策略·专题：关注成长弹性的市值下沉

策略·专题 证券研究报告 2023年12月03日 作者 关注成长弹性的市值下沉 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 1.创业板指是成长风格的代表，开市10余年来依托其成长性长期跑赢大市。2011年以来，估 值对创业板指表现贡献的波动，在幅度和方向上不稳定，但新兴产业的成长逻辑通常独立于经济周期、支撑创业板指盈利贡献总体稳定为正。 宏观周期向好、流动性充裕时，创业板指受益于风险偏好的抬升而出现估值拔升、或估值盈利的戴维斯双击行情，而在宏观周期向下、流动性环境一般时，创业板指也能通过新兴产业的成长性抵消或部分抵消估值的拖累，实现长期维度的正收益，领先多数宽基指数。 2.创业板上市公司成长性处于下沉阶段，这一过程被中小盘属性的创业200捕捉，使得后者景气度在同类科创指数中领先 创业板的传统宽基指数在新能源行业的暴露度较高，从基本面上看，在双碳战略提出3年后，新能源产业逐渐由成长期向成熟期过渡，削弱了创业板传统宽基指数的成长性。 而创业200指数反映中小型创业板公司的整体表现，更受益于数字经济、人工智能、创新药等新兴产业周期，渗透空间更加广阔。复盘来看，景气度是超额收益的来源，聚焦TMT和医药行业的创业200，成长属性支撑业绩增速，使其在主要宽基指数中盈利预测占优。 3.创业板定位创新成长，助力经济转型升级。创业200汇聚较多创业板新兴产业潜力公司，而当前宏观环境更有利于中小盘股表现： 1）中长期维度看，我国当前正处于经济发展从重量向重质过渡的转型升级期，经济发展主要动力逐步从传统制造业向新兴产业切换，新兴产业近10-15年来在我国经济和资本市场中占据越来越重要的位置。同时，业绩趋势的角度，目前的盈利弹性也更多指向小盘成长股。 2）短期维度看，创业200指数的几大权重行业——半导体、医药等，目前均已处于阶段性趋势底部。 4.高成长性为创业200指数带来领先于其他宽基指数的相对收益。2021年以来，创业200指数市场表现整体优于大市，从中位数口径来看和区间口径来看，创业200指数的绝对收益和夏普率均明显跑赢其他主流宽基指数，特别是多数市场参与者认知中波动不大、长期业绩和市场表现稳健的沪深300。 5.经济企稳复苏的年份，创业200反弹力度更大。以过去50年美股风格切换的规律为借鉴，有利于小盘股投资的经济环境有两种情形：一是危机模式下的困境反转，二是新兴产业周期上行。类似于美股，A股中小盘风格也多在经济危机后复苏年份中表现出更高的弹性。通过复盘创业200指数成立以来收益率表现可以看到，在经济企稳复苏、流动性相对充裕的年份，其通常更容易表现出较好的超额收益，且其业绩弹性更高，盈利略优于板块整体。 6.易方达创业板中盘200ETF（认购代码：159572）以紧密追踪创业200指数为目标，是市场首批创业200指数ETF之一，为投资者提供一键布局创业200的投资工具，认购期12.4-12.8日，建议关注。 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，地缘政治风险等。 liuchenming@tfzq.com 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 逸昕分析师 SAC执业证书编号：S1110522080002 yixin@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.寻找曾经的创业板风格4 1.1.创业板：A股成长风格的代表4 1.2.创业板传统权重的成长性正在减弱8 1.3.创业200：挖掘创业板更高的成长性9 2.寻找爆发式成长风格9 2.1.景气度是超额收益的来源9 2.2.寻找爆发式成长风格10 3.寻找未来新兴产业的新龙头11 3.1.创业板：定位创新成长，助力经济转型升级11 3.2.创业200汇聚较多创业板新兴产业潜力公司12 3.3.当前宏观环境更有利于中小盘股表现13 4.寻找当前市场的领头羊15 5.寻找反弹先锋16 5.1.经济企稳复苏的年份，创业200反弹力度更大16 5.2.创业200业绩弹性更高，盈利略优于板块整体17 6.易方达创业板中盘200ETF：聚焦成长弹性下沉的投资工具19 图表目录 图1：创业板指走势及估值盈利拆分4 图2：创业板指10年四阶段复盘4 图3：2009-2012年实际GDP与PPI增速5 图4：2009-2012年M2、PPI增速与中十债利率5 图5：2009-2012年固投、地产投资、薪资增速5 图6：2009-2012年欧美实际GDP增速与CRB指数5 图7：2010-2012年一级行业区间涨跌幅与估值盈利拆分5 图8：2012-2015年基建投资增速与中十债利率6 图9：2012-2015年剩余流动性增速与两市成交额6 图10：2011-2021年智能手机出货量与边际渗透率6 图11：2011-2017年移动游戏市场规模及增速6 图12：2013-2015年，移动互联网红利与4G基建铺设叠加，支撑创业板指相对业绩和相对收益6 图13：2013-2015年一级行业区间涨跌幅与估值盈利拆分7 图14：2015-2019年PPI与工业企业利润累计增速7 图15：2015-2019年实际GDP与PPI增速7 图16：2015-2021年创业板指与沪深300相对收益和业绩增速差7 图17：2016-2019年一级行业区间涨跌幅与估值盈利拆分8 图18：2020-2022年一级行业区间涨跌幅与估值盈利拆分8 图19：创业板指、创50权重行业（%）9 图20：电力设备行业业绩及增速9 