策略深度报告：2024年有望进入牛熊转折年

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 2024年有望进入牛熊转折年 2023年12月04日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004联系电话：+8618817655507 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 2024年有望进入牛熊转折年 2023年12月04日 核心结论： 未来高通胀、高利率、高波动可能会是常态。全球低通胀的环境，美股慢牛，适合做产业alpha。但1970-1980、2000-2010年，全球或局部地区高通胀的环境，美股则是高波动，适合做beta。2020年以来的商品和利率波动，或预示着beta投资时代的来临。 A股历史上主要可分为两种熊市：年度熊市（2008、2015年6月-2016年2月、2018）、长时间偏弱的熊市2001-2005和2011-2014年中。年度熊市后，股市投资风格也会变化，但只是换个赛道，投资方法大概率不变。但当出现GDP中枢较大变化，股市出现供需结构问题后，可能会导致股市投资方法的重大变化，此时容易出现类似2001-2005和2011-2014年的长时间偏弱的熊市。 2024年值得期待的三点乐观变化。（1）库存周期不会消失：库存周期不会消失，一旦反转会对股市产生半年以上的正面影响。1990-2009年，日本经济在失去的二十年中，在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。（2）房地产销售也可能会出现反弹：因为参考日本的经验，下行周期初期也会出现2-3年的销售反弹。战术层面市场对房地产政策最乐观的对比是2014年“930新政”。（3）美国经济有可能软着陆。 2024年的节奏和空间。我们认为，2024年上半年之前或少有增量资金，下半年还需要观察。历史上在增量资金进来之前，股市最大的波动区间是底部往上30%，这可能会成为明年难以突破的“天花板”。节奏上，我们认为2023年底到2024年初有望出现一波较大的反弹，2024年Q2-Q3需要验证房地产销售和产业周期，一旦验证到，下半年还可能会出现一波上涨。 配置策略：上游周期（或有1-2年的长期上涨机会）+AI、汽车零部件、金 融类（这三个板块未来一年内大概率有机会）+成长（底部反转后2-3个月）。 （1）上游周期有望迎来买点：周期短期受到库存周期的影响，之后可能会出现战略性买点。我们认为，待2024年商品需求回升，届时长期产能短缺的逻辑会再次得到证明，周期板块有望实现戴维斯双击。我们建议配置顺序为：基本金属>石油石化>钢铁&建材&煤炭>黄金。（2）可能阶段性表现较强的板块：AI主题投资升级为新赛道需要重点验证业绩；汽车零部件受益于智能化、国产替代和出海；金融类受益于经济企稳和政策变化带来的估值修复。（3）年底的存量资金补仓，有望利好成长赛道。我们认为，熊市结束后第一波反转较强板块和前一轮牛市相关性高，前期可关注19-21年的主线新能源、电子。 风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。 目录 一、这一次牛熊周期的特点5 二、股市投资方法迎来新的变化8 2.1GDP和通胀中枢变化会带来投资方法的变化8 2.2未来通胀可能会重演1970-1980、2002-2010的高波动8 2.3对整体指数的影响：转变思路，就能更早感知到牛市来临9 三、2024年有三点可能会超预期11 3.1库存周期依然会存在11 3.2房地产销售可能会出现不错的反弹11 3.3美国经济可能会软着陆13 四、股市整体节奏16 4.12024年股市整体节奏的判断16 4.2复盘2012年底:长期担心没有解决，但出现重大缓和17 五、股市风格：小盘是长期趋势，价值风格是2-3年的趋势21 5.1投资者结构变化有利于小盘风格占优，或成为3-5年的长期趋势21 5.2价值风格是2-3年的趋势24 六、配置建议：战略配置上游周期，季度关注风格回归成长26 6.1战略性配置上游周期26 6.2年底的存量资金补仓，有望利好成长赛道28 6.3年度配置的三条主线31 风险因素33 图目录 图1：2000年以来，上证综指历次熊市的持续时间及下跌幅度（单位：点位）5 图2：万得全A的市净率在本轮熊市开始之前并不算高（单位：倍）5 图3：本轮熊市期间，ROE下降幅度不大6 图4：2022年以来商品房销售面积与房屋新开工面积持续回落6 图5：疫情之后，消费者信心指数持续在低位运行6 图6：美国经济可能已经软着陆7 图7：美国的利率走势比历史上经济软着陆的时候更强7 图8：这一次商品走弱没改变价格中枢抬升的大格局（单位：点数）7 图9：投资方法变化均伴随着GDP中枢变化（单位：%）8 图10：投资方法变化均伴随通胀环境变化（单位：%）8 图11：商品超级周期中调整通常伴随着通胀见顶回落（单位：点，%）9 图12：全球通胀在1970-1980、2002-2010年呈现高波动（单位：%）9 图13：高通胀时期，美股涨势通常会放缓9 图14：2001-05年风格变化，熊市时间拉长10 图15：2011-14年风格变化，熊市时间拉长10 图16：日经1990-2009年的下跌多出现在库存周期顶部回落期（单位：点数，%）11 图17：工业产成品增速与PPI增速11 图18：工业企业利润增速与全A两非ROE（单位：%）11 图19：美国地产销售增速与房价表现12 图20：中国香港地产销量增速与房价表现12 图21：日本地产销量增速与房价表现12 图22：日本股市表现与地产表现12 图23：房地产周期的长期趋势与短期趋势13 