模制瓶蓄势待发，特玻龙头扬帆再起航

力诺特玻（301188.SZ） 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 889 822 957 1,470 1,714 增长率yoy（%） 34.7 -7.5 16.5 53.6 16.5 归母净利润（百万元） 125 117 86 186 220 模制瓶蓄势待发，特玻龙头扬帆再起航 证券研究报告|公司深度报告 2023年12月01日 增持（首次评级） 股票信息 行业轻工制造 增长率yoy（%） 37.4 -6.5 -25.9 115.5 18.0 2023年11月30日收盘价（元） 16.28 ROE（%） 9.2 8.2 5.9 11.4 12.0 总市值（百万元） 3,783.63 EPS最新摊薄（元） 0.54 0.50 0.37 0.80 0.95 流通市值（百万元） 2,454.40 P/E（倍） 30.3 32.4 43.8 20.3 17.2 总股本（百万股） 232.41 P/B（倍） 2.8 2.6 2.6 2.3 2.1 流通股本（百万股） 150.76 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司概况：集特种玻璃研发、生产、销售于一体的国家高新技术龙头企业。公司是特种玻璃龙头企业，以中硼硅产品立足业内第一梯队。截至2023年前三季度，公司前五大股东持股比例为51.70%，股权较为集中。2023年前三季度，公司实现营业收入6.91亿元，同比增长21.45%；实现归母净利润5364.17万元，同比下降38.07%。耐热玻璃、药用玻璃是公司主要收入来源， 2023年上半年收入占比分别为47.03%、45.75%。2023前三季度年公司毛利率为17.31%，同比下降6.44pct。 日用玻璃板块：传统优势业务，结构优化进行时 行业：由高速发展转为高质量发展阶段。2016-2021我国日用玻璃制品 及玻璃包装容器产量偏震荡，“十四五”期间产量年均增速目标为3.4%。2016-2021年，玻璃制品行业主营收入在经历调整期后逐步趋稳，利润端压力仍在。我国日用玻璃行业企业数量众多，行业集中度低，竞争较为充分。行业转向高质量发展阶段，高端化、轻量化、环保化是未来重要发展方向。 近3月日均成交额（百万元）72.45 股价走势 力诺特玻沪深300 32% 24% 17% 9% 1% -6% -14% -22% 2022-122023-042023-072023-11 作者 分析师花江月 执业证书编号：S1070522100002邮箱：huajiangyue@cgws.com 联系人王龙 执业证书编号：S1070122070016 邮箱：wanglongyjy@cgws.com 业务：传统优势板块，结构优化进行时。公司生产的高硼硅耐热玻璃与 电光源玻璃均属于日用玻璃领域。日用玻璃采取以OEM为主的经营模式。近三年主要原燃料采购均价逐步上涨。公司耐热玻璃2022年收入为3.86亿元，同比下降25.12%，收入占比为46.99%。2022年耐热玻璃产能达6.98万吨，IPO募投项目拟新增耐热玻璃器具年产能1.92万吨。电光源玻璃保持较高的市场占有率，2022年公司总产能5320吨。受市场需求影响，电光源玻璃营收、毛利率阶段性承压。拓展高硼硅玻璃应用场景，LED透镜新增年产能4100吨。 药用玻璃板块：发展势头迅猛，未来成长可期 行业：市场需求向好，中硼硅渗透率持续提升。药用玻璃按照制造工艺及用途可以分为模制瓶、管制瓶两大类。根据玻璃成分及性能的不同， 药用玻璃分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃四类。药用玻璃位于产业链中游，产业链上游主要包括五水硼砂、石英砂、钾长石、纯碱、铝带、丁基胶塞等，下游行业主要是制药业。近十年我国 相关研究 药用玻璃市场规模呈现增长态势，2021年达224亿元。长期来看，人口老龄化将提振医药行业需求，药用玻璃行业随之受益。