固定收益周报：利率曲线平坦化短期或维持，中期或难持久

证 券 研2023年11月26日 究 报利率曲线平坦化短期或维持，中期或难持久 告—固定收益周报 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌利率曲线平坦化短期或维持，中期或难持久 近期利率曲线明显平坦化。截至11月24日，国债10Y-1Y利差已经压缩至38BP左右，处于历史很低时期。从2010年以来来看，曲线明显平坦化主要有三种原因：第一，经济通胀回升或是金融监管加强影响下，短端利率上行，比如参考2011年9月、2013年6月、2017年6月、2017年12月以及 2020年11月。第二，经济趋弱以及降息预期下，长端利率 下行，例如参考2014年10月和2019年8月。第三，汇率压 力驱动短端利率抬升，例如2018年6月。 拉长周期来看，我们也可以看到在中美利差走扩时期（1Y利差），2006年、2018年和近期的期限利差都出现了明显的压缩情况，一方面短端利率抬升以对冲汇率压力，另一方面或有资金外流压力对资金构成扰动。 2018年6月的曲线平坦化可能对当前有更强的参考意义。 相关研究 固定收益研究 2018年6月10Y-1Y利差最低下行至27.5BP附近。外部环境来看，美联储2018年连续加息。人民币对美元贬值压力增加。贬值压力阶段性影响了短端利率走势，但并未影响其下行趋势，2018年5-6月1Y国债利率阶段性上行，此后央行在6月初扩大MLF担保品范围，随之超额续作MLF。综上，在2018年汇率贬值压力凸显过程中，货币阶段性转向“稳汇率”，但最终货币还是回归“以我为主”。 结合当前基本面环境来看，如果12月美联储议息会议不加息，或将大概率确认本轮美债利率高点，也即汇率压力或进一步放缓。而国内实体融资需求仍有待进一步修复，通胀水平不高，过高的利率水平并没有强支撑，中期来看，短端利率中枢或将有所回落。因此，短期来看，利率曲线平坦化或维持，但中期或难持久。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、利率曲线平坦化短期或维持，中期或难持久4 2、高频数据跟踪5 3、债券市场回顾9 4、风险提示11 图表目录 图表1：历次期限利差低点（BP）4 图表2：10Y-1Y期限利差与历史对比（%）4 图表3：1Y存单利率与MLF利率对比（%）4 图表4：期限利差和长短端利率走势（%）5 图表5：中美利差高位时，国内期限利差趋于压缩（%）5 图表6：CCFI和BDI指数走势6 图表7：韩国和越南出口增速（%）6 图表8：全球PMI一览（%）6 图表9：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）6 图表10：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）6 图表11：主要一二线城市中原报价指数7 图表12：30大中城市商品房销售（万平方米）7 图表13：14城二手房成交面积总计（万平方米）7 图表14：100大中城市土地成交（万平方米）7 图表15：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）7 图表16：浮法玻璃库存（万重量箱）7 图表17：水泥价格指数8 图表18：水泥库容比与历史对比（%）8 图表19：钢材价格指数8 图表20：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）8 图表21：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）8 图表22：沥青库存与历史对比（万吨）8 图表23：乘用车当周日均零售量（辆）9 图表24：行业开工率一览（%）9 图表25：利率债周度变动（%）10 图表26：资金利率周度变动（%）10 图表27：信用利差跟踪（%）10 图表28：资金利率与OMO利率对比（%）10 图表29：存单利率与MLF利率对比（%，左轴为存单利率和MLF利率，右轴为差值）10 图表30：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）11 图表31：10Y国债与OMO利率对比（%）11 图表32：中短期票据信用利差（BP）11 图表33：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）11 1、利率曲线平坦化短期或维持，中期或难持久 近期利率曲线明显平坦化。截至11月24日，国债10Y-1Y利差已经压缩至38BP左右，处于历史很低时期。从2010年以来来看，曲线明显平坦化主要有三种原因：第一，经济通 胀回升或是金融监管加强影响下，短端利率上行，比如参考2011年9月、2013年6月、 2017年6月、2017年12月以及2020年11月。第二，经济趋弱以及降息预期下，长端利 率下行，例如参考2014年10月和2019年8月。第三，汇率压力驱动短端利率抬升，例如 2018年6月。 拉长周期来看，我们也可以看到在中美利差走扩时期（1Y利差），2006年、2018年和近期的期限利差都出现了明显的压缩情况，一方面短端利率抬升以对冲汇率压力，另一方面或有资金外流压力对资金构成扰动。 2018年6月的曲线平坦化可能对当前有更强的参考意义。2018年6月10Y-1Y利差最低下行至27.5BP附近。外部环境来看，美联储2018年连续加息。人民币对美元贬值压力增加。贬值压力阶段性影响了短端利率走势，但并未影响其下行趋势，2018年5-6月1Y国债利率阶段性上行，此后央行在6月初扩大MLF担保品范围，随之超额续作MLF。综上，在2018年汇率贬值压力凸显过程中，货币阶段性转向“稳汇率”，但最终货币还是回归“以我为主”。 结合当前基本面环境来看，如果12月美联储议息会议不加息，或将大概率确认本轮美债利率高点，也即汇率压力或进一步放缓。而国内实体融资需求仍有待进一步修复，通胀水平不高，过高的利率水平并没有强支撑，中期来看，短端利率中枢或将有所回落。