道是无晴却有晴

道是无晴却有晴1 高善文2 2023年12月13日 内容提要 以中国东北、日本、美国的案例为参考，中国房地产投资占GDP比重的长期中枢或许在8%左右，现在房地产投资已经明显低于这一中枢，并可能继续下降。与发达国家住宅投资占比进行比较，中国目前的水平也明显低于国际中位数。 2016年以后，尽管房价大幅上涨，但是中国房地产市场并没有经历投资占比 的明显提升，70大中城市的住宅销售面积大体不变，这与多数的房地产泡沫存在明显差异，背后的关键原因或许在于这期间土地供应的骤然收紧。大城市房价的剧烈上涨将部分需求挤入中小城市，带来中小城市房地产市场的繁荣。 疫情冲击对地方政府、企业和普通住户形成了资产负债表的损害，叠加地缘政治的不确定性和部分行业性的监管政策，住户和企业部门的风险承担意愿和能力显著下降。看起来这些损害在大城市更加严重，持续时间也更久。 在房地产市场需求快速下降的背景下，由于高周转模式内在的脆弱性、严格的预售资金监管以及去杠杆政策，房地产行业出现了普遍的流动性风险，进而使得需求的下滑被放大，对整个经济和金融体系形成越来越大的压力。房地产行业 1本文根据作者在2023年12月6日安信证券2024年年度策略会上的演讲发言整理而成。题目出自唐代诗人刘禹锡的《竹枝词》。此处意指尽管当前中国房地产行业还在经历减速的过程，但中国房地产市场的调整并非泡沫的破裂。伴随政策在房企流动性层面的纾困以及疤痕效应的消退，中国房地产市场存在均值回归的可能。 2首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 的局面将如何演化，流动性风险能否及时阻断，成为中短期之内经济面临的最大的不确定性。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）地产和城投债务风险 一、房地产市场的长期中枢 今年以来，在疫情放开和经济恢复的背景下，对经济形成显著拖累的主要因素之一无疑来自于房地产市场。直到现在，房地产市场各项数据的表现仍然不尽如人意。如何看待房地产市场在中长期之内的走向，这一问题的回答将有助于我们更为准确地判断经济和市场未来运行的方向。 一个受到市场参与者广泛关注的话题是：房地产市场长期可维持的合理中枢在哪里？ 市场参与者高度重视商品房销售面积的合理水平及短期变化，但我们认为这一指标或许存在不少瑕疵。一是不同地区和大小城市之间由于建筑设计、基础设施配套等差异，同样建筑面积的投资成本和对宏观经济影响并不相同。二是由于各国城市化进程、经济发展水平、土地余缺等差异，这一指标难以进行跨国比较。此外，同样建筑面积在大小城市之间分布的差异可能也对应着不同的杠杆水平，进而对金融体系的影响也不尽相同。 考虑到以上原因，我们认为使用房地产投资（住宅投资）占GDP比重这一指标或许更有意义。这一指标便于进行跨国或跨地区比较，也可以将不同地区修建住宅对宏观经济影响的差异考虑在内，同时在一定程度上涵盖了杠杆的使用对金融和经济活动的广泛影响。 （一）东北地区房地产市场情况 首先，我们聚焦于中国东北地区的情形。自2011年以后，东北地区的总人 口就开始以每年1%左右的跌幅快速下降。大约从2014年开始，东北地区大量中小城市的城镇人口也开始进入下降过程，并一直持续到现在。 在这样的背景下，东北地区城市化高峰在2010年到2020年的前半程就已经结束了。之后，东北地区的房地产市场长期处于萎缩和调整的过程中。 从东北地区住宅的销售面积可以清晰地看到这一变化。如图1所示，不论是 东北地区的大城市还是小城市，销售面积的顶峰都出现在2013年前后，此后住宅市场的销售面积均大幅下滑，其中，中小城市的住宅销售面积大幅下滑了50%-60%，一线城市的下滑幅度为20%-30%，然后基本稳定下来。 对于东北整体而言，房地产市场的销售面积在2016年后基本稳定下来，较 2013年前后下降了大约40%。 