中期来看，一致性评价政策持续加码，促进中硼硅玻璃渗透率提升。关联审批下药企责任增强，更换包材供应商风险加大，头部包材企业有望受益。 业务：管制瓶巩固优势，模制瓶蓄势待发。近三年公司药用玻璃收入稳步增长，2022年达3.52亿元，同比增长14.35%。产品结构持续优化， 盈利能力更优的中硼硅药用玻璃瓶收入占比不断提升。中硼硅药用玻璃瓶产能逐年提升，2022年达到17.08亿支。受益于中硼硅药玻材需求量的快速上升，公司拟扩产16亿支，预计于2023年年底达产。自产拉管 项目达产后可年产约5000吨中硼硅玻璃管，产品毛利率有望提升。相比中硼硅管制瓶，中硼硅模制瓶竞争格局较优。公司积极进军中硼硅模制瓶市场，远期产能为6.3万吨（约9.43亿支）。公司已掌握多项中硼硅模制瓶核心技术。 投资建议：公司深耕特种玻璃行业多年，竞争优势突出，首次覆盖，给予增持评级。预计公司2023~2025年归母净利润分别为0.86、1.86、2.20亿元，同比分别变动-26%、116%、18%，对应估值分别为44、20、17倍。日用 玻璃为公司传统优势板块，行业由高速发展转为高质量发展阶段，龙头企业更为受益。药用玻璃行业市场规模呈现增长趋势，中硼硅玻璃受益于一致性评价政策催化，渗透率将快速提升，公司中硼硅管制瓶扩充进行时，同时积极进军市场格局更优的中硼硅模制瓶市场，未来成长性十足。 风险提示：募投项目推进不及预期风险；原材料上涨风险；海外需求下降风险；市场竞争加剧风险等。 内容目录 1.公司概况：集特种玻璃研发、生产、销售于一体的国家高新技术龙头企业5 2.日用玻璃板块：传统优势业务，结构优化进行时7 2.1行业：由高速发展转为高质量发展阶段7 2.2业务：传统优势板块，结构优化进行时9 3.药用玻璃板块：发展势头迅猛，未来成长可期14 3.1行业：市场需求向好，中硼硅渗透率持续提升14 3.1.1市场规模呈增长态势，未来需求向好14 3.1.2一致性评价、关联审批重塑行业格局17 3.2业务：管制瓶巩固优势，模制瓶蓄势待发19 3.2.1管制瓶：收入稳中向好，优势继续巩固19 3.2.2模制瓶：积极布局，打开第二成长曲线21 4.盈利预测及投资建议23 4.1盈利预测及投资建议23 盈利预测重要假设：23 4.2投资建议25 5.风险提示25 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司主要产品5 图表3：公司前五大股东持股情况6 图表4：2018-2022年公司营业收入及增速情况6 图表5：2018-2022年公司归母净利润及增速情况6 图表6：2018-2023H1公司营业收入结构情况6 图表7：2018-2023年前三季度公司毛利率及净利率情况6 图表8：2016-2021日用玻璃制品及玻璃包装容器产量及增速情况7 图表9：2016-2021年玻璃制品制造业主营业务收入及同比8 图表10：2016-2021年玻璃制品制造业利润及同比8 图表11：日用玻璃行业主要企业简介8 图表12：2013-2022年我国居民人均消费支出（元）9 图表13：耐热玻璃产品9 图表14：电光源玻璃产品10 图表15：2018-2022年耐热玻璃产销情况11 图表16：2018-2022年电光源玻璃产销情况11 图表17：公司主要原材料采购情况11 图表18：2018-2022耐热玻璃收入及同比11 图表19：2018-2022年耐热玻璃收入构成11 图表20：2018-2022公司耐热玻璃产能变化12 图表21：2018-2022年公司耐热玻璃单价（万元/吨）12 图表22：2018-2022年公司耐热玻璃毛利率变化12 图表23：电光源玻璃产能13 图表24：电光源玻璃收入情况13 图表25：电光源玻璃毛利率13 图表26：模制瓶14 图表27：中硼硅管制注射剂瓶14 图表28：我国药用玻璃划分标准15 图表29：药用玻璃和日用玻璃产业链16 图表30：医药制造业固定资产投资完成额同比16 图表31：医药制造业规模以上企业营业收入16 