固定收益周报：利率曲线平坦化短期或维持

证 券 研2023年12月4日 究 报利率曲线平坦化短期或维持 告 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌利率曲线平坦化短期或维持 —固定收益周报 相关研究 固定收益研究 近期，央行发布了2023年第三季度中国货币政策执行报告，我们学习之后，从报告中我们关注到以下几点重要内容： 第一，报告提到“中国经济保持平稳发展的有利因素较多。”。“展望未来，经济内生动力还将不断增强，一是消费潜能继续释放。居民收入增速已连续2个季度高于名义经济增速，个人所得税扣除标准提高、存量房贷利率下调等政策持续显效，还将继续支持扩大居民收入，提升消费能力。二是投资新动能促进稳总量、优结构。制造业投资增速已连续2个月加快，其中民间制造业投资增速保持在9%的高位，“平急两用”公共基础设施、城中村改造和保障性住房“三大工程”建设等也有利于稳住房地产投资。三是出口仍具有较强竞争力。在全球贸易增长放缓背景下，上半年我国出口份额为14.2%，较去年同期高0.4个百分点。” 第二，对于通胀，报告提到，“物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。”“随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。” 第三，再提“跨周期调节”。报告指出“稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境。准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性，促进经济金融良性循环，保持物价水平合理稳定。持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率改革红利，有效发挥存款利率市场化调整机制作用，维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。”相对二季度报告而言，再提“跨周期调节”，对货币供应总量和结构调节的篇幅边际增加。 第四，对于汇率，三个“坚决”传递了信心。报告指出“坚 持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 第五，新增专栏“积极主动加强货币政策与财政政策协同”值得关注，我们认为，资金面大幅收紧的风险可能不高。报告指出从三方面加强货币政策与财政政策协同，包括“一是 熨平日常财政收支的影响。二是支持政府债券集中发行。三是协同促进经济结构调整优化。” 近期，由于短端利率边际抬升，使得期限利差保持低位，从货币政策执行报告来看；我们认为，资金面短期内大幅宽松和收紧的概率都不高，短期内，利率曲线或维持平坦。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、利率曲线平坦化短期或维持4 2、高频数据跟踪5 3、债券市场回顾8 4、风险提示10 图表目录 图表1：韩国和越南出口增速（%）5 图表2：全球PMI一览（%）5 图表3：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）5 图表4：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）5 图表5：主要一二线城市中原报价指数5 图表6：30大中城市商品房销售（万平方米）5 图表7：14城二手房成交面积总计（万平方米）6 图表8：100大中城市土地成交（万平方米）6 图表9：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）6 图表10：浮法玻璃库存（万重量箱）6 图表11：水泥价格指数7 图表12：水泥库容比与历史对比（%）7 图表13：钢材价格指数7 图表14：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）7 图表15：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）7 图表16：沥青库存与历史对比（万吨）7 图表17：CCFI和BDI指数走势8 图表18：利率债周度变动（%）8 图表19：资金利率周度变动（%）8 图表20：信用利差跟踪（%）9 图表21：资金利率与OMO利率对比（%）9 图表22：存单利率与MLF利率对比（%，左轴为存单利率和MLF利率，右轴为差值）9 图表23：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）9 图表24：10Y国债与OMO利率对比（%）9 图表25：中短期票据信用利差（BP）10 图表26：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R001，图中对套息差做5日移动平均处理）10 1、利率曲线平坦化短期或维持 近期，央行发布了2023年第三季度中国货币政策执行报告，我们学习之后，从报告中我们关注到以下几点重要内容： 第一，报告提到“中国经济保持平稳发展的有利因素较多。”。“展望未来，经济内生动力还将不断增强，一是消费潜能继续释放。居民收入增速已连续2个季度高于名义经济增速，个人所得税扣除标准提高、存量房贷利率下调等政策持续显效，还将继续支持扩大居民收入，提升消费能力。二是投资新动能促进稳总量、优结构。制造业投资增速已连续2个月加快，其中民间制造业投资增速保持在9%的高位，“平急两用”公共基础设施、城中村改造和保障性住房“三大工程”建设等也有利于稳住房地产投资。三是出口仍具有较强竞争力。在全球贸易增长放缓背景下，上半年我国出口份额为14.2%，较去年同期高 0.4个百分点。” 第二，对于通胀，报告提到，“物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。”