复合调味品行业：疫后复调加速增长，天味+宝立发展可期

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 疫后复调加速增长，天味+宝立发展可期 2023.12.2 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002E-mail：xiongxw@zts.com.cn 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001E-mail：fanjs@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 E-mail：yansy@zts.com.cn 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 天味食品：持续加固C端龙头地位，B端有望打开增长空间 宝立食品：大B端优势明显，品类扩张可期 颐海国际：疫后关联方回暖，第三方期待改善 投资建议与风险提示 1 录 ENT 所 目 CONT CONTENTS 中泰 复调行业高增长，疫情后BC均加速转换 ｜领先｜深度 1.1餐饮亟需降本增效，份额加速向头部集中 疫情三年餐饮盈利承压，2023年对比疫情前仍有待恢复。2020-2022年三年疫情期间，餐饮公司盈利能力承压。百胜中国2020-2022年Q1-3的毛利率持续走弱，从疫情前的24%+下降至19%左右；各家公司的归母净利率也在疫情三年不同程度下滑，甚至出现年度亏损的情况。2023年受益于疫情管控放开，外出就餐人流恢复，餐饮公司盈利能力有所回暖，但整体对 比疫情前仍有差距。2023Q1-3百胜中国毛利率恢复至22.09%，但对比2018和2019年仍有2pct+的缺口；百胜中国、九毛 九、呷哺呷哺在2023年的归母净利率对比历史高位仍有差距，仅海底捞由于积极的降本控费使得净利率创新高。经历了疫情三年的盈利承压甚至亏损后，各家餐饮企业都亟待回血，而2023年需求弱修复下盈利能力仍未恢复到疫情前的正常水平，餐饮企业将积极寻求降本增效。 图表：百胜中国毛利率图表：餐饮上市公司归母净利率 27% 25% 百胜M1-9 15% 10% 百胜M1-9海底捞M1-6九毛九M1-6呷哺呷哺M1-6 2018 2019 2020 2021 2022 2023 23% 5% 21% 19% 17% 15% 201820192020202120222023 0% -5% -10% -15% 数据来源：wind、公司公告、中泰证券研究所数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所4 1.1餐饮亟需降本增效，份额加速向头部集中 消费降级大趋势下餐饮客单价下降，同店普遍承压。2023年尽管疫情管控放开，人流恢复，但由于经济弱复苏，餐饮公司的客单价大部分出现下滑，同时反映出餐饮企业加大促销折扣力度。2023H1海底捞、太二、怂火锅、呷哺呷哺、湊湊的客单价对比2022年分别下降2.0%、3.8%、6.9%、7.8%、5.5%，客单价的下降对公司盈利能力形成压力。另一方面，2023年 餐饮公司同店普遍未恢复到疫情前水平。2022年疫情强反复导致餐饮同店下滑明显，2023年管控放开后同店回升。但2023年仅海底捞同店超过2021年，肯德基和必胜客同店基本恢复到2021年，而九毛九、太二、呷哺呷哺、湊湊的同店距离2021年仍有缺口。而2021年虽然疫情影响较弱，但对比疫情前的正常水平仍有缺口，因此大部分餐饮公司的同店仍有待向疫情前水平恢复，同店缺口导致盈利能力承压。 图表：餐饮公司客单价表现（单位：元）图表：餐饮公司同店表现 140 201820192020202120222023 40% 30% 2022202323vs21 110 80 50 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所5 1.1餐饮亟需降本增效，份额加速向头部集中 2023年各项成本同比改善，但对比疫情前仍有修复空间。从原材料/收入看，2023年百胜、呷哺呷哺同比持平，海底捞同比下降，九毛九同比上升，呈现分化趋势；而对比2018年，百胜、海底捞、呷哺呷哺基本持平，九毛九具备下降空间。从人工/收入看，2023年百胜同比持平，海底捞、九毛九、呷哺呷哺同比均有明显下降；而对比2018年，百胜、呷哺呷哺均 有明显提升，有待提升人效。从租金/收入看，2023年由于收入复苏，各家企业都有所回落，呷哺呷哺尤其明显；而对比 2018年，海底捞、呷哺呷哺的租金/收入上升，有待提升后厨和场地效率。从原材料、人工、租金三大成本看，餐饮公司 2023年对比2022年有所改善，但对比2018年仍有差距，仍需积极推进降本增效。 图表：餐饮公司原材料/收入图表：餐饮公司人工/收入图表：餐饮公司租金/收入 百胜M1-9海底捞M1-6 百胜M1-9海底捞M1-6百胜M1-9海底捞M1-6九毛九M1-6呷哺呷哺M1-6 50% 45% 40% 35% 九毛九M1-6呷哺呷哺M1-6 45% 40% 35% 30% 九毛九M1-6呷哺呷哺M1-6 35% 30% 25% 20% 15% 10% 30%25%5% 25% 201820192020202120222023 20% 201820192020202120222023 0% 201820192020202120222023 数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所 数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所6 1.1餐饮亟需降本增效，份额加速向头部集中 疫情加速餐饮洗牌，疫后头部餐饮集中度提升。根据国家统计局，疫情三年以来限额以上餐饮收入增速持续超过餐饮整体，同时限额以上餐饮收入增速-餐饮整体增速的剪刀差持续扩大，意味着份额加速向头部集中。