深度研究：国内碳化硅及半导体单晶炉龙头，切入光伏行业打开成长天花板

晶升股份（688478）深度研究 / 国内碳化硅及半导体单晶炉龙头，切入光伏行业打开成长天花板 / 2023年12月04日 挖掘价值投资成长 增持（首次） 【投资要点】 国内半导体及碳化硅长晶设备龙头，覆盖下游头部材料制造商 公司携手沪硅产业率先实现12英寸半导体级单晶炉国产化并积极布 局碳化硅拉晶设备，主要产品应用于8-12英寸轻掺、重掺半导体硅片制备，实现28nm以上制程批量工艺，以及6英寸碳化硅单晶衬底制备，客户覆盖沪硅产业（上海新昇）、立昂微（金瑞泓）、神工股份、三安光电、东尼电子及浙江晶越等头部材料厂商，2019-2022年营业收入规模复合增长率达到113.07%。 硅片先进产能扩张叠加国产替代进程，大尺寸半导体单晶炉需求旺盛我国半导体硅片行业目前面临起步时间较晚、市场份额较低、先进产能占比较少等问题，受到大尺寸硅片技术迭代、下游硅片制造商大规模扩产及市场份额提升、设备国产替代进程加速等因素影响，2022-2025年半导体单晶炉市场空间约97.47亿元，公司作为国内半导体拉晶设备龙头企业有望率先受益。 碳化硅行业处于产业爆发前夕，上游设备端有望迎来放量 碳化硅衬底为产业链核心环节，拉晶设备更是影响衬底质量的关键。据测算，未来5年国内碳化硅衬底产能年均复合增长率接近60%,对应带来约74.40亿元的碳化硅单晶炉市场空间，公司处于国内供应商第一梯队，市场份额接近30%，目前已和三安光电等国内龙头衬底厂商深度绑定，并持续推进新客户的首台套设备验证，成长潜力巨大。 基于技术同源性切入光伏领域，进一步打开成长天花板 公司基于技术同源性切入光伏单晶炉领域，目前已和光伏硅片企业四川高晶太阳能签订设备采购合同，为其供应光伏单晶炉整机，订单金额达到3.39亿元（含税），有望进一步打开后续业绩增长天花板。 募投项目助力产能扩张，为业务发展提供必要保障 公司IPO募投项目包括总部生产及研发中心建设项目、半导体晶体生长设备总装测试厂区建设项目，预计投入资金约4.76亿元，项目达产后预计对应新增产能：①半导体单晶炉产能：25台/年；②碳化硅单晶炉产能：1,100台/年，为公司未来业务发展提供产能保障。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 34.12% 24.83% 15.54% 6.25% -3.04% -12.33% 4/246/248/2410/24 晶升股份沪深300 基本数据 总市值（百万元)7437.18 流通市值（百万元)1677.84 52周最高/最低（元）62.88/38.18 52周最高/最低（PE）206.77/100.27 52周最高/最低（PB）15.15/10.83 52周涨幅（%）27.20 52周换手率（%）1630.64 相关研究 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 结合下游厂商扩产情况、公司市场份额及相关财务数据，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为4.20/7.29/11.47亿元，归母净利润分别为0.69/1.50/2.27亿元，EPS分别为0.50/1.08/1.64元，对应PE分别为108.76/50.27/33.20倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 221.99 420.00 728.43 1146.66 增长率(%) 13.89% 89.20% 73.44% 57.42% EBITDA（百万元） 32.67 78.20 133.74 215.08 归属母公司净利润（百万元） 34.54 69.21 149.75 226.70 增长率(%) -26.49% 100.39% 116.37% 51.39% EPS(元/股) 0.33 0.50 1.08 1.64 市盈率（P/E） 0.00 108.76 50.27 33.20 市净率（P/B） 0.00 4.79 4.37 3.86 EV/EBITDA -2.83 82.16 47.72 29.08 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游材料厂商扩产情况不及预期； 客户集中程度较高风险； 产品推广及验证情况不及预期。 