宏观国债年报：经济波浪式前进 期债区间内震荡

和谐欣赏 CONTENTS 契合 01 02 互动 维护 03 共荣 04 1 2023年国债期货走势回顾 2023年一季度市场对经济有一个“强复苏”的预期，国债期货价格在低位宽幅震荡。随着实际公布的经济数据不及市场预期，持续的“弱现实”推动国债市场从一季度末连续上涨直到8月下旬。6月和8月两次降息。6月13日央行公开市场7天逆回购利率下调10个基点至1.9%，6月15日调降1年期MLF利率10个基点至2.65%，6月20日1年期LPR调降10个BP至3.55%，5年期以上LPR调降10个BP至4.20%。8月15日央行公开市场7天逆回购利率下调10个基点至1.8%，同时央行调降1年期MLF利率15个基点至2.50%，8月21日1年期LPR调降10个BP至3.45%，5年期以上LPR保持不变。随着三季度经济逐步走出年内阶段低点，政策逆周期发力，包括出台房地产降息、降首付、认房不认贷等一篮子支持政策，国债价格在8月下旬回落持续到9月末。在政策推动下房地产销售于9月中上旬成交量反弹，但之后回落，国债价格向上反弹后进入震荡格局。11月下旬这一波国债价格回落与资金面紧平衡相关，总体继续为震荡格局。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 国债现券到期收益率走势 国债现券收益率与国债价格是一个硬币的两面。一季度小幅上行后横向波动，二季度下行，进入三季度下行幅度放缓，8月下旬开始上行，然后横向波动。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 国债现券到期收益率曲线变化 图中红线为2022年底的国债收益率曲线，10年国债收益率2.84%；1月28日（棕色）收益率曲线上移，10年国债收益率年内高点2.93%；8月21日国债收益率曲线（绿色）为年内收益率曲线低位，10年国债收益率年内低点2.54%；最近（11月30日）收益率曲线（蓝色），10年国债收益率 2.67%。以10年国债收益率为例，截至11月末，2023年内波动区间在2.54%-2.93%，中位数2.70%，平均值2.73%。最近的收益率曲线（蓝色）与图中其他三条曲线相比，明显变平，短端明显偏高。未来可能走陡。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 2 1-10月全国商品房销售面积同比下降7.8% 1-10月全国商品房销售面积同比下降7.8%，1-9月为下降7.5%。1-10月全国商品房销售金额同比下降4.9%，1-9月为同比下降4.6%。10月单月的商品房销售面积7773万平米，较9月的1.09亿平米回落，有季节性因素，8月末支持房地产发展政策组合拳对全国新房的整体销售的扩张作用不明显。 2024年的商品房销售面积上半年因为基数的原因可能继续同比继续负增长，下半年可能环比持平表现为低位企稳。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，中指云、格林大华期货 11月30大中城市商品房成交面积同比下降17% 11月30大中城市商品房成交面积同比下降17%，较10月的同比下降3%降幅扩大，9月为同比下降 22%。11月30大中城市商品房日均成交面积32万平米，较9月和10月的日均成交面积34万平米小幅回落。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 10月一线城市二手住宅价格环比下降0.8% 10月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降0.6%，环比下降0.4%。10月70个大中城市二手住宅价格指数同比下降3.4%，环比下降0.6%。 10月一线城市二手住宅销售价格环比由上月上涨0.2%转为下降0.8%；二线城市二手住宅环比 下降0.5%，降幅与上月相同；三线城市二手住宅环比下降0.6%，降幅比上月扩大0.1个百分点。 二手住宅价格下降的初期会导致成交量下滑，买家观望，当价格下跌到一定程度后，买家开始进场，成交量开始再次活跃。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 10月末中国商品房待售面积同比增长18.1% 截至10月末，中国商品房待售面积6.48亿平米，同比增长18.1%。商品房较高的库存不利于新开工。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 房地产开发企业到位资金持续回落 1-10月份，房地产开发企业到位资金107345亿元，同比下降13.8%，较1-9月份同比下降13.5%降幅进一步扩大。其中，国内贷款13117亿元，下降11.0%；利用外资37亿元，下降40.3%；自筹资金34781亿元，下降21.4%；定金及预收款36596亿元，下降10.4%；个人按揭贷款18506亿元，下降7.6%。 企业自筹资金同比大幅下降，房地产开发企业到位资金更多还是依赖于商品房销售获得的定金和个人按揭贷款。但近期商品房销售面积同比下滑，对房地产企业现金流和扩大投资产生不利影响。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 房地产开发投资累计同比负增长且降幅扩大 1-10月，全国房地产开发投资95922亿元，同比下降9.3%；其中，住宅投资72799亿元，下降8.8%。1-9月房地产投资同比下降9.1%，1-9月住宅投资同比下降8.4%。房地产开发投资继续为拖累项。 近期二手房价格持续低迷，新房销售同比继续下行，房地产商资金仍会紧张，预期2024年房地产开发投资同比将继续下行，降幅会比2023年缩减，但仍是拖累经济增长的重要因素。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 1-10月份房地产新开工面积同比下降23.2% 1-10月份房地产新开工面积79177万平方米，同比下降23.2%，1-9月为同比下降23.4%，10月新开工面积7054万平米，回落到7、8月份的7000万平米左右，9月份为8232万平米。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 1-10月房屋施工面积同比下降7.3% 1-10月房地产开发企业房屋施工面积82.3亿平米，同比下降7.3%；1-9月份房地产开发企业房屋施工面积81.6亿平米，同比下降7.1%；降幅扩大。