债券月报：货币政策缺位，关注年底重要会议

2023年12月4日 货币政策缺位，关注年底重要会议 核心观点及策略 宏观方面，11月官方制造业PMI小幅走低，但财新制造业PMI则意外走高，与官方数据形成背离，未来复苏能否持续仍需观察。高频数据方面：30城商品房成交面积在11月底给市场带来惊喜，尤其是11月29日成交面积高达87.63万平米，创出今年6月以来新高。海外方面，美联储主席鲍威尔近期表示，美联储面临的两种风险，即加息过多、导致经济放缓超过必要程度，以及加息不够、无法控制通胀，已经变得“更加平衡”。鲍威尔发言后，金融市场加大了对美联储将在3月开始降息以及到明年底政策利率将低于4%的押注。整体来看，我们认为当前债市方向并不明确，但地产及出口相关的高频数据的回暖则表明复苏进程仍在继续，本月中央经济工作会议及政治局会议即将召开，我们认为两大会议将给来年发展指明方向，我们目前则更倾向于明年财政及基建、地产发力，而非近两年的以货币宽松及减税为主要刺激手段。 风险点：房地产数据持续反弹、权益市场持续上涨 投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84号李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 目录 一、2023年10月债市行情回顾4 二、资金面分析5 1、DR001、DR007等加权成交利率5 2、央行公开市场操作6 3、存单一级发行利率持续上行7 三、基本面分析7 1、政府债多发，社融走高7 2、CPI继续走弱9 3、PPI环比由涨转平11 4、社会消费品零售总额同比继续回升13 5、工业增加值稳中向好14 6、固定资产投资未来可期15 7、出口环比走弱16 8、工业企业利润延续恢复17 9、制造业PMI再度走弱18 10、其他重点关注数据20 四、行情展望24 图表目录 图表1国债期货及现券走势4 图表2国债收益率曲线5 图表3资金市场概况6 图表4央行公开市场操作概况6 图表5存单一级市场概况7 图表6金融数据概览8 图表7新增额同比变化（亿元）8 图表8社融-M29 图表9全国居民消费价格涨跌幅10 图表10CPI分项同比及变化11 图表11工业生产者出厂价格指数12 图表12PPI分类别同比及变化13 图表13社会消费品零售总额同比14 图表14规模以上工业增加值14 图表15工业增加值分类型15 图表16固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比16 图表17出口总值(人民币计价)16 图表18重点产品出口金额(人民币计价)：亿元17 图表19规模以上工业企业:利润总额:当月同比18 图表20制造业PMI、综合PMI19 图表21制造业PMI分项20 图表22乘用车厂家零售20 图表23商品房成交面积（30大中城市）21 图表24航运指数21 图表25期限利差22 图表26主力合约最廉IRR22 图表27国债期货跨期价差（当季-下季）23 图表28T主连收盘价、成交量、持仓量23 图表29美国国债收益率曲线23 图表30人民币汇率23 图表31市场价：猪肉23 图表32南华工业品指数23 一、2023年10月债市行情回顾 2023年11月，债市总体处于横盘震荡，以10年期国债期货主力合约T2403看，其上 半月以温和上涨为主，主要原因为10月经济数据走弱，叠加国债供给压力临近，市场对货币政策期待持续升温，但货币政策缺位后叠加人大提出货币资金在银行间空转问题，债市开始快速下跌，但临近月底央行公开市场投放力度加大，银行间资金面开始转松，债市于月底开启一波小幅反弹行情。 全月来看十年期国债期货主力合约T2403，全月振幅0.58%，最高价102.145，最低价101.560，终止价101.915，全月上涨0.325。十年期国债活跃券230018收益率收于2.6835% 较10月28日下行0.4BP。 图表1国债期货及现券走势 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表2国债收益率曲线 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、资金面分析 1、DR001、DR007等加权成交利率 11月受存单一级市场持续提价及政府债券供给压力加大，各期限资金月初开始便持续 走高，但与此同时受上月跨月资金危机影响，市场各参与主体均选择提前跨月，因此11月下旬开始以DR014为代表的跨月资金利率走高最为迅速。但随着月底临近央行公开市场操作持续投放，叠加上大部分机构已提前完成跨月，月底出行隔夜无人问津现象，DR001加权成交价格于月底快速走低，11月也成为近几个月以来跨月最为轻松的一个月。 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表3资金市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、央行公开市场操作 11月央行投放力度不减，MLF续作金额更是来到了14500亿元的天量，但由于到期量 同样较大，当月公开市场合计反而为净回笼120亿元。同时此前市场预期较高的降准、降息均未落地，因此对于债市而言总体属于中性。 图表4央行公开市场操作概况 3、存单一级发行利率持续上行 11月存单一级发行利率继续维持全线上升态势，在此带动下短端利率债受到明显压制。本月3个月、6个月、9个月和1年AAA存单利率分别上行至2.6094%、2.6342%、2.6295%、2.6268%，期间虽有传闻监管窗口知道存单发行利率，但在政府债供给压力下还是未能扭转存单一级发行利率上行趋势。而在存单一级发行利率上行压制下短端国债表现明显不如长短，导致利率债收益率曲线继续维持平坦。 图表5存单一级市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、基本面分析 1、政府债多发，社融走高 初步统计，2023年10月末社会融资规模存量为374.17万亿元，同比增长9.3%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为233.26万亿元，同比增长10.7%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.78万亿元，同比下降16.7%；委托贷款余额为11.31万亿元，同比增长0.5%；信托贷款余额为3.85万亿元，同比下降0.3%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.65万亿元，同比下降1.8%；企业债券余额为31.44万亿元，同比下降0.7%；政府债券余额为67.71万亿元，同比增长14.3%；非金融企业境内股票余额为11.34万亿元，同比增长8.9%。 