奢侈品行业：商社组奢侈品专题研究-穿越周期，稀缺性管理打造品牌资产

奢侈品行业： 证券研究报告|行业专题 商业贸易 2023年12月2日 穿越周期，稀缺性管理打造品牌资产 ——商社组奢侈品专题研究 证券分析师 姓名：赵雅楠 资格编号：S0120523070002 邮箱：zhaoyn＠tebon.com.cn 研究助理 姓名：张望 资格编号：S0120123070046 邮箱：zhangwang＠tebon.com.cn 0 核心观点 奢侈品发展=经济化+工业化+全球化。奢侈品为可满足社交需求与悦己需求的高价非必需品，由品牌力与稀缺性支撑高加价倍数， 复盘百年以来奢侈品成长史，其背后是工业化、经济化、与全球化的缩影。行业成长的物质基础是经济增长带来的消费需求分化，工业化进程使奢侈品牌开拓多品类产线并提升制造效率，由家族工坊转向现代化生产企业，收并购下的集团式发展开启全球化扩张。 消费属性：穿越周期，顶奢具备风险抵御能力。奢侈品行业成长与经济周期正向高度关联，对于经济变化具备较高敏锐度以及波动趋势放大的弹性，而在下行周期中顶奢品牌由于灵活定价权、全球化布局、多品牌布局平滑经济扰动，强溢价支撑下具备抗风险性与防御性。至2022年全球奢侈品市场规模达1.38万亿欧元，其中个人奢侈品市场规模达3530亿欧元。1）分区域看，北美以1129亿欧元位居第一大市场，亚太市场整体消费潜力可观；2）分渠道看：分销渠道管控加强，行业直营渠道占比提升至2022年的50%；3）分品类看：提价支撑皮具品类高增，硬奢类消费韧性凸显。 竞争要素：稀缺性管理与品牌资产运营。品牌营运与稀缺性管理是奢侈品竞争的核心壁垒，价值沉淀与定位塑造决定品牌的价值高度，卓越的产品品质是奢侈品的展现载体，核心竞争在于以严格的定价体系、渠道管理、与营销运营持续维护其稀缺的品牌特证，传递象征价值，至2022年奢侈品集团CR5达40.2%，其中LVMH/Kering/Richemont市占率分别达16.8%/7.4%/7.0%。 他山之石，奢侈品龙头对比。品牌为上，奢侈品集团具备高毛利与高费用投放模式，整体毛利率达60%以上，其中Prada集团2022年毛利率达79%，品牌塑造须高昂费用投放，销售费用率约35%-40%左右，净利率处于10%-20%区间，整体盈利模式以高杠杆、低周转打造强ROE盈利能力。从估值水平来看，品牌资产与稳健复利是奢侈品的投资溢价，PE估值水平领先大众消费品。 风险提示：宏观经济波动风险，集团收并购管理风险，全球化经营与政策风险，品牌形象风险 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 目录CONTENTS 1.奢侈品成长史=经济化+工业化+全球化 2.消费属性：穿越周期，顶奢品牌抵御风险 3.竞争要素：稀缺性管理与品牌资产运营 4.他山之石，四大顶奢巨头复盘 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2 1.奢侈品成长史=经济化+工业化+全球化 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。3 1.1奢侈品的诞生：稀缺性，社会地位与自我实现 奢侈品核心消费逻辑：社交与自悦享乐需求。其社交需求主要源于社会地位及财富象征效用，自悦需求则源于珍稀度和设计美学价值。奢侈品需求直接与产品品牌力和稀缺性挂钩，参考学者DuboisPaternault的文献《Understandingtheworldofinternationalluxurybrands:The“dreamformula”》，奢侈品梦想公式=0.58*品牌知名度-0.59*消费者购买-8.6。奢侈品收入弹性＞1，消费者对奢侈品的需求增速大于收入增速。 高加价倍数：品牌力与稀缺性引导驱动。奢侈品较高的效价涵盖了美学诱惑力和社交形象等附加价值：据Vogue统计，奢侈服饰出厂后的利润率的行业标准是2.2-2.5x，经由零售商销售后则终端消费者价格为出厂价的4.84-5.5x。据纽约时报统计，大多数劳力士零售商在销售劳力士手表时的利润率为40%。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 图：奢侈品消费逻辑及价值来源 价值来源 消费逻辑 奢侈品 珍贵稀缺 品牌价值 自我享乐 社交需求 4 资料来源：KPMG、Vogue、NewYorkTimes、Observations:Understandingtheworld ofinternationalluxurybrands:The“dreamformula.”,DuboisandPaternault,1995 1.2复盘成长史：起源于19世纪，二战后走向繁荣 奢侈品行业增长的驱动因素是经济增长与生产制造效率的提升。经济增长是奢侈品行业的物质基础，如二战后的欧美、上世纪80年代的日本、与近年中国、东南亚及印度等新兴市场均能印证经济基础之上，稀缺性消费追求与凡勃伦效应逐步显现；工业化程度的提升将大部分奢侈品品牌由家族工坊的形式转化为现代化的集团，生产效率的提升使得奢侈品品牌可以拓展更多的产品线，从高级定制到成衣、配饰、化妆品，多产线结合带来供给的增加，推动奢侈品品牌走向全球市场。 19世纪-20世纪初：奢侈品牌的集体降临。19世纪以来，德尔沃、爱马仕、百达翡丽、浪琴等大量奢侈品品牌相继诞生于欧洲。初期奢侈品牌主要以家庭工坊及手工匠人等经营形式服务于权贵阶层，于19世纪后期工业革命提升生产效率，奢侈品受众逐步扩大至企业家、银行家等新富人阶层，推动已有奢侈品牌进一步成长与新品牌诞生。 