宏观·周度报告：商品指数震荡走低，品种延续分化走势

展望后市：由于国内外宏观预期存在差异、不同板块间的基本面存在差异，不同板块之间的商品或继续分化的走势。根据不同的驱动因素，大体上可以分为三个板块：一是，以国内经济、政策驱动因素为主的黑色系商品，在经济弱现实、政策强预期与监管调控高压之间反复波动；二是，以海外因素驱动为主的商品，如铜等基本金属，围绕着欧美经济是否软着陆与欧美央行何时降息之间波动；三是，地缘政治因素影响最大的商品，如原油等能化品种，不仅受OPEC+产量政策的影响，还受到俄乌冲突、巴以局势的干扰。 宏观·周度报告 2023年12月03日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 （1）本周大宗商品指数震荡走低，一是，国内PMI连续处于荣枯线下方，叠加监管持续高压，黑色系商品调整压力加大；二是，美国通胀持续降温， 降息预期偏乐观，基本金属和黄金价格偏强；三是，OPEC+减产达成新的减产协议，油价波动加大。 （2）PMI继续下滑，稳增长或继续发力。1）制造业PMI指数连续两个月回落到荣枯线下方，供需两端的景气度同步回落，凸显经济恢复是一个波浪 式发展、曲折式前进的过程，总需求恢复缺乏持续性，对经济的影响较大。往后看，房地产和出口仍是当前经济发展最大的拖累项，经济恢复仍充满曲折，预计逆周期调节政策将继续加码发力。一是，万亿国债打开了中央加杠杆的空间，明年财政政策继续发力值得期待；二是，货币政策将更加注重做好跨周期和逆周期调节，近期在金融机构座谈会后，“宽信用”和地产融资 支持政策料将加码。2)货币政策执行报告再提化债。10月以来，地方政府特 殊再融资债券发行规模持续扩大，截至11月30日，据Wind数据不完全统计，全国共有27个省及直辖市已发行特殊再融资债券用于化债，计划发行规 模13709亿元，已发行规模13657亿元。 （3）美国核心PCE符合预期。10月PCE通胀与此前公布的CPI所反映 的信息基本一致，表明随着美国经济增长出现放缓，通胀延续回落的态势。展望未来，随着美国财政刺激退坡、居民超额储蓄率下降，高利率的负面影响持续显现，美国经济将进一步降温，通胀也将持续下行。而在经济动能减弱、通胀持续回落、就业需求下降的背景下，美联储基本结束了本轮加息，同时也为明年的降息打开了空间，预计二季度美联储将沟通降息时点，三季度开始降息周期。但若经济下行的速度超预期，降息的时点或提前。 一、宏观和政策跟踪 1.1PMI继续下滑，稳增长或继续发力 1、PMI继续下滑 事件：中国11月官方制造业PMI为49.4，预期49.7，前值49.5。中国11月官方非制造业PMI为50.2，预期50.9，前值50.6。 11月官方制造业PMI指数为49.4%，较前值回落0.1个百分点，连续三个月下行，低于预期的49.7%。从具体分项来看，生产指数小幅回落，但保持在临界点上方；需求端表现依旧偏弱，新订单、出口订单、进口订单均回落并持续处于荣枯线下方，总需求不足仍然是当前经济运行面临的主要问题。其他分项上，原材料、产成品库存继续下滑，原材料价格指数回落而出厂价格小幅上涨。 总的来看，制造业PMI指数连续两个月回落到荣枯线下方，供需两端的景气度同步回落，凸显经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，总需求恢复缺乏持续性，对经济的影响较大。往后看，房地产和出口仍是当前经济发展最大的拖累项，经济恢复仍充满曲折，预计逆周期调节政策将继续加码发力。一是，万亿国债打开了中央加杠杆的空间，明年财政政策继续发力值得期待；二是，货币政策将更加注重做好跨周期和逆周期调节，近期在金融机构座谈会后，“宽信用”和地产融资支持政策料将加码。 PMI 主要原材… 54.00 出厂价格52.00 50.00 48.00 46.00 生产 44.00新订单 42.00 原材料库存 新出口订单 产成品库存 进口 2023-11 2023-10 PMI:生产 PMI:新出口订单 PMI PMI:新订单 58.00 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 图表1：PMI指数边际放缓图表2：PMI分项指标多数回落 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、地方政府 货币政策执行报告再提化债。央行三季度货币政策执行报告中提到，下一步，切实防范化解重点领域金融风险，指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解，守住不发生系统性金融风险的底线。统筹协调好金融支持地方融资平台债务风险化解，压实地方政府主体责任，配合地方政府稳妥化解存量、严格控制增量。 地方财政压力仍然较大。由于房地产市场景气度的下行，房企拿地意愿仍然较低，虽然10月全国住宅 类用地成交总价当月同比回正，但从累计同比来看，前10月在低基数下仍有2成以上的跌幅。作为地方 财政收入主要来源之一的国有土地使用权出让收入前10月累计同比-20.5%，受此拖累，地方本级政府性基金收入累计同比-16.8%。 化债力度继续加大。10月以来，地方政府特殊再融资债券发行规模持续扩大。11月28日，浙江省披露拟发行特殊再融资债券文件，合计发行规模为52亿元。截至11月30日，据Wind数据不完全统计，全 国共有27个省及直辖市已发行特殊再融资债券用于化债，计划发行规模13709亿元，已发行规模13657亿元。累计发行规模超千亿的地区分别为贵州、天津、云南、湖南、内蒙古及辽宁，其中贵州省发行规模达2149亿元。本次特殊再融资债券发行加权票面利率为2.9023%，加权发行期限为8.58年。 