2023年1-10月，限额以上餐饮收入对比2019年同期增长21.9%，而餐饮整体仅增长11.8%，两者剪刀差达到10.1个pct，比2022年扩大2.8个pct， 疫情放开后限额以上餐饮占比提升。从头部上市公司2023年开店情况看，百胜保持了快速开店，前三季度净开门店1155家， 全年维持1400-1600家净增目标；九毛九2023H1净开门店65家，也保持了较快趋势；海底捞和呷哺呷哺上半年分别净开店11家和67家。头部餐饮公司百胜、九毛九等在疫情三年一直快速开店，疫情后同样保持，餐饮市场份额加速向头部餐饮集中。餐饮的连锁化率提升和头部份额上升，有利于B端复合调味品加速渗透。 图表：限额以上餐饮增长快于整体图表：2023年餐饮公司开店情况 餐饮收入对比2019增速限额以上企业餐饮收入对比2019增速限额增速-整体增速 2020 2021 2 2023M1-10 202 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 海底捞海底捞（重述）九毛九呷哺呷哺百胜中国，右 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201820192020202120222023H1 数据来源：wind、国家统计局、中泰证券研究所数据来源：wind、各公司公告、中泰证券研究所（百胜中国2023年为前三季度数据）7 1.2在家吃饭餐食产品市场高增，加速培育复调居家消费习惯 疫情加速在家吃饭餐食产品发展，培育复调居家消费习惯。在家吃饭市场可以分为3类，即在家吃饭餐饮食品、在家做饭的新鲜食材、餐饮外卖到家服务。疫情三年人流受限外出就餐受损，在家吃饭受益，同时叠加烹饪便捷化需求，在家吃饭餐饮食品快速发展，也带动了复调居家消费习惯的培育。2020年由于疫情，在家吃饭餐食产品市场加速增长35.0%至2652 亿元；2021年随着餐饮恢复增速有所回落；但2022年疫情反复再次驱动在家吃饭餐食产品市场增长26.5%至3673亿元；预计2023-2027年，在家吃饭餐食产品市场规模将从4411亿元增长至9400亿元，CAGR为20.8%。从在家吃饭餐食产品市场占比来看，从2020年的5.7%提升至2022年的6.5%，受益于疫情三年的消费习惯培养，预计占比将从2023年的7.5%快速提升至2027年的13.2%。 图表：中国在家吃饭餐食产品市场规模图表：在家吃饭餐食产品市场占比上升 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 在家吃饭餐食产品市场规模（十亿元）YOY 201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 在家吃饭餐食产品占比在家做饭的新鲜食材占比餐饮外卖到家服务占比 4.6%5.6%5.7%5.8% 6.5% 7.5% 8.7% 10.1% 11.8% 13.2% 201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E 数据来源：锅圈招股说明书、弗若斯特沙利文、中国饭店协会、中泰证券研究所数据来源：锅圈招股说明书、弗若斯特沙利文、中国饭店协会、中泰证券研究所8 1.2在家吃饭餐食产品市场高增，加速培育复调居家消费习惯 锅圈快速开店，疫情期间家庭端火锅底料需求快速增长。受益于在家吃饭餐食产品市场的发展，锅圈作为行业龙头进行快速扩张。2020年锅圈门店为4300家；至2021年末达到6868家，同比增长60%；2022年由于疫情反复，公司继续快速开店，年末门店数达到9221家，同比增长34%；2023年疫情后，公司仍保持开店，至4月末门店达到9844家。锅圈销售在家吃饭餐 食产品，也包括了复合调味品，其中火锅底料销售额2020年为3.02亿元，2021年同比增长23.25%至3.72亿元，2022年由于疫情反复大幅增长82.17%至6.79亿元，2023年1-4月同比增长3.26%。疫情期间，居家消费场景的复合调味品需求快速增长，加速培育了复合调味品在家庭端的消费习惯。 图表：锅圈疫情期间快速开店图表：锅圈火锅底料销售额快速增长 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 锅圈门店数量（家） 20202021202223M1-4 锅圈火锅底料销售额（亿元）YOY 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20202021202223M1-4 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：锅圈招股说明书、中泰证券研究所数据来源：锅圈招股说明书、中泰证券研究所9 1.2在家吃饭餐食产品市场高增，加速培育复调居家消费习惯 日本经济下行期，家庭端复调仍持续替代基础调。1996年开始，日本人均GDP增长放缓，日本经济进入振荡期。而从日本家庭端调味品的使用情况来看，即便在经济低迷时期，复合调味品替代基础调味品的趋势依然明显。日本家庭对基础调味品酱油的支出金额从90年代初的约3500日元的高位下降至2017年的1800日元，酱油衍生的复合调味品支出则由3000日元上 升至4800日元。虽然2023年疫情管控放开后，国内经济增长乏力，部分出现消费降级的现象，但参考日本，我们认为家庭 端复调替代基础调的趋势不变。 图表：日本人均GDP及增速图表：日本家庭端复调替代基础调 60000 日本:人均GDP（美元）YOY 60% 6000 家庭酱油支出（日元）家庭酱油衍生复合调味品支出（日元） 50000 40000 30000 20000 10000 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 5000 4000 3000 2000 1000 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004