制导火箭导控龙头，内需外贸双轮驱动

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年12月6日 买入-A(维持) 北方导航（600435.SH） 制导火箭导控龙头，内需外贸双轮驱动 兵器兵装Ⅲ 公司近一年市场表现 市场数据：2023年12月5日 收盘价（元）：11.91 总股本（亿股）：14.98 流通股本（亿股）：14.98 流通市值（亿元）：178.44 基础数据：2023年9月30日 每股净资产（元）：2.28 每股资本公积（元）：0.13 每股未分配利润（元）：0.58 资料来源：最闻 分析师：骆志伟 执业登记编码：S0760522050002邮箱：luozhiwei@sxzq.com 李通 执业登记编码：S0760521110001电话：010-83496308 邮箱：litong@sxzq.com 投资要点： 兵器集团旗下积淀悠久的导控龙头。北方导航是兵器集团下属企业，主要业务以“导航控制和弹药信息化技术”为主，涵盖导航与控制、军事通信、智能集成连接三大领域。公司以导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件为主要产品，是以军品二三四级配套为主的制造型企业。2022年公司处置了哈尔滨北方专用车股权，剥离非核心业务，进一步聚焦主业，持续提升数智制造能力，全力推进提质增效，盈利能力持续提升。公司近几年营收总体呈高速增长态势，2022年以及2023年前三季度营收的同比下滑主要是受到了需求释放节奏的影响，随着公司客户机构各项调整到位，公司有望从四季度开始逐步恢复高速增长。 制导火箭弹蓬勃发展，替代近程弹道导弹指日可待。火箭炮由于其结构特点，从诞生之初就是作为炮兵主要远程打击手段，主要用于对面目标射击。后来随着制导与控制技术的发展，特别是惯性器件、卫星定位装置等主要控制部件的小型化和低成本化，导弹应用的制导控制技术移植到火箭弹中，火箭弹射程与精度得到同步提升，可以实现对点目标的精确打击。火箭弹很好地达成了使用性能和成本的平衡，将在很大程度上替代近程地地战术导弹。制导舱是制导火箭弹的核心部件，担负着对于全弹的制导与控制功能。北方导航在制导火箭产业链中属于二级配套单位，负责研发和生产精确制导武器的核心分系统制导舱，处于产业链中游核心环节。 内需外贸双轮驱动，远火产业链高景气度。总体而言，我国制导火箭技术和装备水平已经处于国际领先行列。远程火箭炮被大国视作战场上主要的火力输出工具，是未来陆海空三军联合作战中陆军的主力装备，对于财政状况、技术水平、国土面积有限的中小国家而言，远程火箭炮就成为获得本国所需远程精确打击和多目标火力压制能力的合适选择。兵器工业集团承担了我军目前所有现役和在研制导火箭装备的研制和生产任务，在国际军贸市场上，兵器工业集团也推出了AR及SR系列火箭炮。北方导航紧跟总体单位研制步伐，大力发展制导火箭武器系统，处于产业链核心环节，有望持续受益于远火产业链的高景气度。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年归母公司净利润2.51 /3.72/5.95，同比增长35.6%/48.1%/60.0%，对应EPS为0.17/0.25/0.40元，按照12月5日收盘价11.91元PE为71.1/48.0/30.0倍，维持“买入-A”评级。风险提示：精确制导武器列装不及预期；订单交付不及预期；技术研发不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,992 3,839 5,177 7,221 9,617 YoY(%) 32.8 -3.8 34.8 39.5 33.2 净利润(百万元) 134 185 251 372 595 YoY(%) 113.7 38.6 35.6 48.1 60.0 毛利率(%) 20.7 21.6 23.6 23.1 22.4 EPS(摊薄/元) 0.09 0.12 0.17 0.25 0.40 ROE(%) 7.0 7.9 10.4 13.0 15.6 P/E(倍) 133.6 96.4 71.1 48.0 30.0 P/B(倍) 7.6 7.2 6.5 5.8 4.9 净利率(%) 3.3 4.8 4.8 5.1 6.2 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.核心分系统控制舱供应商，聚焦主业业绩持续提升6 1.1兵器工业集团旗下的导控龙头6 1.2进一步聚焦主业，盈利能力持续提升7 2.远程制导火箭弹兴起，制导控制系统是关键10 2.1火箭弹是炮兵主要远程打击手段10 2.2制导火箭蓬勃发展，火箭弹焕发第二春14 2.3我国制导火箭世界领先，内需外贸双轮驱动20 3.盈利预测及投资建议25 4.风险提示27 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构6 图3：2018-2023Q3营收收入及同比增速8 图4：2018-2023Q3归母净利润及同比增速8 图5：2018-2023Q3毛利率与净利率情况8 图6：2018-2023Q3费用率情况9 图7：2018-2023Q3研发费用及同比增速9 图8：BM-30“龙卷风”火箭武器系统组成10 图9：北约和俄罗斯不同火炮的射程和射速比较11 图10：落点散布与射程的关系示意图12 图11：BM-21“冰雹”13 图12：BM-30“龙卷风”13 图13：M27013 图14：M142“海玛斯”13 图15：M270及M142“海玛斯”弹药家族15 图16：PCH-191选择不同弹种的射程16 图17：某陆军部队在台湾海峡实施远火实弹训练16 图18：GMLRS制导火箭弹结构图16 图19：制导火箭弹的方案弹道17 图20：制导舱组成框图17 图21：GMLRS制导装置构成17 图22：制导火箭弹制导舱工作原理图18 图23：制导控制系统产业链19 图24：“火龙”40A型制导火箭弹的末敏弹战斗部20 图25：M26火箭弹及其子弹药20 图26：AR-3火箭炮（PCH-191外贸版）的370和300毫米口径火箭炮共架发射车20 图27：PHL-0321 图28：2019年国庆阅兵式上的PCH-19122 图29：PCH-191火力可以覆盖全岛22 图30：联合利剑演习展示了联合火力平台22 图31：A30023 图32：WS-3A23 图33：SY-400（世界首款垂发火箭弹）23 图34：A系列与卫士系列射程23 图35：2018年卡塔尔国庆阅兵中亮相的SY-40024 图36：阿尔及利亚国庆阅兵彩排中的SR-524 表1：子公司情况7 表2：无控火箭弹提高密集度的技术措施12 表3：火箭炮典型型号性能对比13 表4：中国火箭炮外贸统计（2012~2022）24 表5：分产品营收及增速预测（单位：百万）25 表6：分产品毛利率预测25 表7：公司重要财务指标盈利预测26 1.