DAU破亿，毛利率持续改善

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年11月30日 哔哩哔哩（9626.HK） 目标价（港元）113 潜在升幅/降幅+12% 目前股价（港元）101 52周内股价区间（港元）88.9-228 总市值（百万港元）37,124 近3月日均成交额（百万）258.7 注：截至2023年11月29日收盘价 市场预期区间 HKD85 HKD101 HKD204 HKD113 SPDBI目标价目前价市场预期区间 哔哩哔哩（BILI.US） 目标价（美元）14.5 潜在升幅/降幅+22% 目前股价（美元）11.86 52周内股价区间（美元）11.61-29.46 总市值（百万美元）4,925 近3月日均成交额（百万）71.5 注：截至2023年11月29日收盘价 市场预期区间 USD12USD35 USD10 USD14.5 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 哔哩哔哩股价(美元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴)4020% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）：DAU 破亿，毛利率持续改善 公司研究 收入符合预期，结构变化推动毛利率改善，四季度指引谨慎：公司3Q23收入为人民币58.1亿元，同比持平，符合市场预期；毛利率同比提升6.8pp至25.0%，这主要受益于广告等高毛利收入占比的提升；费用管控显著，销售费用率同比收窄4.1pp；调整后净亏损为8.8亿元，调整后净亏损率收窄15.3pp至15.1%，市场预期亏损为7.8亿元。由于游戏业务表现不及预期，公司预期全年收入为先前指引225亿元-235亿元的低端，对应四季度收入约63亿元，同比增速约为3%。 DAU突破一亿，广告收入延续高增长：用户流量保持良好增长态势，三季度MAU同比增长2.5%至3.41亿，DAU同比增长13.8%至1.03亿，DAU/MAU达到30.2%，日均使用时长达到100分钟，总用户时长同比增长18.6%。三季度广告收入为16.4亿元，同比增长21%，主要受益于广告产品优化及效率提升，其中效果广告同比增长40%，为广告业务主要增长驱动，来自电商和游戏行业的广告收入保持强劲增长。双十一期间，带货数据表现亮眼，GMV同比增长超过250%，主要电商平台广告收入增长超过80%，随着电商等行业广告需求强劲增长及公司商业化提速，我们预计公司四季度广告同比增速将达到25%。 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK） 游戏在研项目优化，亏损有望持续改善：三季度移动游戏收入为9.9亿元，同比下降33%，主要是由于去年同期高基数以及三季度新游表现不及预期；核心游戏《碧蓝航线》和《FGO》表现保持稳定；《闪耀！优俊少女》仍在进行内容优化和技术升级。近期公司对游戏在研项目进行了优化，保留了公司认为具备竞争力的游戏。由于缺乏重要新游贡献，我们预计公司四季度游戏业务同比将下降6%。随着收入结构变化带动毛利率改善，以及游戏研发项目的收缩，公司亏损有望逐步改善，我们预计四季度调整后亏损率收窄至11%。 维持“买入”评级，下调目标价至14.5美元/113港元：由于公司新游表现不及预期，我们将公司2023E/2024E收入下调0.6%/1.6%，预计亏损收窄至人民币35亿元/10亿元，下调目标价至14.5美元/113港元，对应2023E/2024E年1.9x/1.7xP/S，维持“买入”评级。 投资风险：用户流量增长放缓；亏损收窄不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 30 0% 营业收入 19,384 21,899 22,484 25,692 28,713 20 -20% 毛利润 4,043 3,849 5,421 7,065 8,614 10 -40% 调整后净利润 (5,478) (6,692) (3,512) (1,040) 955 0 -60% 调整后目标PS(x) 1.9 1.7 1.5 1/1/2023 1/7/2023 E=浦银国际预测， 资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入19,384 21,899 22,484 25,692 28,713 净利润 (6,789) (7,497) (4,826) (2,490) (586) 收入成本(15,341) (18,050) (17,063) (18,627) (20,099) 折旧与摊销 2,604 3,566 3,924 4,110 4,305 毛利4,043 3,849 5,421 7,065 8,614 营运资金变动 61 (723) (326) (298) (281) 研发费用(2,840) (4,765) (4,307) (3,597) (3,446) 其他非现金调整 1,478 743 - - - 销售费用(5,795) (4,921) (3,862) (3,854) (3,733) 经营活动现金流 (2,647) (3,911) (1,229) 1,322 3,438 管理费用(1,838) (2,521) (2,241) (2,055) (2,010) 其他费用- - - - - 资本性支出 (3,687) (2,738) (4,316) (4,521) (4,735) 经营盈利(6,429) (8,358) (4,989) (2,441) (574) 投资 (20,908) 13,931 5,000 2,000 1,000 利息收入(85) 30 