定增批文落地，中移动战略合作再进一步

2023年12月04日 公司研究●证券研究报告 启明星辰（002439.SZ） 公司快报 定增批文落地，中移动战略合作再进一步投资要点事件：12月3日，启明星辰获得证监会批复，同意向特定对象发行股票注册。本次发行完成后中移资本直接持有上市公司23.08%的股份，控股股东变更为中移资本，实际控制人更变为中国移动集团。 公司与中国移动的协同合作从去年起开始持续推进，本次发行募集资金不超过 40.63亿元，为公司后续战略落地实现提供充足资金保障。去年以来，中国移动在DICT领域为公司提供5G、专线、IDC资源、云基础设施等产品及服务，并在移动云开放市场上架了启明星辰相关产品，公司能够借助中国移动渠道拓宽业务边界，创造新的收入增长点；对于中国移动而言，启明星辰可根据中国移动需求进行安全产品及解决方案的定制化服务，并作为其安全子公司快速拓展网络安全市场。目前，根据2024年关联交易公告显示，启明星辰与中国移动发生的日常关联交易总金额不超过21亿元，其中启明星辰向中国移动销售商品及提供劳务合同签订金额或预计金额为18.50亿元，且截止11月15日，已发生金额为4.66亿元，相比去年发生额提升了26.5%。本次发行募集资金不超过40.63亿元，将为公司战略实现提供充足资金保障，用于持续加大数据安全、云安全、算力网络安全、工业数字化安全、车联网安全等新安全方向的投入。 展望未来，与中移动的进一步合作将加速公司在安全产品端和市场端的拓展： 安全市场拓展：1）政企市场：双方在总部-省-市三级全面开展对接，各层级设置专职人员，实现信息互通、工作互联，其中中国移动输入品牌、渠道、应用场景等资源，负责DICT信息化建设，启明星辰注入安全服务、安全产品及解决方案能力，负责安全项目建设。在政企信息化项目合作方面，中国移动在DICT建设项目将优先使用双方联合发布的解决方案，并优先推荐启明星辰产品及方案；而启明星辰在网信安全相关项目，也将优先使用双方联合发布解决方案并向客户推荐中国移动云网资源，且优先选择中国移动负责集成交付；2）个人/家庭/新兴市场：启明星辰根据中国移动需求，通过自研/联合研发等模式为中国移动提供相关网信安全产品以及定制化方案，并依托中国移动规模、渠道优势扩大业务体量。安全产品协作：1）升级云网安全能力：启明星辰协助中国移动集团建设算力网络基础安全能力，由中国移动开放移动云底座接口，启明星辰开展安全产品上云用云开发，双方联合打造云安全桌面、安全云等云网产品及服务；2）扩大安全产品规模：基于自身产品体系级研发实力，启明星辰可快速推出标准化程度更高的安全产品，并依托中国移动的政企客户资源和渠道优势进行销售，扩张收入规模；3）打造行业融合安全解决方案：围绕双方行业布局，推动启明星辰安全能力及中国移动DICT行业解决方案的深度融合，为中国移动行业信息化平台增加安全模块，加强在政务、金融、工业、医疗、交通等重点行业的合作；4）联合开展城市安全运营中心服务：将中国移动的服务能力与启明星辰的安全资质及区域服务技术团队优势联合，打造包括安全规划咨询、风险评估、重保服务、安全托管等在内的安全服务 计算机|通用计算机设备Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-12-04)27.22元交易数据总市值（百万元）25,687.49流通市值（百万元）19,718.51总股本（百万股）943.70流通股本（百万股）724.4112个月价格区间35.58/24.16一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益10.414.2512.61绝对收益6.95-4.492.0 分析师方闻千 SAC执业证书编号：S0910523070001fangwenqian@huajinsc.cn 相关报告 业务体系，以安全服务为切入点带动全业务拓展，开创安全服务运营新模式。 投资建议：公司是国内网络安全行业龙头厂商，在中国移动变更为实控人后，有望为公司带来产品端和市场端的赋能，预期带动公司业绩增长。我们预计公司2023-2025年实现收入分别为57.27/74.47/95.47亿元，实现归母净利润分别为8.79/11.58/15.72亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：产品推进不及预期；技术发展不及预期；下游客户需求不及预期。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,386 4,437 5,727 7,447 9,547 YoY(%) 20.3 1.2 29.1 30.0 28.2 归母净利润(百万元) 862 626 879 1,158 1,572 YoY(%) 7.1 -27.3 40.4 31.8 35.7 毛利率(%) 66.0 62.7 62.4 61.4 61.5 EPS(摊薄/元) 0.91 0.66 0.93 1.23 1.67 ROE(%) 12.8 8.5 10.9 12.6 14.7 P/E(倍) 28.6 39.4 28.0 21.3 15.7 P/B(倍) 3.7 3.3 3.1 2.7 2.3 净利率(%) 19.6 14.1 15.3 15.6 16.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 中国移动正式成为启明星辰实控人，未来将持续带动公司网络安全业务的成长，包括数据安全、云安全，以及探索C端、H端安全新模式，双向赋能。我们预测2023-2025年公司实现营收57.27/74.47/95.47亿元，毛利率62.35%、61.41%、61.45%。其中，安全产品23-25年预计实现收入34.00/40.12/48.15亿元，毛利率62%、61%、61%；安全运营与服务23-25年预计实现收入22.97/34.00/46.92亿元，毛利率63%、62%、62%；其他业务23-25年预计实现收入0.30/0.35/0.41亿元，毛利率53%、52%、52%。 