商社行业2024年年度策略：同比基数归常首年，遴选强势方向，拥抱机会！

证券研究报告·行业研究·商贸零售增持（维持） 商社行业2024年年度策略： 同比基数归常首年，遴选强势方向，拥抱机会！ 作者：东吴商社团队 吴劲草 石旖瑄 张家璇 谭志千 阳靖 东吴商社 东吴商社 东吴商社 东吴商社 东吴商社 首席证券分析师 证券分析师 证券分析师 证券分析师 证券分析师 S0600520090006 S0600522040001 S0600520120002 S0600522120001 S0600523020005 2023年12月03日 回顾2023年：消费温和复苏。2023年1~10月我国社零总额同比+6.9%，呈现温和复苏趋势。分消费类型看，服务类消费恢复情况整体好于零售类，主要节假日出行人次和旅游收入已超2019年同期。分品类看，必选消费品表现较好，可选品表现仍有改善空间。 2024年将会是同比基数归常首年，关注品牌力、渠道效率高的优质标的，及新兴消费习惯崛起等趋势。从央行储户问券调查看，居民消费意愿相比2022年已经有所恢复，但仍处于较低位置，仍需等待近一步改善和恢复。在消费总量温和增长的环境下，我们建议更多关注Alpha较为突出的、具备品牌渠道优势的标的，以及产业发展趋势较好的商社板块投资机会。 建议关注领域&标的： ●【出口链】景气度强势板块，中国供应链全球化是大趋势。推荐安克创新、小商品城、名创优品等。 ●【化妆品医美】重点关注原料创新下的投资机会。化妆品主要品牌提高原料研发投入，侧重成分的有效性和安全性需求；医美再生与胶原针剂成为新品类增长主要动力。推荐巨子生物，锦波生物，科思股份等。 ●【产业互联网】顺周期行业，集中度不断提升发展趋势向好，近期处于筑底阶段。公司壁垒深，估值低。推荐厦门象屿等。 ●【黄金珠宝】黄金消费高景气，关注低估值下的品牌资产配置机会。推荐老凤祥，潮宏基，菜百股份等。 ●【教育】高中/职教/教育信息等并非受双减影响，且供给侧出清改革，迎来空间。推荐标的：盛通股份、佳发教育、中教控股等。 ●【人力资源服务】招聘需求回暖中，灵活用工渗透率提升空间大。推荐北京人力、科锐国际等 ●【酒店免税出行】高基数下出行需求预期分化大，精选低基数风险收益比合理标的。推荐锦江酒店、首旅酒店、 中国中免、王府井等 风险提示：消费需求恢复不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上升等 1.2023复盘：消费温和复苏，消费者信心不断改善 2.出口链：看好“中国优质供应链出海”大趋势 3.医美&化妆品：重点关注原料创新下的投资机会 4.产业互联网：行业改造空间大，关注周期反转机会 5.黄金珠宝：景气度高，关注低估值下的品牌资产配置机会 6.人服：招聘需求回暖中，灵活用工渗透率提升空间大 7.教育：供给侧出清改革，迎来改善空间 8.酒旅&免税出行：C端出行高基数，B端需求有望接力 9.投资建议 10.风险提示 1.2023复盘：消费温和复苏，消费者信心不断改善 2023年消费总体温和恢复。“二次冲击”结束后，2023年社零实现了一定程度的增长。2023年1~10月社零总额累计同比增速达6.9%。 下半年以来社零恢复情况继续向好：8~10月，社零同比增长4.6/5.5%/7.6%，均好高于wind一致预期的3.5%/4.9%/7.3%，近2年CAGR口径增速也显著好于3~7月。 图1：2013-23社零总额及YOY图2：2021~23社零数据逐月CAGR 5.1% 5.0% 4.0% 3.3% 3.1% 3.5% 2.6%2.5%2.6% 社零总额（万亿元）YOY（右轴）社零总额（万亿元）21-23CAGR 5012.0%10.7% 10.2%9.0% 4444 14%96% 45 40 35 3024 2730 10.4% 37 33 384139 8.0% 39 12.5% 12%8 10%75% 8% 6%64% 256.9%4%53% 202%4 15 10-4.8% 5 0 -0.2% 0%32% -2%2 -4%1% -6%1 00% 服务类消费恢复情况总体好于商品零售。服务类2022年受损较为严重，2023年展现更强的恢复趋势。2023年1~10 月社零餐饮收入同比增速快于商品零售，餐饮收入同比+18.5%，商品零售同比+5.6%。 出行类消费恢复度较好，2023年五一、国庆黄金周，长途出行人次和旅游收入均已超过2019同期。 图3：疫情过后社零出现稳健增长图4：2022.10至2023.10单月社零总额及增速 80000 70000 60000 商品零售当月值（亿元）餐饮收入当月值（亿元）商品零售当月同比（%）餐饮收入当月同比（%） 43.8% 35.1% 26.3% 15.9% 16.1%15.8% 17.1% 9.2%9.1% 2.9% 10.5% 12.4%13.8% 1.7%1.0%3.7%4.6% 6.5% 50% 45% 40% 35% 25% 20% 15% 10.2% 商品零售累计同比（%）餐饮收入累计同比（%） 11.8%18.6% 8.9%7.9% 18.5% 50000 40000 30000 30% 25% 20% 10% 5% 0% 10.7%9.5%9.4% -2.3% 5.6% 0.5% 20000 10000 15% 10% 5% -5% -10% -15% -20% -16.6% -6.3% 00% 2017201820192020202120222023.10 2023年以来交通周转量/出行人次/旅游出行人次三个口径均显著恢复。其中量价关系为，量迅速恢复，价 缓慢修复。从2023年五一开始出行人次即恢复至超越 图6：假期长途出行人次恢复情况 疫情前，但客单口径直至中秋国庆长假期间才基本恢复，若考虑长假效应，实际居民出行消费意愿较疫情前可能仍有缺口。 