【中粮视点】原油:美国产量增长接近尾声

今年下半年以来，美国产量的上升成为全球额外增产的主要驱动之一，页岩油产量超预期增长意外抵消了很大一部分OPEC+减产效果，推升总供给对于基本面的压力。在此之前对于美国产量持续增长创下新高并没有充分预期，因此在产量叠加需求下滑，四季度开始市场对供需前景的预判迅速转为悲观。 十一月底OPEC+的部长级会议已经确定延长主动减产，虽少量深化减产但兑现情况存疑，利好程度不及预期，盘面上价格迅速回落反映市场对OPEC+供给收缩的利多交易已经结束，接下来供给最大的变量即在于美国能否持续增产。若产量停止在高位不再增长，则减产协议能够继续托底，但如果美国仍持续增长，那么不仅OPEC+减产效果大打折扣，甚至市场份额缩减的压力之下继续联合减产的前景都相当有限。 美国产量现状 一 目前页岩油已经突破了疫情前的最高点，创下美国有史以来最高水平供给，已经超过了沙特和俄罗斯的产量，最近一周EIA数据显示总产量维持在高点1320万桶/日的水平。 图1：EIA产量周度数据 数据来源：EIA，中粮期货研究院 需要解释的是，市场参与者密切关注的每周EIA周报，其原油产量数据并不是当周实际产量。这一项数据标注了estimate，是一个估算值。由于实际产量的数据总是比较滞后，每周即时的数据是一种根据实际情况领先测算出来的结果，领先就意味着和现实可能出现偏差，就需要不断回调。 从图1周度数据来看，美国自疫情后处于缓慢复产趋势，增速一直不高，且相对稳定，但到了今年增速开始显著放缓，增产几乎停滞之后又从下半年开始快速提升，造成一种加速增产的错觉。其实从EIA月度报告中给出的真实产量统计、和每月钻井生产率报告来看，美国产量恢复一直是相对匀速持续性的，并没有出现停滞又加速的情况，八月以来拔高的产量预估是EIA根据实际情况回调之后的结果。 所以实际的产量走势，大致是延续上半年以前的增速，逐步升高到目前的水平，根据EIA最近给出的实际产量数据，当前的产量水平基本是正确的，而节奏上修正之后应当是一个更平滑的走势。 图2：估测修正后的美国产量 数据来源：EIA，中粮期货研究院 综合来看，在二季度之初实际情况就是，美国油企自疫情冲击之后逐步回温，开始逐步复产，这种产量增长既没有突然加速也没有长时间停滞，一直持续到了现在。 产量持续增长原因为何？ 二 在2020年以来，市场都基本一致认为美国的产量增长不会太快、难以持久，这是因为美国页岩油行业经历了疫情的油价暴跌和需求衰退、破产重组之后，处于负债累累的状况下，又面临拜登的绿色能源政策，前景有较大不确定性，因此所有调查机构得到了一致结果：美国油企开始削减投资支出，而将更多利润用于偿债和股利分配，从而获取更短期更现实的利益。 事实上削减支出的情况确实发生了，但美国产量依然持续地增长了三年甚至超过了疫情前水平，这其中的原因在于DUC。 美国DUC（开采未完成钻井）在疫情前就开始不断累积，如图3所示。美国页岩油行业经历的三个明显阶段都能从钻井数来体现。 图3：美国七大产区新增、完井、未完井数量 数据来源：EIA，中粮期货研究院 第一阶段，自2020年初开始，国内疫情出现苗头，油价高位回落，库存井虽然在积累，但此时新开采和完井都已经处于下滑中。第二阶段，自2020年1月和2月开始，疫情在欧美加速爆发，油价暴跌之下新开采和完井数都急速下降，而DUC数量达到一个历史极值。第三阶段，这些产业扩张期积累下来的库存产能从2020年4月（油价最低点）开始下降，伴随的是新开采和完井数都从低位开始回升，与油价触底后盘整反弹、进入复苏阶段的走势一致。而同样地上图所示的美国产量，也正是从阶段三开始复产的。 这表明美国在疫情后能够迅速开始产量恢复的方法在于，将之前累积的产能释放出来，开始消耗库存井来维持自己的产量增长。而从单产来看，疫情后四月左右以来各产区的单产都出现了显著的快速上升，这并非是由于技术进步导致的真实生产水平上升，而是由于在生存压力之下油企没有新投资支持，会选用成本最低、最易开采的库存井开始消耗，所以在半年左右之后单产水平就开始出现下滑。 图4：美国六产区单产 数据来源：EIA，中粮期货研究院 而持续增产了两三年之后，美国的页岩油已经将高效的库存产能消耗了很大一部分，目前单产在回落至疫情前水平左右之后，出现了小幅抬升，或表明油企正在从低油价冲击的特殊增产模式中走出来。下一步要考虑的是，美国这种新投资降低、消耗DUC维持增产的状态持续至今，之后还能不能再维持，或者说还能维持多久？ 增产格局能否再延续？ 三 延续上文，DUC消耗的增产模式是否可持续，首先要看现在DUC水平如何。当前七大页岩油产区里面，主要的产量和增长都来自于三者：二叠纪、巴肯、鹰福特，这三者的库存井数量如下图，已经在本轮长达三年的下降之后达到了历史低位，而总量也是如此。 图5：三大主产区DUC数 数据来源：EIA，中粮期货研究院 虽然DUC并没有一个绝对的警戒线，但跌入低区间以后DUC继续长期下滑显然是不可持续的，而油价回升以来油企也在增加新钻机投入，未来的增产模式将由DUC消耗驱动转变为真正的投资驱动，如果行业快速复苏并能增加投入，则可能看到库存产能进一步回升。 然而投资驱动并不充足。根据贝克休斯数据，美国钻机数在疫情后的增长趋势已经于今年年中左右结束，下半年主要呈现高位回落，并且高点也远未达到疫情前水平。现在的美国钻机总量依然处于下降趋势，虽有止跌抬头迹象，幅度却比较和缓，没有 足够的新增投入来增加新井数量，那么未来产量的增长将十分受限。 图6：全美钻机数和实际产量 数据来源：EIA，中粮期货研究院 按照当前钻机数量推算，很可能目前的产量已经处于阶段性高点。过去的增产模式并不能支持美国产量持续增长，而新的投资支出又没有趋势性上升，短期之内可能会看到产量进一步走高，但长期生产依然是投资决定的，目前这种持续增产的状态可能 最多维持一到两个月。 当前的油气企业依然面临绿色能源的政策前景，也都在积极地推动业务转型，其中就包括对新能源领域或相关行业的投入和研发。但对传统能源依然有所投资，只是与先前行业扩张的趋势不同，现在的传统能源企业更倾向于投资短期能获得回报的项目，而长期产量增长依然不是主要目标。 所以有理由推断，美国的产量增长阶段已经接近尾声，长期的供给将呈现触顶后下滑趋势，而这个拐点很可能发生在年末年初。到了一季度之后，若无更多新增产能，美国产量回落将意味着供给端控制权再度被OPEC+不断收回，这也是沙特和俄罗 斯继续坚定维持合作的原因之一，那么之后的供给变量依然要看减产计划及其兑现情况。 作者简介 陈心仪 中粮期货研究院原油研究员 交易咨询资格证号：Z0017987 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。