二战后-70年代：工业化与经济化驱动的繁荣。受益于世界经济战后高速增长与居民收入提升，奢侈品行业迅速发展逐步进入半工业/半手工时代，各品牌开始扩大产品条线和生产规模，例如由手工制作的高级定制服装拓展到批量生产大众化的成衣系列。 图：诞生于19世纪的奢侈品品牌 法国 西班牙 法国 法国 英国 1829 比利时 1837 1837 美国 1846 18471849 法国 18511853 瑞士 18541856 法国 1884 意大利 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 资料来源：世界银行、欧睿、各品牌官网、德邦证券研究所5 1.2复盘成长史：20世纪80年代进入集团化发展与全球化扩张 20世纪80年代开启集团化发展：多个奢侈品牌进行资源整合与吞并，进入集团化模式开启全球扩张，于上世纪八十年代相继诞生3大奢侈品集团Swatch（1983）、LVMH（1987）、Richemont（1988）。主流奢侈品牌已经初具规模并进行品牌延伸和业务扩展，例如爱马仕在此时已经从经营马具拓展到皮包、行李袋、丝巾、手套、珠宝首饰、香水等，其中最为知名的铂金包诞生于1984年。 人均GDP突破1万美元，奢侈品迈入消费渠道发展阶段。世界经济复苏提供奢侈品全球化土壤，以日本为例，人均GDP于1981年突破1万美元，消费占GDP比重增加提供坚固经济基础，日本奢侈品市场规模由1985年的4463亿日元提升至1990年的1.65万亿日元，期间年复合增速接近30%，远超同时期人均GDP复合增速的17%。 图：1970-2022年日本人均GDP（美元）及消费支出占比图：日本奢侈品市场规模与GDP增速对比（万亿日元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 62% 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 60% 6 5 4 3 2 1 0 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 日本人均GDP日本消费支出占GDP比重 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 市场规模市场规模增速GDP增速 6 资料来源：世界银行、欧睿、各品牌官网、德邦证券研究所、TheDemocratisationof LuxuryandtheExpansionoftheJapaneseMarket,Fujioka,Li&Kaneko,1960–2010 1.2复盘成长史：21世纪至今，中印等新兴市场接力增长 21世纪奢侈品打开中国市场新起点：以LVHM为首的奢侈品集团于全球范围内不断并购拓展商业版图，旗下品牌LV于1992年在北京开设中国首家门店，高速成长的中国市场逐步获奢侈品集团青睐与重视，至2022年我国人均GDP1.27万美元，奢侈品行业规模已达2.84万亿元（2018-2022年CAGR近11.8%）。 印度、东南亚等新兴市场有望接力新增长。近年以来印度、东南亚及部分非洲国家等新兴市场经济增速显著，其中马来西亚人均GDP已近1.2万美元，经济体量的持续扩容与发展质量的提升孕育丰厚的消费升级潜力，有望开启奢侈品行业的新增长点。 图：中国人均GDP(左轴：美元)及奢侈品市场规模(右轴：万亿元)图：1990-2022新兴国家人均GDP（美元） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 中国人均GDP中国奢侈品市场规模 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 印度尼西亚印度马来西亚尼日利亚 菲律宾泰国越南南非 资料来源：世界银行、欧睿、LVMH官网、德邦证券研究所7 2.消费属性：穿越周期，顶奢品牌抵御风险 8 2.1顺周期性：与GDP增速强相关，人均突破1万美元后快速增长 奢侈品市场规模与GDP增速正向关联且具备高敏感度。奢侈品市场发展与经济周期紧密关联，对于经济变化具备较高敏锐度以及波动趋势放大的弹性，以主要消费市场日本、美国和中国为例：1）日本：80年代的经济上行周期中，人均GDP于1981年突破1万美元，奢侈品市场随之迅速增长，由1985年的4500亿日元增长至1990年的1.65万亿日元，期间CAGR近30%，远超同时期人均GDP增速 （CAGR~17%）；2）美国：2020年全球疫情，美国经济表现疲软，2020年人均GDP增速负增2.44%，同期奢侈品市场规模增速为 -18.7%；3）中国：政策红利支撑经济增速，同期中国因刺激内需政策催化，GDP增速仍维持高位，2009年中国奢侈品市场增速为16.2%。 图：2009-2022年中国人均GDP增速和奢侈品销售额增速对比图：2009-2022年美国人均GDP增速和奢侈品销售额增速对比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 -10% 中国人均GDP增速 奢侈品销售额增速 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 美国人均GDP增速奢侈品销售额增速 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 资料来源：世界银行、欧睿、德邦证券研究所、TheDemocratisationofLuxury 9 andtheExpansionoftheJapaneseMarke