2022年国庆 2022年中秋 2022年端午 2022年五一 2022年清明 2022年春节 2022年元旦 2021年十一 2021年中秋 2021年端午 2021年五一 2021年清明 2021年春节 2021年元旦 2020年端午 2020年五一 2020年清明 2020年春节 今年消费量稳价跌的特点使得可选消费各细分板块表现分化，建议筛选品牌力处于上升趋势的消费产品进行布局。 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2020年元旦 0 120% 共计发送旅客人次（万人次） 旅客发送人次较2019年恢复情况（当期数/2019年同期数） 101% 112% 100% 80% 60% 40% 20% 2023年中秋国庆 2023年端午 2023年五一 2023年春节 2023年元旦 0% 2020年中秋&十一 数据来源：交通部、东吴证券研究所 图5：疫情以来节假日旅游出行人次恢复情况图7：疫情以来节假日旅游收入恢复情况 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 8000 国内出游人次（万人次） 国内出游人次较2019年恢复情况（当期数/2019年同期数） 119% 140% 104% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 国内旅游收入（亿元）国内旅游收入较2019年恢复状况 101% 102% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 疫后线上、线下社零增长有所回升，线下龙头企业受益于行业出清。2023年线下消费有显著回暖趋势，由于疫情期间部分线下店铺出清，存量店铺、龙头品牌恢复弹性较大，且可选的扩张点位也变得更多，扩店有望加速。 线上消费渗透率增长放缓，逐渐进入成熟期。在过去的10年中，网上商品零售占比由2014年的9.1%提升到了2023年的26.7%。近年来随着国内电商用户数趋于饱和，网上零售占比增速趋缓。 线下消费出现“结构性机会”：①重庆百货等国企改革经营提效机会；②名创优品等竞争力较强的线下零售企业疫后重启拓店的成长机会。 网上商品零售占比 图8：线上消费占比趋于稳定图9：线上、线下社零的增速中枢疫情后均有回升迹象 网上商品零售占比 网上实物商品零售额YOY(统计局公布值） 线下社零YOY 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 35% 27.2%26.7% 24.9%24.5% 18.4% 20.7% 10.8%12.6% 15.0% 31.6% 25.6%28.0%25.4% 19.5% 8.6%8.5% 14.8%12.0% 12.7% 6.2% 8.4% 7.6% 5.9% 5.4% 6.4% -2.4% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -9.9% 分品类看：可选品表现整体好于必选品。 必选消费品中，食品粮油、饮料、中西药品等主要品类均表现良好，2021~23年1~10月累计销售额的CAGR在所有品类中排名靠前。日用品表现一般，或为①居民消耗疫情储备，②单价下降所致。 可选消费品中，表现较好的为金银珠宝、体育娱乐用品类。金银珠宝受益于金价上涨，体育用品类受益于疫情复苏后的户外需求回暖。通讯器材（主要为手机）、家用电器、汽车等大件消费品表现一般。 图10：2023年1~10月：各品类消费品零售额表现 2023年1-10月限额以上商品零售额（亿元）2021~2023年CAGR（右轴） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 7.1% 15,496 7.2% 4.5% 2.6% 11,126 6.7% 1.6% 2.6% 5.5% 9.0% -0.3% 0.0% -2.8% 2.1% 9.4% 19,470 38,968 3.0% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10000 5000 0 2,4764,489 3,2912,749 6,168 945 7,0265,468 3,2841,222 5,358 1,268 -6.4% -2% -4% -6% -8% 居民消费意愿有所复苏。据城镇储户问卷调查，2023年6月居民消费意愿有所恢复，“更多消费占比”回升至24.5%，接近2021年水平。 未来消费意愿仍有进一步恢复的潜力和空间。活期占比反映居民可支配收入中有意愿用于灵活消费的部分。2023年四 大行活期存款占比相比2022年仍在下降，反映消费意愿具备进一步恢复潜力和空间。 图11：城镇居民消费意愿和投资意愿复苏（单位：%）图12：居民储蓄意愿强，活期存款占比下降 更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比 31.727.328.226.3 23.8 25.325.5 消费意愿有所回暖 23.5 17.915.517.5 70 60 50 40 30 20 10 0 48% 46% 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% 30% 中资全国性四大银行境内存款中个人活期储蓄占个人储蓄比 【出口链】：景气度强势板块，中国供应链全球化是大趋势。推荐安克创新、小商品城、名创优品等。 【化妆品医美】：重点关注原料创新下的投资机会。化妆品主要品牌提高原料研发投入，侧重成分的有效性和安全性需求；医美再生与胶原针剂成为新品类增长主要动力。推荐巨子生物，锦波生物，科思股份等。 【产业互联网】：顺周期行业，集中度不断提升发展趋势向好，近期处于筑底阶段。公司壁垒深，估值低。重点推荐厦门象屿等。 【黄金珠宝】：黄金消费高景气，关注低估值下的品牌资产配置机会。推荐老凤祥，潮宏基，菜百股份等。 【教育】：高中/职教/教育信息等并非受双减影响，且供给侧出清改革，迎来空间。推荐标的