1、关键假设 （一）碳化硅单晶炉 设备销量：结合下游衬底厂商扩产规划、单台设备产能及公司市场占有率情况等数据，我们假设 2023-2025年公司碳化硅单晶炉销量分别为300、480、700台。 销售单价：结合公司碳化硅单晶炉历史销售均价、在手订单平均价格等数据，我们假设2023-2025 年公司碳化硅单晶炉销售均价分别为65、65、64万元/台。 毛利率：结合公司历史财务数据并综合考虑首台套碳化硅单晶炉推广进度，我们假设2023-2025年公司碳化硅单晶炉毛利率分别为33%、34%、35%。 （二）半导体级单晶硅炉 设备销量：结合下游硅片厂商扩产规划、单台设备产能、半导体设备国产化率及公司市场占有率情况等数据，我们假设2023-2025年公司半导体单晶炉销量分别为11/17/22台。 销售单价：结合公司半导体单晶炉历史销售均价、在手订单平均价格等数据，我们假设2023-2025 年公司碳化硅单晶炉销售均价分别为1000、980、950万元/台。 毛利率：结合公司历史财务数据并综合考虑大尺寸半导体单晶炉渗透率提升等因素，我们假设 2023-2025年公司半导体单晶炉毛利率分别为46%、45%、44%。 （三）其他晶体生长设备 公司其他晶体生长设备主要为碳化硅原料合成炉、氮化铝原料提纯炉、集成电路刻蚀用硅材料长晶炉，系根据客户差异化需求提供的定制化设备，因此对应业务存在金额规模较小、波动性较大的情况。 公司此前已具备光伏单晶炉控制系统相关经验，在2022年完成光伏单晶炉整机研发并在2023年10月取得四川高晶太阳能光伏单晶炉整机订单，预计未来几年其他晶体生长设备中主要收入来源将是光伏单晶炉设备。 综合考虑光伏单晶炉市场规模、公司市场占有率及其他同类公司业务变动情况等因素，假设其他晶体生长设备业务2023-2025年实现营收增速分别为5,832.50%、128.41%、100.00%。 考虑到公司作为光伏领域新进入者对下游客户可能采取的价格策略，并结合同行业可比公司财务数据，假设公司其他晶体生长设备2023-2025年毛利率分别为33%/35%/37%。 （四）终端产品销售及配套技术服务 终端产品销售及配套技术服务业务占公司整体营收比重较小且规模相对稳定，因此我们结合历史财务数据，假设2023-2025年相关业务规模维持在0.10亿元，毛利率稳定在55%。 2、创新之处 半导体及碳化硅单晶炉方面。我们认为，国内半导体行业仍存在起步较晚、市场份额较低、先进产能较少等问题，随着下游材料厂商先进产能持续扩张，设备端国产替代进程具有必然性，公司在半导体及碳化硅拉晶设备领域沉淀多年，对比国内专业拉晶设备供应商具备先发优势及技术领先，未来有望率先受益。 光伏单晶炉方面。我们认为，公司作为国内拉晶设备龙头，基于技术同源性，前期已具备光伏单晶炉控制系统相关开发经验并实现批量销售，近期再次取得国内硅片龙头企业光伏单晶炉整体订单，随着产品在客户端逐渐验证以及市场口碑发酵，细分市场份额有望提升，打开成长空间天花板。 3、潜在催化 半导体及碳化硅下游需求持续放量； 公司大尺寸、新型单晶炉产品在客户端验证取得突破； 半导体设备国产替代加速。 正文目录 1.国内半导体及碳化硅长晶设备龙头，覆盖下游头部材料制造商7 1.1.深耕晶体生长设备领域，率先实现大尺寸半导体长晶设备国产化并积极布局碳化硅单晶炉7 1.2股权结构清晰稳固，核心高管及研发人员产业背景深厚8 1.3深度绑定下游头部客户，双轮驱动实现业绩稳步增长10 1.4股权激励彰显信心，加强团队核心凝聚力11 2.