固收利率周报：12月债市怎么看？

月债市怎么看？ 12证券研究报告 2023年12月04日 作者 固收利率周报（2023-12-03） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 摘要： 11月短端居高不下，曲线过平怎么看？ 首先是资金不松，市场原本预期随着一揽子化债的推进和外部均衡压力的缓解，11月资金面可能会有较大改善，但结果并非如此。究其原因，根本在于货币宽松低于预期。11月市场并未等来降准，反而是央行大规模超额续作MLF，这一基础货币投放方式叠加防空转等因素，使得货币宽松不够。与此同时，供给压力和监管约束，使得资金面总体维持紧平衡。 其次在于CD的困扰。目前宏观态势下，金融结构存在或有扭曲，国有大行面临结构性约束，这一问题叠加资本新规落地，导致CD居高不下。 所以，纵使地产依然疲弱、PMI走低，长期限利率债表现差强人意，甚至过程中还有阶段性上扬压力。 12月资金面和短端怎么看？ 一方面财政和货币有一个再平衡，考虑到11月PSL没有增加，预计财政传导依然偏慢，这对于流动性有利，但是另一方面防空转的背景下，央行取向可能仅仅是引导货币市场利率至央行公开市场操作利率附近。降准或有可能，但是隔夜资金利率预计还是在1.8%附近。全月资金面可能继续紧平衡。CD利率居高不下的状态预计也还是会延续。 12月债市怎么看？ 增量政策是关键，中央经济工作会议是否带来更为积极的取向决定了基本方向。我们预计市场可能继续纠结，市场有试探性做多的倾向，但最终可能依然是没有方向。我们预计12月还是不存在显著的利率做多机会。 继续建议市场对于岁末年初的宏观变化有所关注，债市策略总体适度防御，继续等待。 风险提示：国内外疫情反复、宏观政策调整超预期、经济下行超预期。 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 魏予陶联系人 weiyutao@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：哪些二永债更具性价比？-固收信用周报》2023-12-03 2《固定收益：11月转债市场估值低位，后市怎么看？-可转债市场周报 （2023.12.3）》2023-12-03 3《固定收益：城投债：中高等级上行，低等级下行-城投债利差动态跟踪 （2023-12-03）》2023-12-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历史上12月债市表现如何？4 2.大会前瞻，有哪些关注点？5 2.1.政策上有哪些关注点？5 2.2.市场节奏有什么规律？6 3.PMI等数据显著走弱，债市为什么反应有限？7 4.12月存单压力是否会缓解？9 5.12月资金面怎么看？10 5.1.如何看待11月资金面依旧偏紧？10 5.2.12月资金面会改善吗？13 6.小结15 7.11月债市回顾16 图表目录 图1：历史四季度各月债市行情回顾4 图2：历年12月10年国债收益率走势4 图3：中国和全球GDP增速5 图4：中国GDP目标与实际情况5 图5：2000年以后的历次大会隐含的平均增速要求6 图6：人均GDP和全国居民人均可支配收入6 图7：中央经济工作会议前后利率走势（%）6 图8：中央经济工作会议前后利率走势（%）7 图9：PMI和10Y国债走势7 图10：生产PMI受需求拖累连续2月回落7 图11：30大中城市商品房成交同比8 图12：分能级二手房出售挂牌价指数8 图13：100大中城市成交土地规划建筑面积8 图14：成交土地溢价率8 图15：螺纹钢表观消费量下行，地产需求支撑不足8 图16：石油沥青装置开工率小幅提升，基建边际回升8 图17：国债期限结构9 图18：国开债期限结构9 图19：政策利率和CD利率表现9 图20：国有银行存单发行占比9 图21：存单净融资规模季节性10 图22：商业银行存单发行利率季节性10 图23：R001季节性10 图24：DR007季节性10 图25：国股银票6M转贴利率季节性11 图26：11月央行货币投放情况11 图27：近期央行MLF操作情况11 图28：城投债提前偿还情况11 图29：央行资产负债表政府存款季节性11 图30：国债发行季节性12 图31：国债净融资进度12 图32：10月24日以来大额、长久期国债发行及10年期国债表现12 图33：人民币中间价和逆周期调控13 图34：三季度中资大行发力更加明显（信贷投放）14 图35：CD利率持续向上突破14 图36：降准后资金利率不一定会转松14 图37：存贷款利率14 图38：企业贷款和个人住房贷款利率14 图39：2022年上半年以前微观主体融资意愿弱、资金大概率维持宽松15 表1：历年宏观数据公布及中央经济工作会议公告10年国债收益率变化（BP）4 表2：12月政治局讨论经济会议与中央经济工作会议日期5 展望12月，债市怎么看？ 1.历史上12月债市表现如何？ 历史上12月债市表现，从2012年-2022年统计情况来看，国债和信用债下行略多，但整体并无显著统计规律。我们认为，年末配置力量或对债市造成一定影响。 图1：历史四季度各月债市行情回顾 12月 3年3A中 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20 5 2 .65 -17.62 1.67 27.81 -10.17 14.69 3.28 9.56 1.62 5.05 -35.81 -11.22 -5.58 13.29 -11.98 14.61 1.34 8.97 41.69 -37.61 -27.12 5.04 30.95 -12.38 18.15 -3.44 32.67 -46.03 -30.31 1.92 29.09 -18.76 21.2 -0.37-0.51 32.1732.17 -44.03-45.03 -4.07 18.06 -23.1 -1.96 20.77 -0.16 -1.02 16.37 5.11 26.7 15.24 14.1 4.98 4.06 0.5 -23.24-44.77 -31.72 1.92 29.09 -18.79 -32.06 2.91 25.44 5.86 16.55 0.53 68.9968.8169.1119.06 -19.15-20.52 14.17 11.6 18.5 -22 10年国开 30年国债 10年国债 1年3ACD 3年3A城投 3年3A中票 10年国开 30年国债 10年国债 1年3ACD 3年3A城投 3年3A中票 10年国开 30年国债 10年国债 11月 10月 年份 资料来源：Wind，天风证券研究所 复盘历史，宏观数据公布、中央经济工作会议召开对债市或也有一定影响，但整体影响有限。 