“随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。” 第三，再提“跨周期调节”。报告指出“稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境。准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性，促进经济金融良性循环，保持物价水平合理稳定。持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率改革红利，有效发挥存款利率市场化调整机制作用，维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。”相对二季度报告而言，再提“跨周期调节”，对货币供应总量和结构调节的篇幅边际增加。 第四，对于汇率，三个“坚决”传递了信心。报告指出“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 第五，新增专栏“积极主动加强货币政策与财政政策协同”值得关注，我们认为，资金面大幅收紧的风险可能不高。报告指出从三方面加强货币政策与财政政策协同，包括“一是熨平日常财政收支的影响。二是支持政府债券集中发行。三是协同促进经济结构调整优化。” 近期，由于短端利率边际抬升，使得期限利差保持低位，从货币政策执行报告来看；我们认为，资金面短期内大幅宽松和收紧的概率都不高，短期内，利率曲线或维持平坦。 2、高频数据跟踪 外需方面，最新一周BDI环比上涨，CCFI环比下跌2.17%左右。韩国11月出口增速自 10月的5.1%左右升至7.8%左右，越南11月出口增速自10月的6.7%左右微降至6.5%左右。 内需方面，人员流动高位震荡，二手房成交高位震荡但价格普遍回落，一手房成交微升，二手房成交高位小幅回升，截至11月26日各能级城市二手房报价指数全线下跌，最新一周全国环比下跌0.07%左右，一线城市挂牌价环比下跌0.1%左右，二线环比下跌0.04%左右，三线和四线分别环比下跌0.04%左右和0.11%左右。 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 美国 46.7 49.0 47.6 46.4 欧元区 44.2 43.1 43.4 43.5 42.7 德国 42.6 40.8 39.6 39.1 38.8 法国 42.9 42.8 44.2 46.0 45.1 英国 47.2 44.8 44.3 43.0 45.3 日本 48.3 48.7 48.5 49.6 49.6 韩国 50.0 49.8 49.9 48.9 49.4 越南 47.3 49.6 49.7 50.5 48.7 巴西 48.6 49.0 50.1 47.8 印度 56.0 55.5 57.5 58.6 57.7 俄罗斯 53.8 53.8 54.5 52.7 52.1 图表1：韩国和越南出口增速（%）图表2：全球PMI一览（%） CPB：全球贸易额当月同比韩国:出口总额:同比越南:出口总额:同比 80 60 40 20 0 (20) (40) 2009/8 2011/8 2013/8 2015/8 2017/8 2019/8 2021/8 2023/8 中国 49.4 49.5 50.2 49.7 49.3 全球 48.8 49.2 49.0 48.6 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）图表4：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环 比变动，%） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 240 220 200 180 全国二手房出售挂牌价指数-0.07 一线二手房出售挂牌价指数-0.10 二线二手房出售挂牌价指数-0.04 三线二手房出售挂牌价指数-0.04 四线二手房出售挂牌价指数-0.11 3,000 160 2019 2022 2020 2023 2021 2,000140 1,000 0 1/82/83/84/85/86/87/88/89/810/811/812/8 120 2020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：主要一二线城市中原报价指数图表6：30大中城市商品房销售（万平方米） 452018 2019 2020 2021 2022 2023 9/1110/1611/2010/211/69/1810/2311/2710/911/139/2510/309/1110/1611/20 上海 北京 深圳 成都 广州 天津 40700 35600 30 500 25 20400 15300 10200 5 100 0 0 01/0103/0105/0107/0109/0111/01 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2018 2021 2019 2022 2020 2023 图表7：14城二手房成交面积总计（万平方米）图表8：100大中城市土地成交（万平方米） 201820192020 45 12,000 40 3510,000 308,000 25 6,000 20 154,000 202120222023 10 5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2,000 0 01/0103/0105/0107/0109/0111/01 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）图表10：浮法玻璃库存（万重量箱） 20