业占GDP比重，% 2022/12 2021/12 2020/12 2019/12 房地产业 2018/12 2017/12 中国:GDP构成:现价:第三产业:金融业 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 2011/12 2010/12 数据来源：Wind，安信证券 2009/12 2008/12 9 8 7 6 5 4 2007/12 2011-2014 2016-2019 7.8 6.8 6.9 5.8 3.4 2.4 9 8 7 6 5 4 3 2 金融业增加值 房地产业增加值 土地购置费 数据来源：Wind，安信证券 2011-2014 2016-2019 2.6 2.3 1.9 2.0 3 3 2 2 1 1 0 房地产五税 房地产业税收收入 全国商品房销售额 70城 其余三四线 2.192.202.19 1.67 1.70 1.64 1.31 1.29 1.33 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 面积价格金额 成交土地占地面积，亿平米 2022/12 2021/12 2020/12 22 2019/12 2018/12 2017/12 中国:成交土地占地面积 27 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 数据来源：Wind，安信证券 2011/12 2010/12 2009/12 35 30 25 20 15 10 5 0 2008/12 住宅类成交土地占地面积，亿平米 2022/12 2021/12 2020/12 7 2019/12 2018/12 中国:成交土地占地面积:住宅类用地 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 8 2013/12 2012/12 数据来源：Wind，安信证券 2011/12 2010/12 2009/12 12 10 8 6 4 2 0 2008/12 房地产企业土地购置面积，亿平米 2022/12 2021/12 2020/12 2019/12 2.5 2018/12 2017/12 2016/12 2015/12 中国:本年购置土地面积 3.8 2014/12 2013/12 2012/12 数据来源：Wind，安信证券 Wind当中披露土地购置面积城市不到50，基本上都是70城口径 2011/12 2010/12 2009/12 2008/12 2007/12 2006/12 2005/12 2004/12 2003/12 5 4 3 2 1 0 2002/12 住宅类土地容积率:全国 100城 一二线 三四线 2.4 2.3 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2022/12 2021/12 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 2011/12 2010/12 2009/12 2008/12 2 4