2024年必须消费首推

2023年12月5日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 贵州茅台(600519CH) 2024年必须消费首推 在行业遇冷周期内，茅台实现率先涨价，强化了其稳居高端白酒市场头部的地位并打破了市场对于公司市场化定位的担忧。收入来看，虽然自提价举措后暂没有出现渠道囤货以及集中订购现象，我们认为，这次较平稳的渠道涨幅（提价发布30天后，终端价格上涨约0.7%，而上轮提价30天后终端涨价幅度达到11.5%）是由于直销渠道兴起叠加白酒行业进入年度淡季所致，终端价格上涨还需一段时间反应。利润来看，预计公司在2024年中，可以做到渠道利差压缩，与经销商利润再分配并持续实现直营引流。展望下一阶段，我们认为，公司有实力利用品牌影响力再度实现量价齐增并利润增速高于收入增速，并在未来持续改善运营机制。 提价有望打破行业下行周期。中长期看，茅台提价对行业有牵头羊作用，其他品牌的高端及次高端产品在中长期内的发展提供了更大的向上发展空间。短期内来看，市场信心被提振，随贵州茅台2023年11月1日将“飞茅”出厂价提升20%以后，市场有多个关于白酒品牌提价的消息传出，高端市场 中，对于“五粮液八代”和“国窖1573”，五粮液及国窖均回应称，对提价保持观望态度。11月初，五粮液曾否认过内部讨论提价传闻，并称正大力研发满足年轻消费者的低度酒。而11月末，有五粮液大商透露，公司旗下核心大单品“五粮液八代”将提价100-200元，提价幅度为10-20%。11月1日，泸州老窖的腰部产品--三款不同度数的500ml“60版特曲”经销商结算价均上调20元左右，上调幅度为4%-5%，公司日常化的价格调整措施仍在实行；11月末，公司公告称，“价格倒挂”现象在预计范围内，公司没有针对“国窖1573”的价格调整计划。11月末，洋河旗下头牌酒“40.8度苏酒·头排酒”出厂价提升3%。我们认为，酒企的决策侧面隐含了供应端提价动力仍然偏弱，中高端白酒消费需求遇冷趋势延续。 展望明年，结构性机会仍然存在，终端零售价有攀升的可能。在当前白酒价格倒挂加剧市场中，酒企提价需首先解决渠道库存积压量大的问题。鉴于高端白酒市场产量依然有限，且各品牌市场地位相对稳定，叠加监管层面或有对于行业高质量发展的支持，我们预计，高端白酒实现提价可能较高。同 时，“弱复苏，强分化”的行业发展态势或仍将延续。 特别分红方案对股价有提振作用。茅台公告将派发特别股息，每股派发现金红利19.11人民币。以此计算合计拟派发现金红利240亿元人民币。连同年终派息，我们预计2023年终分红率将达到76.1%。 盈利预测调整。综上，我们分别调高2024-25年度收入/净利润预测约 5%/7%。 估值。我们中长期看好茅台作为龙头企业受益于提价后对利润收入的利好。维持公司“买入”评级，目标价2,219元人民币，基于38x2023年预测市盈率，对应2018年以来均值。 财务资料 (截至12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 销售收入(百万人民币)109,464127,554147,435179,647201,129 同比增长(%)11.716.515.621.812.0 净利润(百万人民币)52,460.162,716.273,346.890,831.7102,362.2 每股收益(人民币)41.7649.9358.3972.3181.49 同比增长(%)12.319.617.023.812.7 市场平均预估每股收益(人民币)nana59.0570.3681.65 市盈率(倍)47.236.030.124.321.6 市净率(倍)13.111.410.38.36.8 股息(%)1.11.21.41.82.0 股本回报率(%)29.932.435.637.734.7 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 买入（维持） 目标价人民币2,219 (此前目标价人民币2,279) 潜在升幅26.7% 当前股价人民币1,751 中国必需消费黄铭谦 (852)39000838 josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852)37576202 bellali@cmbi.com.hk 公司数据 市值(亿元人民币）21,992 3月平均流通量(百万人民币）4,030.6 52周内股价高/低(人民币)1912.9/1628.9 总股本(百万)1256.2 资料来源：FactSet 股东结构 贵州茅台酒集团54.1% 港交所7.3% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月-1.2%1.3% 3-月-4.9%5.1% 6-月7.6%17.6% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 相关报告： 1.YiliIndustrial(600887CH)–3Qrev/np+3%/59%;costcutwaskeytoprofitgrowth–Nov1,2023 2.TsingtaoBrewery(168HK)–3Qrev/np-4.6%/+4.7%;abovemarketexpectation–Oct30,2023 3.KweichowMoutai(600519CH)–3Qrev/np+13%/16%;mixednear-termoutlook–Oct24,2023 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利预测调整 人民币百万 FY23E 更新后 FY24E FY25E FY23E 更新前 FY24E FY25E FY23E 差 FY24E FY25E 收入 147,435 179,647 201,129 148,629 170,234 191,336 -0.8% 5.5% 5.1% 毛利润 136,560 