图表3：本轮地方政府特殊再融资债券发行情况（亿元） 数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）央行发布2023年第三季度中国货币政策执行报告 报告指出，稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境。准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性，促进经济金融良性循环，保持物价水平合理稳定。持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率改革红利，有效发挥存款利率市场化调整机制作用，维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。落实好房地产“金融16条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，立足长远、发轫当前，坚决对市 场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 （2）央行等八部门支持民营经济25条举措发布 央行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》，提出支持民营经济的25条具体举措。《通知》强调要从民营企业融资需求特点出发，着力畅通信贷、债券、股权等多元化融资渠道。银行业金融机构要加大首贷、信用贷支持力度，积极开展产业链供应链金融服务，主动做好民营企业资金接续服务，不盲目停贷、压贷、抽贷、断贷，同时抓好促发展和防风险。优化民营企业债务融资工具注册机制，充分发挥民营企业债券融资支持工具作用，扩大民营企业债券融资规模。鼓励和引导机构投资者积极科学配置民营企业债券，加大对民营企业债券投资力度。支持民营企业上市融资和并购重组，发挥区域性股权市场、股权投资基金对民营企业的支持服务作用，扩大优质民营企业股权融资规模。加大外汇便利化政策和服务供给，通过提升经常项目收支便利化水平、完善跨境投融资便利化政策、优化跨境金融外汇特色服务，支持民营企业“走出去”“引进来”。 （3）中共中央政治局会议审议《关于进一步推动长江经济带高质量发展若干政策措施的意见》《中国共产党领导外事工作条例》 会议强调，推动长江经济带高质量发展，根本上依赖于长江流域高质量的生态环境。要坚持把科技创新作为主动力，积极开辟发展新领域新赛道，加强区域创新链融合，大力推动产业链供应链现代化。要统筹抓好沿江产业布局和转移，更好联通国内国际两个市场、用好两种资源，提升国内大循环内生动力和可靠性，增强对国际循环的吸引力、推动力。要坚持省际共商、生态共治、全域共建、发展共享，提升区域交通一体化水平，深化要素市场化改革，促进区域协调发展。 （4）上交所组织召开了沪市房企座谈会 会议旨在进一步支持和推动沪市房企通过融资和并购重组等方式，提升质量，化解风险，落实关于支持保障性住房规划建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”的相关政策安排。下一步，上交所将与各方加强协同，一视同仁支持不同所有制房地产企业的合理融资和并购需求，同时，服务房企利用好资本市场工具，积极探索“三大工程”等项目落地实施的具体路径，促进房地产行业健康稳定发展。 1.3海外：美国核心PCE符合预期 1、美国10月核心PCE通胀符合预期，实际个人消费支出略高于预期 10月美国；PCE价格环比从0.4%回落至0%，略低于彭博一致预期（0.1%），同比从3.4%下行至3.0%核心PCE价格环比回落0.1个百分点至0.2%，符合彭博一致预期，同比为3.5%。同期公布的10月实际个人消费支出环比回落0.1个百分点至0.2%，高于预期的0.1%。 从分项来看，1）能源价格回落拖累表观通胀，食品分项环比小幅回落。受WTI油价下跌影响，10月PCE能源通胀环比大幅回落4.3个百分点至-2.6%。此外，高频指标汽油零售价格11月环比回落8.2%，指示能源分项将继续下行。食品分项环比为0.2%，较9月的0.3%小幅下行。 2）10月PCE核心商品价格环比小幅回升0.1个百分点至0.0%。耐用品中，新车（-0.1%）和娱乐商品 （-0.4%）环比回落，二手车（-0.8%）、家具（-0.2%）、其他耐用品（0.2%）环比回升；非耐用品环比回升0.5pct至0.3%，服装（0.0%）和其他耐用品（0.5%）均明显改善。 3）10月核心服务价格环比下行0.3个百分点至0.2%。其中，住房分项小幅回落0.1个百分点至0.4%。 9月意外上行的等价租金出现回落，与CPI相关分项的表现一致；美联储关注的剔除住房的其他核心服务环比回落0.3个百分点至0.1%，主要来自与暑期出行消费相关的交通服务（0.8%）、娱乐服务（0.2%）、餐饮住宿（0.0%）的下行，背后或因暑期消费需求的降温。 总体而言，10月PCE通胀与此前公布的CPI所反映的信息基本一致，表明随着美国经济增长出现放缓，通胀延续回落的态势。展望未来，随着美国财政刺激退坡、居民超额储蓄率下降，高利率的负面影响持续显现，美国经济将进一步降温，通胀将持续下行。而在经济动能减弱、通胀持续回落、就业需求下降的背景下，美联储基本结束了本轮加息，同时也为明年的降息打开了空间，预计二季度美联储将沟通降息时点，三季度开始降息周期。但若经济下行的速度超预期，降息的时点或提前。 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比 图表4：美国PCE物价持续回落图表5：美国CPI通胀持续回落 2020-