核心分系统控制舱供应商，聚焦主业业绩持续提升 1.1兵器工业集团旗下的导控龙头 国家重点保军企业，积淀悠久的导控龙头。北方导航控制技术股份有限公司（简称“北方导航”）是兵器集团下属企业，主要业务以“导航控制和弹药信息化技术”为主，涵盖导航与控制、军事通信、智能集成连接三大领域，其中导航与控制领域包括制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制产品和技术。公司以导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件为主要产品，是以军品二三四级配套为主的制造型企业。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网、《北方导航控制技术股份有限公司关于将所持北方专用车全部股权转让给航弹院和导航集团暨关联交易的公告》、山西证券研究所 图2：公司股权结构 资料来源：《北方导航控制技术股份有限公司2023年半年度报告》、山西证券研究所 北方导航旗下共有衡阳光电、中兵通信、中兵航联三家子公司。衡阳光电是生产电子测量仪器和电子应用产品的重点骨干企业，是我国红箭系列反坦克导弹控制箱的定点生产单位，是国内最大的生产石油在线仪器的专业厂家。中兵通信是目前中国兵器工业集团唯一一家军用通信产品生产企业，在军用超短波地空通信领域处于国内领导地位，在军用卫星通信领域居于国内领先地位。中兵航联主要产品有各类电连接器、光连接器、线束组件及电子装联产品、军民用传感器和新能源产品，广泛应用于航空、航天、船舶、通信、兵器等领域。 表1：子公司情况 公司名称 主要业务持股比例 202 2 2023H1 营业收入（亿元） 净利润 （亿元） 营业收入（亿元） 净利润 （亿元） 衡阳光电 电子控制箱及检测系统的生产制造及销售、石油在线仪器生产制造和销售 90.69% 1.94 0.26 0.93 0.36 中兵通信 超短波通信电台以及卫星通信设备生产制造和销售 48.44% 5.33 0.86 1.55 0.06 中兵航联 电连接器、微动开关电缆、屏蔽玻璃、 通风波导等生产制造和销售 51.95% 3.52 0.49 1.39 0.24 资料来源：《北方导航控制技术股份有限公司2023年半年度报告》、《北方导航控制技术股份有限公司2022 年年度报告》、山西证券研究所 1.2进一步聚焦主业，盈利能力持续提升 营收总体呈增长态势，归母净利润高速增长。公司近几年营收持续快速增长，从2018年 的20.00亿增长到2022年的38.39亿，复合增速达到17.72%。2022年公司处置了哈尔滨北方 专用车股权，剥离非核心业务，进一步聚焦主业，由于不再包含民品专用车收入，导致2022年营业收入较上年有所下降。2023前三季度公司实现营收23.98亿元，同比减少15.59%，随着公司客户机构各项调整到位，四季度复苏有望。在归母净利润方面，从2018年的0.50亿增长到2022年的1.85亿，复合增速达到39.03%，增速显著高于营收。2023前三季度实现归母净利润1.85亿元，同比增长19.49%。随着公司剥离亏损资产，进一步聚焦核心主业，未来业绩有望持续提升。 图3：2018-2023Q3营收收入及同比增速图4：2018-2023Q3归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 盈利能力持续提升。公司2022年毛利率同比提升0.95个百分点达到21.60%，净利率同比提升1.24个百分点达到6.69%。2023前三季度公司毛利率同比提升6个百分点达到25.90%，净利率同比提升1.93个百分点达到8.62%，公司前三季度产品结构变动带动了产品利润率的提升。随着公司聚焦主业，持续提升数智制造能力，全力推进提质增效，公司未来盈利能力有望持续提升。 图5：2018-2023Q3毛利率与净利率情况 资料来源：Wind、山西证券研究所 强化成本管控，加大研发投入。公司强化重点成本管控，内部挖潜压降各相关费用支出，2022年销售、管理和财务费用率同比下降0.16、0.05和0.12个百分点。公司加强原创性引领性技术攻关，加快推进自主研发，稳步推进“数智”技改，研发费用近几年持续快速增长，2023Q3研发费用同比增长22.18%，研发费用率提升1.98个百分点达到6.42%。 图6：2018-2023Q3费用率情况图7：2018-2023Q3研发费用及同比增速 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 实施股权激励计划，调动核心骨干积极性。2020年公司发布了股权激励计划，向包括公司董事及高层管理人员、核心骨干人员在内的108人授予2959.22万份股票期权，股票期权的 行权价格为8.59元/股。该股权激励计划的行权条件中关于公司层面的业绩考核，是以2019年营业收入为基数，2021~2023年营收复合增长率不低于10%、10.5%和11%，EOE不低于11%，上述指标均不得低于对标企业75分位值或同行业平均水平，EAV优于兵器集团考核指标且△EAV大于0。公司实施股权激励计划，有利于充分调动公司董事及高层管理人员、核心骨干人员的