医药行业2024年展望：底部反弹进行时

交银国际研究行业剖析 医药行业 行业评级领先 2023年12月1日 2024年展望：底部反弹进行时 2022-2023年的持续下行后，当前医药板块估值处于低位、基本面和情绪面有行业与大盘一年趋势图 望企稳复苏，整体性价比较高。随着支付端政策利好持续兑现、市场流动性行业表现恒生指数 有望边际改善，我们继续看好2024年和中长期内医药行业的估值修复机会，并建议在以下两条主线中寻找α机会：1）创新属性强、基本面+估值双反弹的戴维斯双击机会；2）存在需求反弹预期的消费医疗相关标的。我们在行业覆盖公司中首推先声药业和康方生物，对细分板块的偏好排序及展望如下： 处方药：1）短期业绩能见度逐步回升，叠加医保谈判等催化剂，板块情绪有望逐步企稳复苏，2024或是基本面拐点。2）板块仍被机构低配，预计配置比例有望上升。我们重点推荐先声药业，看好其集采风险较低、临床和产品审批催化剂丰富、现有创新药持续放量和差异化显著的管线。 生物科技：2023年，内地投融资环境尚待恢复，但政策长期扶持医药创新的大方向不改，国产创新药出海也接连迎来重要里程碑。我们建议短期关注执行力强、产品具有创新壁垒且能够满足未满足临床需求、产品具有出海预期、现金储备充足的创新药企，重点推荐康方生物。 CXO：进入2024年，由于龙头企业的订单中新冠药物占比已较低，海外投融资回暖，我们预计表观业绩增速有望企稳回升。但考虑到各企业在手订单增速下滑，我们认为板块或许难以回到2020年前后的高增速。 医疗服务：医疗需求刚性，看好长期稳健增长。老龄化和医疗需求复苏下，我们看好严肃医疗服务需求继续稳健增长（如海吉亚医疗），而消费医疗服务的需求或将取决于整体消费复苏情况。 创新器械：高基数效应逐渐走弱。2024年建议关注受益医疗新基建的医疗设备板块，以及手术需求回升和集采落地后业绩修复的高值器械板块。 疫苗：当前板块估值处于低位。考虑到部分主要疫苗品种竞争加剧和人口结构变化的影响，我们建议短期关注带状疱疹疫苗以及九价HPV疫苗。 零售药店：收入高基数效应对增速的影响逐渐减弱。随着门诊统筹对接连锁药店逐步落地，四类药品家庭库存逐渐消耗，板块经营情况边际向好。 中医药：2023年多项利好政策落地，我们预计相关公司经营有望长期内边际向好。但考虑到目前中药集采尚在起步阶段，后续不确定性仍存。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25EFY24E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 药明生物 2269HK 买入 59.00 44.70 1.525 1.903 26.8 21.4 3.71 3.16 NA 石药集团 1093HK 买入 10.00 7.00 0.591 0.661 10.8 9.7 1.93 1.69 NA 中国生物制药 1177HK 买入 4.55 3.74 0.179 0.204 19.1 16.8 2.04 1.97 NA 金斯瑞生物 1548HK 买入 28.43 21.85 -0.083 0.004 NA 633.0 14.78 17.57 NA 康方生物 9926HK 买入 57.00 49.65 -0.068 1.105 NA 41.0 7.79 6.35 NA 科伦药业 002422CH 买入 36.70 28.60 1.622 1.867 17.6 15.3 2.33 2.18 NA 荣昌生物 9995HK 买入 59.00 44.30 -1.673 -0.659 NA NA 6.03 6.67 NA 海吉亚医疗 6078HK 买入 59.00 48.05 1.545 1.909 28.4 23.0 4.17 3.53 NA 通化东宝 600867CH 买入 14.41 11.95 0.626 0.743 19.1 16.1 2.88 2.54 NA 先声药业 2096HK 买入 14.00 7.34 0.472 0.605 14.2 11.1 1.91 1.63 NA 德琪医药 6996HK 买入 4.40 1.99 -0.677 -0.349 NA NA NA NA NA 恒瑞医药 600276CH 中性 49.50 47.67 0.854 1.067 55.8 44.7 6.74 6.05 NA 翰森制药 3692HK 中性 14.30 15.12 0.487 0.547 28.4 25.2 2.99 2.67 NA 康宁杰瑞制药 9966HK 中性 7.40 6.35 -0.309 -0.336 NA NA 3.24 3.99 NA 平均 24.5 77.9 4.66 4.62 NA 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年11月29日 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 2024年展望：底部反弹进行时3 处方药——情绪反弹+基本面拐点+估值底部区间6 处方药板块市场回顾及2024年展望6 未来3-6个月内，板块情绪有望恢复7 轻装上阵，2024年或是基本面拐点8 生物科技——渐入佳境10 生物科技板块市场回顾及2024年展望10 政策不断优化，创新药发展仍是长期鼓励的方向11 监管部门对临床试验设计提出更高要求12 产业正出清，机构投资趋于谨慎，短期在手现金是关注点13 内地创新药支付端确定性有望提升，国产出海渐入佳境14 CXO——估值低位，利空因素基本反映，但基本面复苏仍略有不确定性16 