图表32：2015-2021我国医药包装行业市场规模及增速16 图表33：2012-2021我国药用玻璃市场规模及增速16 图表34：全国城镇居民人均医疗消费保健支出17 图表35：65岁以上人口比重17 图表36：2018-2022一致性评价申请批准量17 图表37：公司关联审批业务流程18 图表38：2018-2022年药用玻璃收入及同比增速19 图表39：2018-2022年药用玻璃收入构成19 图表40：2018-2022年中/低硼硅药用玻璃瓶毛利率对比19 图表41：2018-2022年中硼硅药用玻璃瓶收入占比19 图表42：2018-2022年公司药用玻璃各产品产能情况19 图表43：公司中硼硅药用玻璃管技术储备20 图表44：2020-2022年公司中硼硅药用玻璃管平均采购价格21 图表45：国家药监局药品审评中心显示的中硼硅模制瓶备案情况21 图表46：公司中硼硅模制瓶在建产能22 图表47：公司中硼硅模制瓶技术储备22 图表48：公司医药行业主要供应客户22 图表49：公司已取得登记平台标识为“I”的登记备案号23 图表50：分产品收入预测24 1.公司概况：集特种玻璃研发、生产、销售于一体的国家高新技术龙头企业 公司是一家专业从事特种玻璃研发、生产、销售于一体的国家高新技术龙头企业。公司成立于2002年，前身为济南力诺玻璃制品有限公司，2015年正式更名为“山东力诺特种玻璃股份有限公司”，并于2021年上市深圳创业板。公司拥有九十余项各类有效专利技术，在日用玻璃、低硼硅药用玻璃等相关产品领域具有较强技术能力。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 公司是特种玻璃龙头企业，以中硼硅产品立足业内第一梯队。公司是国内最早从事药用玻璃研发、生产、销售的企业之一。公司主营包括药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃等在内的产品体系，下游行业有制药行业、日用品、家用电器、照明等。公司深耕多年，积累了一大批综合实力较强的优质药品生产企业客户，市场地位稳固。 图表2：公司主要产品 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 截至2023年前三季度，公司前五大股东持股比例为51.70%，股权较为集中。力诺投资控股集团有限公司为公司第一大股东，其直接持股31.12%，公司的实际控制人为高元坤；济南鸿道新能源合伙企业（有限合伙）为公司第二大股东，持股比例为6.53%。 图表3：公司前五大股东持股情况 股东名称 持股比例 力诺投资控股集团有限公司 31.12% 济南鸿道新能源合伙企业(有限合伙) 6.53% 济南财金复星惟实股权投资基金合伙企业(有限合伙) 5.25% 上海复星创富投资管理股份有限公司-宁波梅 5.25% 山保税港区复星惟盈股权投资基金合伙企业 (有限合伙)东兴证券投资有限公司 3.55% 合计 51.70% 资料来源：2023年三季报，长城证券产业金融研究院 2023年前三季度，公司实现营业收入6.91亿元，同比增长21.45%；实现归母净利润5364.17万元，同比下降38.07%。公司增收不增利的原因主要是原材料及能源价 格上涨、新产能爬坡以及销售/研发等费用提升。其中单三季度实现营收2.29亿元，同比增长18.39%；实现归母净利润1348.15万元，同比下降45.81%。2022年，受消费下降、海运不畅、成本上升等因素影响，公司耐热玻璃业务收入同比下降，药用玻璃业务仍保持较好发展势头，全年累计实现营业收入8.22亿元，同比下降7.52%；实现归母净利润1.17亿元，同比下降6.51%。2018-2021年公司营业收入及归母净利润保持较好增长，复合增长率分别达到14.13%和23.72%。 图表4：2018-2022年公司营业收入及增速情况图表5：2018-2022年公司归母净利润及增速情况 资料来源：公司2018-2022年报，长城证券产业金融研究院资料来源：公司2018-2022年报