所以，无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积绝对水平的变化来看，都可以认为东北地区房地产和城市化的高峰早已结束，房地产市场在人口外迁的背景下剧烈收缩，并逐步稳定下来。 图1：东北分整体和分能级商品住宅销售面积指数 资料来源：统计年鉴，Wind，安信证券 东北四城是三个省会+大连，其余为三四线，以2011年为100 在此背景下，我们可以进一步思考：东北地区的房地产投资占GDP的比重大概稳定在什么水平？ 如图2所示，在2015年以后，房地产投资占GDP比重基本稳定在7%左右。 图2：东北分能级房地产投资占GDP比重，% 数据来源：各城市统计年鉴，Wind，安信证券 东北四城是三个省会+大连，其余为三四线，东北房地产投资占比 （二）房地产市场的国际比较 接下来，我们观察国际层面的房地产市场情况并与中国进行对比。 首先，我们来看日本的情况。日本在2000年到2010年期间的房地产投资占GDP比重数据对我们有较强的参考价值。日本在上世纪80年代已基本结束城市化进程，并在上世纪90年代经历了十年或更长时间房地产泡沫的破灭，此外还经历了人口老龄化和总人口规模的下降。 在这一背景下，如图3所示，可以看到日本的房地产投资占GDP比重在这十年期间长期维持在6.5%的水平，与东北地区2015年后的水平相近。 图3：日本房地产投资占GDP比重，% 数据来源：Wind，安信证券 其次，我们来看美国的情况。选择美国2004年前与2014年后房地产投资占 GDP比重数据的考虑与日本相似。美国在2004年到2008年期间经历了房地产市 场的快速泡沫化，随后又经历了房地产泡沫的快速崩塌，并在2014年后开始逐渐从经济危机中恢复。 在此背景下，如图4所示，2014年后美国的房地产投资占GDP比重大约也 在7%左右的水平，与东北地区2015年后的水平相似。而在2004年美国经历房地产泡沫之前，房地产投资的占比接近8%。 图4：美国房地产投资占GDP比重，% 数据来源：Wind，安信证券 综上，我们认为，考虑到中国的城镇化进程尚未结束，以及中国的人均收入水平仍有提升空间，我们在这些比较之中所得到房地产投资占GDP比重7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比合理中轴的下端。 如图5所示，中国房地产投资占比在2013年之后从11%左右的峰值持续下 降，在2017年到2021年期间，这一占比大约在9%。考虑到中国仍有城镇化的空间，这一数值很难被认为显著高于其长期合理中枢。 图5：中国房地产投资占GDP比重，% 数据来源：Wind，安信证券 注：住宅投资更加跨国可比，大多数国家都公布住宅投资口径，房地产投资口径认定存在差异。中国住宅投资占房地产投资比重在60%-70%之间。 考虑到过去几年销售面积的大幅度下滑，预计中国房地产投资占GDP的比重在2024年可能会跌到5.5%左右的水平。 以此为基础看，如果我们把7%作为合理中枢的下端，现在房地产市场的投 资已经明显低于其长期合理中枢。 实际上，鉴于7%是合理中枢的下端，我们认为8%并不是对长期合理中枢的极端估计。 我们继续来看一些国际比较的数据。考虑到中国是一个仍在继续城镇化的国家，直接把中国的数据与发达市场的数据进行比较似乎过于严格。因此，一个相对可行的办法就是把中国的数据对应到中国的东亚近邻相似的发展阶段进行比较。 我们认为中国在2010年的发展水平大约相当于1968年的日本，1991年的韩国。在这样的背景下，可以将中国与这些国家在相似发展阶段的指标进行对比，从而观察中国的指标是否显著背离合理水平。 如图6所示，为了对比住宅投资占比的情况，我们对中国、日本与韩国进行 了数据对标，即横轴中的0点对应2010年的中国，1968年的日本和1991年的韩 国。 图6：住宅投资占比，% 数据来源：Wind，安信证券 0点选择中国2010年、日本1968年、韩国1991年 非常清楚的事实是，在几乎所有时间内，中国住宅投资占比相对于日韩并不显著更高，其峰值水平同样如此。