表1：分产品预测（单位：百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 安全产品 收入 2,534.70 2,926.78 2,956.72 3,400.23 4,012.27 4,814.72 增速 14.13% 15.47% 1.02% 15.00% 18.00% 20.00% 毛利率 62.86% 65.89% 62.53% 62.00% 61.00% 61.00% 安全运营与服务 收入 1,093.62 1,432.05 1,453.88 2,297.12 3,399.74 4,691.64 增速 28.95% 30.95% 1.52% 58.00% 48.00% 38.00% 毛利率 66.00% 66.36% 63.09% 63.00% 62.00% 62.00% 其他业务 收入 18.43 27.21 26.31 30.00 34.80 41.06 增速 -9.78% 47.61% -3.28% 14.00% 16.00% 18.00% 毛利率 76.93% 56.63% 53.02% 53.00% 52.00% 52.00% 合计 收入 3,646.75 4,386.03 4,436.91 5,727.35 7,446.81 9,547.43 增速 18.04% 20.27% 1.16% 29.08% 30.02% 28.21% 毛利率 63.87% 65.99% 62.66% 62.35% 61.41% 61.45% 资料来源：Wind、华金证券研究所 二、可比公司估值 我们选取网络安全行业相关公司安恒信息（数据安全、MSS、安全平台、安全服务等）、奇安信（终端安全、安全管理平台、网络边界安全、安全服务等）、绿盟科技（网络边界安全、数据安全、应用安全、安全服务等）、深信服（云计算、网络安全等）作为可比公司。而启明星辰在中国移动背书下，一方面受益于中国移动每年安全产品采购需求，另一方面将为公司云安全赋能，增♘公司业绩，重塑估值。因此，我们给予公司“买入”评级，对应公司当前股价，23-25年PS估值分别为4.49X、3.45X、2.69X。 表2：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价/元 市值/亿元 营业收入/亿元 PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688023.SH 安恒信息 132.60 104.70 25.77 34.37 44.69 4.06 3.05 2.34 688561.SH 奇安信-U 45.21 309.77 79.00 100.55 123.53 3.92 3.08 2.51 300369.SZ 绿盟科技 10.08 80.63 27.31 31.55 37.91 2.95 2.56 2.13 300454.SZ 深信服 86.35 359.98 80.21 95.01 117.73 4.49 3.79 3.06 平均值 68.56 213.77 53.07 65.37 80.97 3.86 3.12 2.51 002439.SZ 启明星辰 27.22 256.87 57.27 74.47 95.47 4.49 3.45 2.69 资料来源：除启明星辰外，其他可比公司数据来自Wind一致预期（采用2023.12.4收盘价）、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 6567 7341 8275 10068 12009 营业收入 4386 4437 5727 7447 9547 现金 1354 1340 636 849 477 营业成本 1492 1657 2156 2873 3680 应收票据及应收账款 3084 3906 5117 6615 8427 营业税金及附加 42 39 55 69 89 预付账款 50 29 73 60 110 营业费用 1102 1162 1260 1541 1909 存货 474 448 752 847 1201 管理费用 215 209 229 261 286 其他流动资产 1605 1618 1697 1698 1794 研发费用 846 939 1031 1340 1719 非流动资产 2369 2661 2804 3009 3255 财务费用 -10 -8 13 35 63 长期投资 164 222 299 380 465 资产减值损失 -85 -117 -136 -176 -222 固定资产 569 668 743 856 1003 公允价值变动收益 51 20 51 43 41 无形资产 223 226 228 229 230 投资净收益 49 87 50 57 61 其他非流动资产 1413 1544 1534 1544 1558 营业利润 936 648 948 1250 1680 资产总计 8936 10002 11079 13077 15265 营业外收入 5 1 2 2 3 流动负债 2055 2455 2837 3733 4428 营业外支出 3 4 4 3 3 短期借款 0 0 0 0 155 利润总额 938 645 947 1249 1679 应付票据及应付账款 885 1162 1502 2048 2499 所得税 75 19 68 88 105 其他流动负债 1169 1293 1335 1684 1774 税后利润 863 627 879 1161 1574 非流动负债 144 137 143 156 158 少数股东损益 1 1 0 3 2 长期借款 1 0 7 20 21 归属母公司净利润 862 626 879 1158 1572 其他非流动负债 143 137 137 137 137 EBITDA 1041 778 1084 1420 1914 负债合计 2199 2