CXO板块市场回顾及2024年展望16 中国新药投融资仍存不确定性，但海外新药投融资逐渐回暖17 主要CXO企业预计业绩增速放缓，但估值已在底部区间18 创新器械——高基数效应逐渐走弱20 医疗器械板块市场回顾及2024年展望20 疫苗板块——关注大品种成人疫苗22 疫苗板块市场回顾及2024年展望22 疫苗企业业绩分化，但低估值使板块具吸引力23 警惕竞争加剧，重点关注大品种成人疫苗24 医疗服务——医疗需求刚性，看好其长期稳健增长27 医疗服务板块市场回顾及2024年展望27 医疗服务疫后经营复苏势头强劲28 DRG/DIP全国性推广正在进行中，看好经营能力优异的医疗机构30 海吉亚医疗——经营稳健的肿瘤特色民营医院32 零售药店——高基数效应减弱，门诊统筹对接药店有望逐步落地34 连锁药店板块市场回顾及2024年展望34 高基数效应逐渐减弱，经营边际向好35 门诊统筹陆续落地，有望加速处方外流并推动零售药店收入提升35 连锁化率提升仍有空间，头部连锁药店扩张维持高速36 中医药——长期仍需观察政策落地情况39 中药板块市场回顾及2024年展望39 政策利好频出：支持中医药发展方向不变，中药配方颗粒再扩容40 集采陆续落地，行业边际向好41 2024年展望：底部反弹进行时 在经历了2022和2023年的大幅下跌后，板块整体性价比已较高，A股、港股主要机构持仓已跌至低位，年内影响股价的各项负面因素也基本反映在股价中。随着支付端政策利好、美联储降息预期提升，以及部分板块高基数效应逐渐消除，我们建议2024年可适当提升风险偏好，逐步加仓医药股。对于市场 关心的行业政策、机构持仓/资金流向以及板块估值情况，我们对于2024年有以下判断： 政策面：继2023年改革后，支付端继续边际向好 2023年是医保支付改革密集发布之年。例如，医保谈判新规首次提出，对未达 8年的谈判药，连续协议期达到或超过4年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减半。有利于稳定企业预期，减轻后期降价压力，减少续约失败的可能性。2023年5月，北京医保局发布《关于我市第一批DRG付费和带量采购政策联动采购方案征求意见的通知》对于DRG联动采购涉及的主要DRG病组，在全市范围内推行实际付费，首年不因产品降价而降低病组支付标准，并根据产品是否参与DRG联动采购、谈判降幅和任务量完成等情况，通过不同DRG结余比例奖励政策，与医疗机构共享结余。 政策在坚定扶持创新的同时也进一步规范临床试验的开展，有效抑制同质化恶性竞争、促进行业长期健康发展。例如，CDE于2023年发布三份药物临床试验相关的技术指导原则，对创新药的新药临床试验的设计与实施要求进一步提高。 此外，2023年内共开展两批集采，规则持续优化的同时、整体影响相比此前批次进一步减小。 进入2024年，我们认为扶持真实有效的医药创新、医保支付改革深化、药械 集采扩围等政策大方向将和2023年保持一致，利好政策的持续出台有望推动行业情绪和基本面预期稳步复苏。近期，医保局价格和招标采购司副司长翁林佳在一次公开演讲中表示：1）探索创新药不同生命周期下的分阶段价格管理机制，给予创新药合理的价格回报；2）坚持市场对价格起决定性作用，企业自主定价；3）药品上市申请受理同时，企业便可以挂网申报，医保局集中受理，有望缩短企业挂网申报的时间。我们认为，这为后续创新药定价机制优化、上市审批进一步加速奠定了基调。 资金面：3Q23机构整体加仓趋势不改，2024年有望维持资金流入趋势 A股医药–内外资持续超配。2Q加仓后，公募基金在3Q继续加仓医药板块，在总流通市值中的持股比例进一步提升至6.0%，但外资（陆股通）持股比例则略微下降0.2个百分点至3.5%。 港股医药–内资继续加仓，外资仓位出现拐点。内资在3Q继续加仓港股医药板块，而外资则结束了近两年的减仓趋势，3Q末在板块中的持股比例分别为16.8%/29.8%，相比2Q末分别提升2.1/0.9个百分点。 进入2024年，我们对于机构医药持仓有以下预期：当前A股医药板块机构持股比例和配置比例依旧低于历史水平，而对于港股医药内资持续加仓、外资仓位处于过去三年底部。考虑到板块估值仍低于历史均值，我们认为未来医药板块仍有较大机会吸引资金回流。在子板块方面，我们建议重点关注基本面稳健或有反弹机会、但被明显低配的子板块，包括化学制剂、医疗器械、疫苗、流通等。根据过往经验，获机构增持较多的子板块往往会录得优于全行业的股价表现。 图表1:公募基金医药行业持股及配置比例 资料来源:同花顺，交银国际 图表2:陆股通医药行业持股及配置比例 资料来源:同花顺，交银国际 图表3:港股通医药行业持股及配置比例 资料来源:万得，交银国际 图表4:国际中介机构医药行业持股及配置比例 资料来源:万得，交银国际 估值：底部区间，2024年修复空间大 目前MSCI中国医药卫生指数前瞻市盈率为28.1x，相比2021年中阶段性高点58x已下行过半。该估值水平低于过去五年均值0.4个标准差，目前板块仍处于整体被低估的状态，仅略高于2018年底至1H19的情绪面/基本面双底部。我们预计，随着投资情绪复苏、公司业绩稳健增长、政策/创新药出海等利好落地驱动中长期业绩能见度提升，板块估值有望迎来较大修复空间。 图表5:MSCI中国医药卫生指数前瞻市盈率（近五年） PEFY2平均值+1x标准差-1x标准差 70 60 50 40 30 20 10 0 2018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-11 资料来源:彭博,交银国际*截至2023年11月29日 基于以上展望