图24：美国库存周期可能已经下降完成（单位：%）13 图25：美国PMI数据可能已经下降完成（单位：%）13 图26：美国房地产市场已开始企稳回升（单位：%）14 图27：美国经济可能已经软着陆（单位：点，%）14 图28：资本市场可能会重演1965-1981年的表现（单位：点数，%）15 图29：1967/08和1978/03利率短暂休整后再创新高（单位：点数，%）15 图30：中性情景下，2024年股市整体节奏（单位：点数）16 图31：乐观情景下，2024年股市整体节奏（单位：点数）17 图32：悲观情景下，2024年股市整体节奏（单位：点数）17 图33：2011年中国15-64岁劳动年龄人口占比下行17 图34：中国重工业快速发展阶段结束（单位：%）17 图35：2012年下半年宏观经济企稳回升（单位：%）18 图36：2012年下半年利率和商品均拐头上行（单位：点数，%）18 图37：2010年-2012年上证50连跌3年（单位：点数）18 图38：银行、钢铁、非银2010-2012连跌3年（单位：点数）18 图39：2012年制造业投资出现下行（单位：%）19 图40：2012年12月-2015年牛市高点，ROE中枢还在下降（单位：倍，%）20 图41：始于2021年2月的小盘风格可能是长期趋势（单位：倍数）21 图42：2021年2月以来微盘股指数的走强也是小盘风格的演绎（单位：倍数）22 图43：2021年之后机构投资者持仓占比开始下降，市场风格为小盘占优（单位：倍数）23 图44：投资者结构变化影响大小盘风格的表现（单位：倍数，点，份）23 图45：2021年Q2开始高市盈率业绩优势开始减弱（单位：倍，%）24 图46：2021年2月以来高市盈率与低市盈率风格的ROE之差也在下降（单位：倍，%）24 图47：在大盘成长和小盘价值风格匹配阶段，大小盘风格演绎趋于均衡（单位：倍数）25 图48：2020年至今商品价格的波动模式比较符合超级周期的波动模式（单位：点）26 图49：1973-1980年全球经济增长中枢下降，商品反而是牛市（单位：点，%）27 图50：中国历史上商品波动和实际GDP波动不匹配的情况（单位：点，%）27 图51：2020年至今商品价格的波动模式比较符合商品超级周期的波动模式（单位：点）27 图52：2021年9月-2023年11月大多周期板块估值下降幅度较大（单位：倍数）28 图53：周期板块ROE相对仍有韧性（单位：倍数，%）28 图54：2013-2022年各风格超额收益年内累积中位数走势（单位：%）29 图55：金融稳定类行业年底估值大多处在低位（单位：倍数）29 图56：有部分成长股估值处在历史低位（单位：%）30 图57：截至11月29日存量资金中成长风格型基金数量仍最多（单位：只）30 图58：牛市初期存量资金补仓会比较快（单位：%）30 图59：2023年Q3公募基金对电力设备、电子板块的超配幅度仍然居前(单位：%)31 一、这一次牛熊周期的特点 最近一轮熊市的特点之一即是调整幅度小但持续时间长。 具体来看，1）2021年12月以来上证指数的最大跌幅为23%，而2000年以来历次熊市的跌幅通常都在30%以上。2）本轮熊市目前已持续接近两年，这一时长已超过2008年、2015年下半年和2018年，仅次于2011年-2012年和2001年-2003年的熊市。 图1：2000年以来，上证综指历次熊市的持续时间及下跌幅度（单位：点位） 上证综合指数 2001/6 -2003/11 2004/4 -2005/6 2007/10 -2008/11 2010/11 -2012/11 2015/6 -2016/1 2018/2 -2018/12 2022年以来 -42% -44% -73% -39% -49% -32% -23% 4000 2000 1999-12 2001-07 2003-03 2004-11 2006-07 2008-02 2009-10 2011-06 2013-01 2014-09 2016-05 2017-12 2019-08 2021-04 2022-12 2024-07 2026-03 1000 资料来源:万得，信达证券研发中心 调整幅度小的原因：估值可以回撤的空间历史最小、ROE下降速度可控。 （1）这一次牛市高点的估值较低，低估值价值股估值没有太多下跌空间。2021年高点，股市的估值和2018年初股市估值接近，远低于2001、2007、2015年牛市高点，也略低于2009年牛市高点。历史上从幅度来看，40%以上的熊市下跌，大多都是从估值极高的位置跌下去的。 图2：万得全A的市净率在本轮熊市开始之前并不算高（单位：倍） PB 万得全A 万得全A(除金融、石油石化) 4.8 2.4 1.2 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）截至2023Q3，全A非金融石油石化（以下简称为“全A两非”）的ROE下降至7.43%，相较2021Q2的前期高点下降2pct。而此前几轮熊市期ROE的下降幅度通常在3%以上（仅有2013年至2016年ROE的下降幅度也是2pct）。我们认为这主要源于本轮经济下行期，周期类行业的盈利韧性较强。 图3：本轮熊市期间，ROE下降幅度不大 万得全A ROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,%) 800014 12 4000 10 2000 8 1000 6 1998/07 1999/05 2000/03 2001/01 2001/11 2002/09 2003/06 2004/04 2005/02 2005/12 2006/10 2007/08 2008/06 2009/03 2010/01 2010/11 2011/09 2012/07 201