167,897 188,415 137,492 157,962 177,924 -0.7% 6.3% 5.9% EBIT 101,028 124,602 139,942 101,120 116,303 131,100 -0.1% 7.1% 6.7% 净利润 73,347 90,832 102,362 73,416 84,786 95,894 -0.1% 7.1% 6.7% 毛利率 92.6% 93.5% 93.7% 92.5% 92.8% 93.0% 0.1ppt 0.7ppt 0.7ppt EBIT利润率 68.5% 69.4% 69.6% 68.0% 68.3% 68.5% 0.5ppt 1ppt 1.1ppt 净利率 49.7% 50.6% 50.9% 49.4% 49.8% 50.1% 0.4ppt 0.8ppt 0.8ppt 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 图2:招银国际预测对比市场一致预测 人民币百万 FY23E 招银国际预期 FY24E FY25E FY23E 一致预期 FY24E FY25E FY23E 差 FY24E FY25E 收入 147,435 179,647 201,129 149,503 172,891 199,085 -1.4% 3.9% 1.0% 毛利润 136,560 167,897 188,415 138,141 160,393 185,087 -1.1% 4.7% 1.8% EBIT 101,028 124,602 139,942 104,324 122,000 141,672 -3.2% 2.1% -1.2% 净利润 73,347 90,832 102,362 74,359 87,232 101,185 -1.4% 4.1% 1.2% 毛利率 92.6% 93.5% 93.7% 92.4% 92.8% 93.0% 0.2ppt 0.7ppt 0.7ppt EBIT利润率 68.5% 69.4% 69.6% 69.8% 70.6% 71.2% -1.3ppt -1.2ppt -1.6ppt 净利率 49.7% 50.6% 50.9% 49.7% 50.5% 50.8% 0ppt 0.1ppt 0.1ppt 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 图3:12个月滚动市盈率走势图 (x)1-yrfwdP/ELTaverage-2SD 图4:12个月市净率走势图 (x)1-yrtrailingP/BLTaverage 80-1SD+1SD+2SD 25-2SD-1SD +1SD+2SD 7022 Jul18 Oct1 Jan1 Apr1 Jul1 Oct1 Jan2 Apr2 Jul2 Oct2 Jan2 Apr2 Jul2 Oct2 Jan2 Apr2 Jul2 Oct2 Jan2 Apr2 Jul2 Oct2 Jul18 Oct18 Jan19 Apr19 Jul19 Oct19 Jan20 Apr20 Jul20 Oct20 Jan21 Apr21 Jul21 Oct21 Jan22 Apr22 Jul22 Oct22 Jan23 Apr23 Jul23 Oct23 6019 50 16 40 13 30 10 20 7 10 8 9 9 99 0 0 0 0 1 1 1 1 2 2 2 2 3 3 3 3 4 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 97,993 109,464 127,554 147,435 179,647 201,129 销售成本 (8,265) (9,157) (10,199) (10,875) (11,750) (12,714) 毛利润 89,728 100,307 117,355 136,560 167,897 188,415 运营费用 (23,275) (26,554) (30,941) (35,532) (43,296) (48,473) 销售费用 (16,434) (18,042) (21,794) (25,507) (31,080) (34,796) 行政费用 (6,840) (8,512) (9,147) (10,026) (12,216) (13,677) 以公允价值计量的盈亏 5 (2) 0 0 0 0 其他盈亏 (71) (13) (15) 0 0 0 EBITDA 67,704 75,217 88,010 102,643 126,554 142,263 折旧 (1,196) (1,345) (1,444) (1,615) (1,952) (2,321) 其他摊销 (121) (135) (168) 0 0 0 EBIT 66,387 73,738 86,399 101,028 124,602 139,942 利息收入 279 945 1,475 1,377 1,490 1,863 利息支出 0 (14) (12) 0 0 0 外汇收益/损失 0 0 0 0 0 0 其他收入/支出 (425) (144) (90) (154) (154) (154) 其他 (44) 3 (72) (75) (79) (83) 税前利润 66,197 74,528 87,701 102,176 125,859 141,568 所得税 (16,674) (18,808) (22,326) (26,011) (32,040) (36,039) 非控股权益 (2,826) (3,260) (2,659) (2,818) (2,987) (3,167) 净利润 46,697 52,460 62,716 73,347 90,832 102,362 总股息 24,236 27,228 27,227 31,842 39,433 44,439 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 185,652 220,766 216,611 233,644 284,4