图2：历年12月10年国债收益率走势 20162017201820192020202120222023 % 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 0-08 2.5 资料来源：统计局，央行，Wind，天风证券研究所注：图中方形标记为11月PMI数据公布、菱形标记为11月经济数据公布、三角形标记为11月金融数据公布，圆形标记为中央经济工作会议公告 大多数年份中，宏观数据的公布对当日国债收益率的影响幅度在1bp以内，但中央经济工作会议对债市利率的影响幅度在1-3bp左右。 表1：历年宏观数据公布及中央经济工作会议公告10年国债收益率变化（BP） 2018 2019 2020 2021 2022 绝对值求平均 11月PMI数据 -0.50 4.12 -5.00 0.00 0.50 2.02 11月经济数据 1.57 0.26 -0.74 0.25 1.74 0.91 11月金融数据 0.51 -0.74 1.75 1.26 -0.01 0.85 中央经济工作会议 3.15 1.76 -2.50 1.26 -2.24 2.18 资料来源：Wind，天风证券研究所 从历史观察12月总体延续11月的态势，除非中央经济工作会议有明确政策倾向变化。 当下内生动能持续偏弱，基本面表现疲软，尚无进一步增量政策落地，如何评估12月债市走势？ 2.大会前瞻，有哪些关注点？ 12月中央政治局经济会议可能在下周召开，并且一般在2-10日内召开中央经济工作会议。 市场等待政治局会议、中央经济工作会议对明年经济工作定调，基于2024年经济工作思路，下一个关键节点——春节后召开的全国两会将进一步明确全年经济增速、赤字率、专项债等目标。 表2：12月政治局讨论经济会议与中央经济工作会议日期 年份12月政治局讨论经济会议召开日期中央经济工作会议召开日期中央经济工作会议公告日期 2022年 2022/12/6 星期二 2022/12/15 星期四 2022/12/16 星期五 2021年 2021/12/6 星期一 2021/12/8 星期三 2021/12/10 星期五 2020年 2020/12/11 星期五 2020/12/16 星期三 2020/12/18 星期五 2019年 2019/12/6 星期五 2019/12/10 星期二 2019/12/12 星期四 2018年 2018/12/13 星期四 2018/12/19 星期三 2018/12/21 星期五 2017年 2017/12/8 星期五 2017/12/18 星期一 2017/12/20 星期三 2016年 2016/12/9 星期五 2016/12/14 星期三 2016/12/16 星期五 2015年 2015/12/14 星期一 2015/12/18 星期五 2015/12/21 星期一 2014年 2014/12/5 星期五 2014/12/9 星期二 2014/12/11 星期四 2013年 2013/12/3 星期二 2013/12/10 星期二 2013/12/13 星期五 2012年 2012/12/4 星期二 2012/12/14 星期五 2012/12/17 星期一 资料来源：人民网、天风证券研究所 2.1.政策上有哪些关注点？ 对于未来即将召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，有哪些关注点？首先，经济增速目标是多少？ 一般都要到两会政府工作报告公布才会明确具体数字。但是市场已经开始前瞻考虑。 明年经济增速目标可能要向十四五规划和2035年目标靠拢，逻辑上5%是很重要的衡量基准，综合诸多现实约束，我们认为可能最终经济增速目标是“5%左右”。 图3：中国和全球GDP增速图4：中国GDP目标与实际情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：2000年以后的历次大会隐含的平均增速要求图6：人均GDP和全国居民人均可支配收入 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 其次，如何看待稳增长政策力度？ 当前经济内生动能偏弱，2023年信贷社融投放总体高于季节性。按同比低基数下2023年GDP同比5.4%计算，2021-2023年两年平均GDP增速仅为4.2%。考虑地产、出口前景，宏观需求或仍延续偏弱态势，两年平均增速4.2%可以比较好的反映出后续经济内生增长动能，增速能否进一步提振则要看政策发力情况。 （1）货币政策方面，我们预计货币政策可能延续三季度货币政策执行报告要求，强调稳健货币政策“精准有力”。 （2）财政政策方面，可能仍然强调“积极”“加力提效”。不过我国可能仍然不会简单实施类似欧美的财政赤字货币化。 （3）地产和结构工具很关键。地产增量政策和结构工具决定了宽财政向宽信用传导的可能性。目前看仍然处于不确定状态。 2.2.市场节奏有什么规律？ 中央经济工作会议召开在即，市场行情通常如何反应？ 历史来看，会议召开前3-5个交易日到会议召开这段时间里，各期限利率维持整体平稳或有一定幅度上行。 会议结束