图表6金融数据概览 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从结构看，10月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.3%，同比高0.8个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.5%，同比低0.1个百分点；委托贷款余额占比3%，同比低0.3个百分点；信托贷款余额占比1%，同比低 0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.7%，同比低0.1个百分点；企业债券余额占比8.4%，同比低0.8个百分点；政府债券余额占比18.1%，同比高0.8个百分点；非金融企业境内股票余额占比3%，同比持平。 图表7新增额同比变化（亿元） 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 虽然10月社融增量主要依靠政府债券发行，同时居民部门数据表现疲软，但从货币供 给与需求关系看，则出行了改善迹象，而以往对债市影响较大的社融-M2剪刀差也在此影响下持续修复，因此在总量及供需关系修正下，结构上的不足并不能对债市构成明确利多。图表8社融-M2 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、CPI继续走弱 10月份，受天气晴好农产品供应充足、节后消费需求回落等因素影响，CPI略有下降。从环比看，CPI下降0.1%。其中，食品价格由上月上涨0.3%转为下降0.8%，影响CPI 下降约0.14个百分点，是带动CPI环比由涨转降的主要原因。食品中，10月份全国大部分地区天气晴好，农产品供应总体充足，加之节后消费需求有所回落，鲜活食品价格大多下降，其中鸡蛋、猪肉、鲜菜和水产品价格分别下降4.3%、2.0%、1.9%和1.4%，均呈季节性回落，合计影响CPI下降约0.13个百分点。非食品价格由上月上涨0.2%转为持平。非食品中，受国际油价波动影响，国内汽油价格上涨1.8%；节后出行需求回落，飞机票和旅游价格分别下降7.7%和0.3%。 图表9全国居民消费价格涨跌幅 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，CPI下降0.2%，主要是因为食品价格降幅扩大。食品价格下降4.0%，降幅比上月扩大0.8个百分点，影响CPI下降约0.75个百分点。食品中，猪肉价格下降30.1%，降幅扩大8.1个百分点，影响CPI下降约0.55个百分点；鸡蛋、牛羊肉、鲜菜和食用油价格也下降较多，降幅在3.5%—6.4%；鲜果价格由上月下降0.3%转为上涨2.2%。非食品价格上涨0.7%，涨幅与上月相同，影响CPI上涨约0.57个百分点。非食品中，工业消费品价格下降0.1%，降幅收窄0.2个百分点，其中汽油价格由上月下降1.2%转为上涨1.8%；服务价格上涨1.2%，涨幅回落0.1个百分点，其中旅游和飞机票价格分别上涨11.0%和5.1%，涨幅均有回落。 据测算，在10月份0.2%的CPI同比降幅中，翘尾影响约为-0.2个百分点，与上月相同；今年价格变动的新影响约为0，比上月回落0.2个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅略有回落。 图表10CPI分项同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、PPI环比由涨转平 10月份，工业生产经营活动保持扩张，受国际原油、有色金属价格波动及上年同期对比基数走高等因素影响，全国PPI环比由涨转平，同比降幅略有扩大。 从环比看，PPI由上月上涨0.4%转为持平。其中，生产资料价格上涨0.1%，涨幅比上月回落0.4个百分点；生活资料价格由上月上涨0.1%转为下降0.1%。受国际原油和有色金属价格波动影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨2.8%、2.5%，涨幅分别回落1.3、0.6个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格由上月上涨1.2%转为下降0.2%。煤炭需求增加、供给偏紧，煤炭开采和洗选业价格上涨3.4%，涨幅扩大 2.3个百分点。钢材、水泥供应相对充足，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.6%，水泥制造价格下降0.1%。装备制造业中，新能源乘用车价格上涨0.1%；计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.3%。另外，电力热力生产和供应业价格下降0.7%，农副食品加工业价格下降0.4%。 图表11工业生产者出厂价格指数 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，PPI下降2.6%，降幅比上月扩大0.1个百分点。同比降幅扩大，主要是受上年同期对比基数走高影响。其中，生产资料价格下降3.0%，降幅与上月相同；生活资料价格下降0.9%，降幅扩大0.6个百分点。主要行业中，价格降幅扩大的有：非金属矿物制品业下降7.6%，扩大0.6个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业下降5.2%，扩大0.2个百分点。价格降幅收窄的有：煤炭开采和洗选业下降15.4%，收窄0.2个百分点；化学原料和化学制品制造业下降6.9%，收窄0.2个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业下降3.8%，收窄 2.9个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.6%，涨幅回落0.1个百分点；石油和天然气开采业价格由上月下降3.3%转为上涨1.7%。另外，新能源乘用车价格下降4.6%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降2.9%。 据测算，在10月份2.6%的PPI同比降幅中，翘尾影响约为-0.4个百分点，上月为-0.2个百分点；今年价格变动的新影响约为-2.2个百分点，上月为-2.3个百分点。 图表12PPI分类别同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 4、社会消费品零售总额同