硅片先进产能扩张叠加国产替代进程，大尺寸半导体单晶炉需求旺盛12 2.1国内大尺寸硅片产能加速扩张，有望带动上游单晶炉需求12 2.2公司在国产半导体级单晶炉领域处于领先地位，有望在进口替代浪潮中率先受益15 3.碳化硅行业处于产业爆发前夕，上游设备端有望迎来放量16 3.1碳化硅行业处在产业爆发前夕，上游单晶炉市场空间广阔16 3.2国内碳化硅单晶炉厂商具备成熟技术和经验，公司跻身第一梯队18 4.基于技术同源性切入光伏领域，进一步打开成长天花板21 5.募投项目助力产能扩张，为业务发展提供必要保障22 6.盈利预测及投资建议22 7.风险提示24 图表目录 图表1：公司发展历程7 图表2：公司主要产品8 图表3：公司股权结构(IPO发行前)9 图表4：公司核心管理层及技术人员简介9 图表5：2019-2023H1营业收入（亿元，%）10 图表6：2019-2023H1净利润（亿元，%）10 图表7：2019-2023H1年收入构成（万元）11 图表8：2019-2023H1毛利率（%）11 图表9：2019-2023H1期间费用率（%）11 图表10：2019-2023H1研发费用（亿元，%）11 图表11：公司2023年股权激励计划业绩目标12 图表12：半导体产业链12 图表13：半导体硅片技术演变史13 图表14：全球半导体硅片各尺寸出货面积占比（%）13 图表15：全球半导体硅片市场规模（亿美元）13 图表16：2021年全球半导体硅片市场竞争格局13 图表17：国内主要半导体硅片制造厂商情况统计14 图表18：国内半导体级单晶炉市场空间测算14 图表19：国内外半导体拉晶设备技术水平对比15 图表20：三代半导体材料的指标参数对比16 图表21：碳化硅产业链17 图表22：碳化硅器件市场规模预测17 图表23：2021年全球碳化硅衬底竞争格局18 图表24：科锐公司碳化硅尺寸演进18 图表25：国内碳化硅单晶炉市场空间测算18 图表26：碳化硅衬底制备流程19 图表27：碳化硅长晶方式对比19 图表28：国内外主流碳化硅单晶炉技术指标对比19 图表29：公司产品下游量产应用情况与国内外厂商对比情况20 图表30：国内碳化硅单晶炉厂商竞争格局21 图表31：SG160单晶炉整机研发项目（万元）21 图表32：IPO募投项目概况（万元、台/年）22 图表33：营收拆分（百万元）23 图表34：可比公司估值表（截至2023-12-04）24 1.国内半导体及碳化硅长晶设备龙头，覆盖下游头部材料制造商 1.1.深耕晶体生长设备领域，率先实现大尺寸半导体长晶设备国产化并积极布局碳化硅单晶炉 公司成立于2012年并于2023年在科创板上市，基于高温、高真空晶体生长设备技术向半导体材料及其他材料客户提供半导体级单晶炉、碳化硅单晶炉等定制化晶体生长设备。 携手沪硅产业率先实现12英寸半导体级单晶炉国产化，同时积极布局碳化硅单晶炉。2015年以来，公司与国内规模最大的半导体硅片制造商之一的沪硅产业保持稳定合作关系，自研的12英寸半导体级单晶炉于2018年通过上海 新晟（沪硅产业子公司）验收，实现了12英寸半导体级单晶炉设备的国产化及量产销售，降低了国内半导体硅片厂商对进口设备的依赖。 此外，公司积极布局以碳化硅为代表的第三代半导体材料，成功开发碳化硅单晶炉并于2019年实现量产销售，目前已取得三安光电、东尼电子及浙江晶越批量订单。 图表1：公司发展历程 资料来源：晶升股份官网及公告，东方财富证券研究所 半导体级单晶炉：主要应用于8-12英寸轻掺、重掺半导体硅片制备，可实现28nm以上制程工艺的批量化生产，并根据客户需求实现热场结构、长晶控制系统策略、视觉识别系统、磁力线强度及分布、氧化物过滤系统等主要产品构成要素的定制化方案。 碳化硅单晶炉：主要应用于6英寸碳化硅单晶衬底，其中导电型碳化硅衬 底上生长碳化硅外延层制