图21：创业板主要宽基指数市值分布（单位：家）9 图22：创业板200权重行业分布9 图23：A股市场：【年度扣非增速】分组与每组【年度涨幅中位数】（表中数据为各组年度涨幅的中位数，%）10 图24：海外发达市场：美股年度涨幅分组（10组）与每组EPS_TTM增速（图中数值为每组增速的中位数）10 图25：创业板200指数2024E业绩增速11 图26：创业板200指数2025E业绩增速11 图27：我国多层次资本市场结构11 图28：注册制改革后创业板IPO条件11 图29：近年来A股创业板IPO情况12 图30：创业200代表性龙头公司一览12 图31：创业200指数行业分布情况（按成分股权重计）13 图32：创业200指数行业分布情况（按成分股数量计）13 图33：2005年以来A股市值行业分布演变情况13 图34：当前相对业绩趋势仍有利于小盘成长风格14 图35：新一轮半导体产业周期已在Q2出现拐点14 图36：A股医疗服务（CXO等）库存已降至历史低位水平15 图37：锂电中游的盈利和库存的下行周期已接近两年15 图38：创业200指数及主流宽基指数表现对比15 图39：创业200指数及主流宽基指数表现对比16 图40：过去50年美股风格切换规律复盘16 图41：创业200指数走势复盘16 图42：创业200指数年化收益率表现复盘17 图43：创业200、创业板指等净利润同比增速18 图44：创业200、创业板指等ROE表现18 图45：易方达创业板中盘200ETF产品信息19 1.寻找曾经的创业板风格 1.1.创业板：A股成长风格的代表 创业板是成长风格的代表，开市10余年来依托其成长性长期跑赢大市。2011年以来，估值对创业板指表现贡献的波动，在幅度和方向上不稳定，但新兴产业的成长逻辑通常独立于经济周期、支撑创业板指盈利贡献总体稳定为正。 图1：创业板指走势及估值盈利拆分 资料来源：Wind，天风证券研究所。数据截至20231101，创业板指、万得全A经放缩、仅反映趋势，不代表指数实际值 因此，宏观周期向好、流动性充裕的阶段，创业板指通常受益于风险偏好的抬升而出现估值拔升、或估值盈利的戴维斯双击行情，而在宏观周期向下、流动性环境一般的阶段，创业板指也能通过新兴产业的成长性抵消或部分抵消估值的拖累，从而实现长期维度的正收益，领先多数宽基指数。具体到各个阶段的情况： 图2：创业板指10年四阶段复盘 阶段1 阶段2 阶段3 阶段4 开始日期 2011 2013 2016 2020 时间 结束日期 2012 2015 2019 今 创业板指 -37% +280% -34% +9% 万得全A -19% +123% -13% +8% 估值涨幅 -58% +187% -43% -45% 估值端 宏观环境 流动性前松后紧，后金融危机、流动性推高通胀，欧债危机爆发，居民收入滞后于地产周期上行 流动性偏松，新型城镇化 总量政策注重精准滴灌，外围受美联储紧缩周期与贸易战拖累 流动性前松后紧，新冠疫情、地产下行、俄乌冲突、美联储收紧等因素共振，供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力 权益市场 风险偏好回落 金融创新等提高权益流动性 防范金融风险，权益市场流动性收缩 创业板注册制落地，IPO提速、发行估值拔升 盈利涨幅 +50% +33% +15% +97% 电子：3G时代，智能手机渗 医药：CXO，新冠治疗与检测新能源：双碳推进、欧美能源危机军工：列装换代等TMT：半导体周期、AI、数字经济 业绩端 产业周期 透大宗消费/高端消费：消费升 传媒：移动互联网红利 整体无明显导入期新兴产业，阶段末期5G基建潮兴起（通 级（食品饮料、医药、汽车、 信）、半导体周期反弹 家电等） 市场表现 指数下行，杀估值，拔业绩 指数上行，戴维斯双击 指数下行，估值业绩双杀 指数上行，杀估值，拔业绩 结论 驱动因素 滞胀与衰退周期，3G硬件端 经济扩张，硬件持续渗透 经济降速，新兴产业空窗期 滞胀与衰退摇摆，政策带动高 上行 带来移动互联网红利 端制造崛起 资料来源：Wind，天风证券研究所，截至20231101 （1）2011-2012年：杀估值、拔业绩，绝对收益下行，相对收益落后（创业板指-37%，估值-58%，盈利+50%）。阶段背景是后金融危机时代、流动性推高通胀，阶段内利率上行叠加欧债危机压制市场风险偏好，08-09年启动的流动性扩张周期、地产上行周期高峰传 导至11年中前后的居民收入增速高峰，提振消费升级概念。科技产业方面，以2010年iPhone4发布为节点、3G产业周期从基础设施铺设过渡到硬件渗透阶段、支撑消费电子产业链的业绩，当年电子盈利驱动行业跑赢通胀线、投资线的有色、机械等，但欧美消费周期走弱带动全球半导体周期β向下，抑制电子板块相对表现（10-12年指数-19%、估值 -66%、业绩+135%）。区间内，医药（消费升级）、计算机与传媒（3G周期）是创业板指的重要权重，在宏观下行周期中部分对冲了估值对指数表现的拖累，但传统大盘价值风格在消费升级方向的汽车、家电、食品饮料、医药等行业的暴露更多，相对收益层面创业板指不占优势。 图3：2009-2012年实际GDP与PPI增速图4：2009-2012年M2、PPI增速与中十债利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：2009-2012年固投、地产投资、薪资增速图6：2009-2012年欧美实际GDP增速与CRB指数 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：2010-2012年一级行业区间涨跌幅与估值盈利拆分 行业 区