380 - - 其他投资活动 17 (583) 3,000 - - 其他收益(199) 924 (142) - - 投资活动现金流 (24,578) 10,609 3,684 (2,521) (3,735) 除税前盈利(6,713) (7,404) (4,751) (2,441) (574) 所得税开支(95) (104) (93) (49) (11) 借款 11,203 (3,951) (2,000) - - 其他盈利- - - - - 股本 19,288 (348) - - - 年度盈利(6,809) (7,508) (4,844) (2,490) (586) 其他融资活动 (103) (57) (5,500) - - 少数股东权益及其他(20) (11) (18) - - 融资活动现金流 30,389 (4,355) (7,500) - - 本公司权益持有人(6,789) (7,497) (4,826) (2,490) (586) 汇兑收益及其他 (319) 321 - - - 调整后净利润(5,478) (6,692) (3,512) (1,040) 955 现金及现金等价物增加净额 2,845 2,664 (5,045) (1,199) (297) 期初的现金及现金等价物 4,678 7,523 10,187 5,143 3,943 期末的现金及现金等价物 7,523 10,187 5,143 3,943 3,646 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 固定资产 1,350 1,227 1,285 1,346 1,410 盈利增速 无形资产 6,174 7,052 7,386 7,736 8,103 营业收入增速 61.5% 13.0% 2.7% 14.3% 11.8% 投资 5,503 5,651 2,651 2,651 2,651 毛利润增速 42.4% -4.8% 40.8% 30.3% 21.9% 其他非流动资产 2,580 3,448 3,448 3,448 3,448 经营利润增速 NM NM NM NM NM 非流动资产合计 15,606 17,378 14,770 15,181 15,612 净利润增速 NM NM NM NM NM 应收账款 5,568 4,317 4,432 5,065 5,660 调整后净利润增速 NM NM NM NM NM 投资 22,762 9,417 4,417 2,417 1,417 存货 456 437 414 451 487 盈利能力比率 现金及现金等价物 7,523 10,173 5,128 3,929 3,631 毛利率 20.9% 17.6% 24.1% 27.5% 30.0% 其他流动资产 138 109 109 109 109 经营利润率 -33.2% -38.2% -22.2% -9.5% -2.0% 流动资产合计 36,447 24,453 14,499 11,971 11,305 净利率 -35.1% -34.3% -21.5% -9.7% -2.0% 资产总额 52,053 41,831 29,269 27,152 26,916 调整后净利率 -28.3% -30.6% -15.6% -4.0% 3.3% 母公司股东权益 21,704 15,238 10,411 7,922 7,336 每股指标（元） 少数股东权益 12 2 2 2 2 EPS -17.9 -19.0 -11.7 -6.0 -1.4 权益总额 21,716 15,240 10,413 7,924 7,338 调整后EPS -14.4 -16.9 -8.5 -2.5 2.3 长期借款 17,784 8,683 3,183 3,183 3,183 估值（倍） 其他非流动负债 482 814 814 814 814 调整后目标P/E -12.2 -41.1 44.7 非流动负债合计 18,266 9,498 3,998 3,998 3,998 目标P/S 1.9 1.7 1.5 应付账款及票据 4,361 4,292 4,057 4,429 4,779 借款 1,232 6,621 4,621 4,621 4,621 其他流动负债 6,478 6,180 6,180 6,180 6,180 流动负债合计 12,071 17,093 14,859 15,231 15,581 负债总额 30,337 26,591 18,856 19,228 19,578 权益及负债总额 52,053 41,831 29,269 27,152 26,916 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：SPDBI目标价：哔哩哔哩（9626.HK） (港元)哔哩哔哩股价买入持有卖出 678 575 308 259 170176 146 113 1200 1000 800 600 400 200 0 07/2107/2207/2307/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI目标价：哔哩哔哩（BILI.US） (美元)哔哩哔哩股价买入持有卖出 87 74 39 33 22 23 19 14.5 140 120 100 80 60 40 20 0 07/2107/2207/2307/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表4：哔哩哔哩（9626.HK）市场普遍预期—港股 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 买入持有卖出股价(港元，右轴) 12/20221/20232/20233/20234/20235/20236/20