拟收购飞源化工股权，提升三代制冷剂竞争力

2023年12月06日 公司研究●证券研究报告 巨化股份（600160.SH） 公司快报 拟收购飞源化工股权，提升三代制冷剂竞争力投资要点 事件：巨化股份12月5日发布公告，拟以现金收购加增资方式取得飞源化工51% 股权。 收购飞源化工，对价合理。巨化股份拟以现金5.78亿元收购淄博飞源化工老股东5469.60万股权（占全部股权30.15%）同时增资8.16亿元，合计耗资13.94亿元取得飞源化工51%股权。飞源化工2023年1-5月合并收入10.50亿元，净利润0.26亿元；截止2023年5月末合并总资产27.43亿元，净资产6.73亿元。飞源化工100%股权对价19.18亿元，对应市净率2.85倍，低于同行业上市公司3.28倍平均市净率，对价较合理。协同效应强，提升公司制冷剂竞争力。飞源化工拥有较完整氟化工、环氧树脂产业链，主要产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。百川盈孚数据显示，飞源化工拥有R32/R125/R134a产能分别为3万吨/2万吨/3万吨，巨化股份R32/R125/R134a产能分别为12万吨/4万吨/6.8万吨，双方产业链协同性强，收购完成后将增加巨化股份规模体量，提升公司竞争力和市占率。配额管理在即，三代制冷剂有望景气反转。第二代HCFCs制冷剂配额正处于削减进程中，第三代HFCs制冷剂2024年将进入配额管理期。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，包括我国在内的发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。2024年配额管理落地有望改善行业供需格局，推动三代制冷剂景气反转，产品价格及盈利情况得以提升。公司正积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂单工质和混配品种研发，将享受制冷剂带来的业绩弹性。投资建议：巨化股份为国内氟化工一体化龙头，形成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链。三代制冷剂配额方案落地，供给约束有望开启景气反转，收购飞源化工提升公司制冷剂规模和市占率，增加业绩弹性，高附加值产品拓展提高盈利能力带来持续成长。暂不考虑此次收购，调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为204.63 /233.48/254.59亿元，同比增长-4.8%/14.1%/9.0%，归母净利润分别为11.74/26.43/35.14亿元，同比增长-50.7%/125.1%/32.9%，对应PE分别为37.1x/16.5x/12.4x；维持“增持-B”评级。 风险提示：收购交易及经营整合不确定性；下游需求不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。 基础化工|氟化工Ⅲ 投资评级增持-B(维持)股价(2023-12-06)16.14元交易数据总市值（百万元）43,573.90流通市值（百万元）43,573.90总股本（百万股）2,699.75 流通股本（百万股）2,699.75 12个月价格区间18.79/13.21 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益12.4610.1515.33绝对收益7.31-0.861.46 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn 相关报告巨化股份：产品价格下行业绩承压，静待制冷剂景气反转-公司快报-巨化股份半年报点评2023.8.30 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,986 21,489 20,463 23,348 25,459 YoY(%) 12.0 19.5 -4.8 14.1 9.0 净利润(百万元) 1,109 2,381 1,174 2,643 3,514 YoY(%) 1062.9 114.7 -50.7 125.1 32.9 毛利率(%) 14.1 19.1 15.5 21.7 23.5 EPS(摊薄/元) 0.41 0.88 0.43 0.98 1.30 ROE(%) 7.9 15.2 7.4 14.5 16.3 P/E(倍) 39.3 18.3 37.1 16.5 12.4 P/B(倍) 3.3 2.8 2.7 2.4 2.1 净利率(%) 6.2 11.1 5.7 11.3 13.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 6158 7830 7439 9943 10833 营业收入 17986 21489 20463 23348 25459 现金 1539 2547 2602 4013 5430 营业成本 15443 17393 17299 18292 19477 应收票据及应收账款 1385 1713 1237 2129 1541 营业税金及附加 60 87 76 81 93 预付账款 134 77 124 105 144 营业费用 131 157 375 370 310 存货 1735 1728 1716 1925 1952 管理费用 687 723 718 829 907 其他流动资产 1366 1765 1761 1771 1765 研发费用 654 824 692 800 909 非流动资产 11737 14797 14290 15500 16223 财务费用 29 -108 -13 -47 -100 长期投资 1429 1852 2473 3141 3856 资产减值损失 -342 -150 -171 -210 -275 固定资产 6364 6517 6368 7375 7837 公允价值变动收益 0 4 3 4 3 无形资产 711 687 697 675 645 投资净收益 388 374 241 277 320 其他非流动资产 3232 5740 4753 4309 3885 营业利润 1114 2755 1391 3094 3912 资产总计 17894 22627 21729 25443 27056 营业外收入 19 11 19 15 16 流动负债 3553 4904 3834 5532 4331 营业外支出 57 40 40 42 45 短期借款 269 182 182 182 182 利润总额 1076 2725 1369 3068 3883 应付票据及应付账款 2505 3666 2472 4018 2892 所得税 -2 329 174 382 359 其他流动负债 779 1056 1180 1332 1257 税后利润 1078 2396 1195 2687 3524 非流动负债 709 1938 1645 1392 1124 少数股东损益 -31 16 21 44 10 长期借款 188 1327 1034 781 513 归属母公司净利润 1109 2381 1174 2643 3514 其他非流动负债 521 611 611 611 611 EBITDA 1916 3621 2071 3861 4793 负债合计 4262 6842 5479 6925 5455 少数股东权益 298 316 337 381 391 主要财务比率 股本 2700 2700 2700 2700 2700 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 4286 4290 4290 4290 4290 成长能力 留存收益 6325 8355 8408 8134 9296 营业收入(%) 12.0 19.5 -4.8 14.1 9.0 归属母公司股东权益 13334 15468 15913 18138 21209 营业利润(%) 625.7 147.3 -49.5 122.5 26.4 负债和股东权益 17894 22627 21729 25443 27056 归属于母公司净利润(%) 1062.9 114.7 -50.7 125.1 32.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 14.1 19.1 15.5 21.7 23.5 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 6.2 11.1 5.7 11.3 13.8 经营活动现金流 1247 3317 831 3811 3446 ROE(%) 7.9 15.2 7.4 14.5 16.3 净利润 1078 2396 1195 2687 3524 ROIC(%) 7.4 13.7 6.5 13.2 15.0 折旧摊销 858 874 729 851 1019 偿债能力 财务费用 29 -108 -13 -47 -100 资产负债率(%) 23.8 30.2 25.2 27.2 20.2 投资损失 -388 -374 -241 -277 -320 流动比率 1.7 1.6 1.9 1.8 2.5 营运资金变动 -688 328 -836 602 -673 速动比率 1.0 1.0 1.1 1.2 1.7 其他经营现金流 358 201 -3 -4 -3 营运能力 投资活动现金流 -1092 -3562 22 -1780 -1419 总资产周转率 1.1 1.1 0.9 1.0 1.0 筹资活动现金流 -410 709 -799 -620 -610 应收账款周转率 16.6 13.9 13.9 13.9 13.9 应付账款周转率 8.1 5.6 5.6 5.6 5.6 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.41 0.88 0.43 0.98 1.30 P/E 39.3 18.3 37.1 16.5 12.4 每股经营现金流(最新摊薄) 0.46 1.23 0.31 1.41 1.28 P/B 3.3 2.8 2.7 2.4 2.1 每股净资产(最新摊薄) 4.94 5.73 5.89 6.72 7.86 EV/EBITDA 22.3 11.9 20.7 10.7 8.3 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 骆红永声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”