因此，短期来看，利率曲线平坦化或维持，但中期或难持久。 图表1：历次期限利差低点（BP） 日期 10Y-1Y利差低点(BP) 期限利差收窄原因 2011年9月 8.7 短端利率上行 2013年6月 -5.1 短端利率上行 2014年10月 18.6 长端利率下行 2017年6月 -7.2 短端利率上行 2017年12月 7.5 短端利率上行 2018年6月 27.5 短端利率上行 2019年8月 39.5 长端利率下行 2020年11月 31.4 短端利率上行 2023年11月 37.1 短端利率上行 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表2：10Y-1Y期限利差与历史对比（%）图表3：1Y存单利率与MLF利率对比（%） 期限利差:10年-1年% 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 2010/12012/12014/12016/12018/12020/12022/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：期限利差和长短端利率走势（%）图表5：中美利差高位时，国内期限利差趋于压缩（%） 中国:中债国债到期收益率:10年% 中国:中债国债到期收益率:1年% 长 端 长 长 端 下 率 期限利差:10年-1年%中美利差:1Y美债-1Y中债% 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2010/12012/12014/12016/12018/12020/12022/1 3.55 3.04 2.53 2 2.0 1 1.5 0 1.0 -1 0.5 -2 0.0-3 (0.5)-4 (1.0)-5 2002/42005/42008/42011/42014/42017/42020/42023/4 下 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，最新一周BDI环比上涨15.5%左右，CCFI环比上涨0.5%左右。韩国11月前 20日出口增速自10月的5.1%左右微降至2.2%左右。 内需方面，人员流动回落，货运量回升，二手房成交高位震荡但价格普遍回落，除水泥之外工业品库存普遍下行，工业品价格环比回升。一手房成交微升但仍弱于历史季节性，二手房成交高位震荡，截至11月19日各能级城市二手房报价指数全线下跌，最新一周全国环比下跌0.12%左右，一线城市挂牌价环比下跌0.13%左右，二线环比下跌0.09%左右，三线和四线分别环比下跌0.2%左右和0.13%左右。生产端来看，主要行业开工率多数下行。 图表6：CCFI和BDI指数走势 6,000 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2023/112023/102023/092023/082023/07 图表7：韩国和越南出口增速（%）图表8：全球PMI一览（%） CPB：全球贸易额当月同比韩国:出口总额:同比 80 60 40 20 0 (20) (40) 越南:出口总额:同比 美国46.749.047.646.4 欧元区43.843.143.443.542.7 德国42.340.839.639.138.8 法国42.642.844.246.045.1 英国46.744.844.343.045.3 日本48.748.549.649.6 韩国49.849.948.949.4 越南49.649.750.548.7 巴西48.649.050.147.8 印度55.557.558.657.7 俄罗斯53.854.552.752.1 中国49.550.249.749.3 2009/82011/82013/82015/82017/82019/82021/82023/8 全球48.849.249.048.6 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）图表10：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环 比变动，%） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 201920202021 20222023 240 220 200 180 160 140 120 全国二手房出售挂牌价指数-0.12 一线二手房出售挂牌价指数-0.13 二线二手房出售挂牌价指数-0.09 三线二手房出售挂牌价指数-0.20 四线二手房出售挂牌价指数-0.13 1/82/83/84/85/86/87/88/89/810/811/812/8 2020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表11：主要一二线城市中原报价指数图表12：30大中城市商品房销售（万平方米） 45 2018 2021 2019 2022 2020 2023 40700 35 600 30 500 25 400 20 15 300 10200 5 100 0 9/410/169/410/169/410/169/410/169/410/169/410/16 0 01/0103/0105/0107/0109/0111/01 上海北京深圳成都广州天津 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表13：14城二手房成交面积总计（万平方米）图表14：100大中城市土地成交（万平方米） 2018 2021 2019 2022 2020 2023 201820192020 45 12,000 40 3510,000 308,000 25 6,000 20 154,000 10 2,000 5 00 202120222023 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/