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 1-10月份房屋累计竣工面积增长19.0% 1-10月份房屋累计竣工面积55151万平方米，同比增长19.0%，1-9月同比上升19.8%。竣工面积同比增长较好，与保交楼政策密切相关。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 1-10月全国住宅类用地成交累计同比下降29% 1-10月全国住宅类用地成交面积累计同比下降29%，1-10月全国住宅类用地成交金额累计同比下降25%。 10月当月全国住宅类用地成交面积有转暖，同比下降8.07%，9月为同比下降47.74%。10月当月全国住宅类用地成交总价同比增长0.02%，9月为同比下降49.12%。 近期土地市场回暖的持续性需要观察。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 中国房地产行业正步入新的平衡 7月24日召开的中央政治局会议提出，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求。 住房城乡建设部部长倪虹在10月16日出版的《求是》杂志发表署名文章《开创城市高质量发展新局面》。其中提出，当前，我国城市发展已经进入城市更新的重要时期，由大规模增量建设转为存量提质改造和增量结构调整并重。 新形势是房地产市场从供不应求的过热状态，转向库存高企、需求疲弱、市场持续偏冷。我国正在把生产要素从房地产及相关行业中解放出来，这个过程会伴随相关要素价格下降，经济增长降速，和一些社会成本。 11月17日人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，认为下一步，要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放；一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷；支持民营房地产企业发债融资，支持房地产企业通过资本市场合理股权融资；加大保交楼金融支持，推动行业并购重组；要积极服务保障性住房等“三大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。 在第二支箭”支持房企发债融资层面，交易商协会及中债增公司增信发债延期扩容，支持民营企业发债融资。在“第三支箭”支持房企股权融资层面，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，恢复涉房上市公司 并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资等。 有消息称，监管机构正在起草一份中资房地产商白名单，可能有50家国有和民营房企会被列入其中，在列的企业将获得包括信货、债权和股权融资等多方面的支持，这一名单较今年年初具有系统重要性优质房企的范围有所扩大。房地产供给侧从保交楼到保企业？ 我们认为：中国房地产行业正步入新的平衡。中国房地产的市场情绪和价格均开始出现正常化迹象，已接近 见底。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 前10个月全国政府性基金预算收入同比下降16% 年初两会通过的2023年预算报告显示，今年全国政府性基金预算收入预计为78169.9亿元，增长0.4%；今年全国政府性基金预算支出117962.99亿元，增长6.7%。 前10个月全国政府性基金预算收入实际完成43795亿元，同比下降16%，完成全年计划的56%；全国政府性基金支出72899亿元，同比下降15.1%，完成全年计划的61.8%。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 地方政府国有土地使用权�让收支有近4千亿缺口 1-10月地方政府国有土地使用权出让累计收入34992亿元，1-10月地方政府国有土地使用权出让金收入安排的支出累计值为38811亿元，两者相差有3819亿元的缺口。我们对照2022年这两项，收入6.6854万亿元、支出6.3736万亿元，收入大于支出。历史上来看多数年份地方政府国有土地使用权出让收入均大于当年的地方政府国有土地使用权出让金收入安排的支出。 请务必阅读文后免责声明 （注：图中2019年数据暂缺） 数据来源：Wind，格林大华期货 前10个月全国一般公共预算收入同比增长8.1% 年初两会通过的2023年预算报告中，今年全国一般公共预算收入217300亿元，增长6.7%；今年全全国一般公共预算支出275130亿元（含中央预备费500亿元），增长5.6%。 今年1-10月累计，全国一般公共预算收入187494亿元,同比增长8.1%（去年因为退税基数较低），完成全年计划的86.3%；1-10月累计，全国一般公共预算支出215734亿元，同比增长4.6%，完成全年计划的78.4%。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 地方政府扩大债务难度较大 地方政府的土地出让收入下降较快，加上部分地方政府隐形债务的压力，地方政府投资基建的资金压力较大。截至11月30日，全国披露的特殊再融资债券总额超过1.37万亿元，不同于普通再融资债券的募集资金用于偿还到期政府债券本金，特殊再融资债募集资金用于置换地方隐性债务。 国家资产负债表研究中心提供的数据显示截至2023年3季度，中国地方政府的杠杆率为31.2%，2022年末为29%；中国中央政府的杠杆率为22.6%，2022年末为21.4%。 10月24日，全国人大常委会审议通过财政部在今年四季度增加发行1万亿元特别国债，通过转移支付方式全部安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。 请务必阅读文后免责声明 数据来源：Wind，格林大华期货 基建投资仍然是稳增长重要抓手 1-10月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.9%，增速比1-9月份回落0.3个百分点； 在疫情之前的2018年和2019年基建投资（