过峰后，中国的下降趋势相对日韩而言也没有显著的差异。 但是，考虑到这两年由于房地产市场的剧烈调整，中国现在的住宅投资规模相对日韩同期是要显著偏低的。 我们还把住宅投资占GDP的比重进行了国际比较。除中国之外，选取的其 余所有国家均为发达国家，都可以认为城镇化进程已经结束。 虽然不同国家的数据统计口径可能存在一定程度上的差异，但数据依然是可参考的。如图7所示，我们可以看到中国现在的住宅投资占比水平在国际上是显著偏低的，低于发达国家整体的中位数。 图7：住宅投资GDP占比中位数（2000-2019），% 数据来源：Wind，安信证券 注：中国是2023年估计水平 这些不同角度的数据都倾向于显示，中国房地产投资占GDP比重的长期合理中枢不会低于7%，也许在8%左右。 然而，现阶段可观测到的各类房地产数据几乎都出现了显著的背离，均低于 其长期合理水平。尽管如此，这并不意味着市场能够在短期内见到明显反弹。 二、人口流动与房地产投资 我们想讨论的第二个问题是中国的商品房购买与人口流动之间的关系。人们通常假设，在城镇化进程中，小城市的户籍人口流出越少，该地区的房地产市场就越好。然而，如果观察数据的话，我们会看到现实情况与该假设存在较大的差异。 首先我们来看中国城市的人口流动情况。如图8所示，中国70个大中城市长期以来相对维持了较快的人口增长，虽然自2010年开始呈下降趋势，但2020年的人口增速仍有3%。中国其余的大量中小城市的人口流入速度则显著慢于70个大中城市，2020年大概只有1%多一些。 图8：分能级城镇人口同比，% 数据来源：统计年鉴，Wind，安信证券 我们进一步观察70城与其他中小城市的住宅销售情况。如图9所示，在2011 年到2015年期间，70城和中小城市住宅销售的绝对规模是接近的。 但在2016年以后，两者的差异逐渐显现。尽管70城维持3%以上的人口流入增速，但其住宅销售规模基本稳定在7亿平米，而人口流入增速相对较慢的中小 城市的住宅销售规模却快速上升至接近9亿平米的水平。 图9：全国分能级住宅销售面积，亿平米 数据来源：统计年鉴，Wind，安信证券 接下来，我们把200个中小城市按人口流出率分成两组，观察二者的住宅销售面积及其差值。 图10：分人口流出率三四线城市住宅销售面积，亿平 人口流出少100城 人口流出多100城 差值（右轴） 0.5 -0.4 5 0.8 0.6 4 0.4 30.2 20 -0.2 1 -0.4 2021/12 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 2016/12 2015/12 2014/12 2013/12 2012/12 2011/12 2010/12 2009/12 2008/12 2007/12 2006/12 2005/12 0-0.6 数据来源：各省统计年鉴，安信证券 203个三四线城市持续有数据，按照常住人口/户籍人口衡量流出情况 如图10所示，在2013年之前，本地人口流出越少，本地住宅销售面积越多。 但情况在2013年后发生反转：转变为本地人口流出越多，本地住宅销售面积越 大。到2020年，这一差值已从2013年前正的0.5亿平米变为负的0.4亿平米。 将这些城市进一步细分，如图11所示，可以看到人口流出越多，住宅销售面积越多这一结论仍然成立。 图11：分人口流出率三四线城市住宅销售面积，千平 50-100100-150 250000 150-200 200000 150000 100000 50000 20 200 0 数据来源：各省统计年鉴，安信证券 203个三四线城市持续有数据，按照常住人口/户籍人口衡量流出情况 将这些城市的数据做成散点图，如图12所示，常住人口占比越低，销售面 积增长越多。 图12：销售面积变化与户籍人口留存率，% 数据来源：各省统计年鉴，安信证券 203个三四线城市持续有数据，按照常住人口/户籍人口衡量流出情况