比音勒芬(002832)深度研究 / 高端运动服饰龙头,精准卡位强者恒强 挖掘价值投资成长 / 2023年12月01日 【投资要点】 比音勒芬自成立以来深耕高端时尚运动服饰市场,打造高尔夫细分领域高端品牌,完善品牌矩阵布局国际市场。2003-2017以线下实体店在高尔夫运动休闲领域纵向深耕,2018至今通过营销网络、品牌矩阵和线上新零售战略升级。目前旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌CERRUTI1881及KENT&CURWEN,完善公司多样化、高端化、国际化品牌布局。 高端运动男装赛道具备明显优势。1)运动服饰背后蕴含着消费者对运动健康生活方式的诉求,户外运动强势崛起,国家指导建议为户外运动发展按下“加速键”;2)新中产人群增加,运动需求升级,小众高端运动需求随人均GDP提升热度高企,安踏集团等头部运动品牌也愈发关注细分运动专业装备赛道;3)对比大众品牌,高端服饰品牌的产品利润率高,产品适销周期长,折扣后仍有合理利润,对比高端女装也同样具备适销时间长的优势。 软实力:高尔夫基因深植,品牌精准整合营销占据目标客群心智。公司具备高尔夫运动文化基因,卡位优质细分赛道持续深耕。2023年上半年新收购CERRUTI1881和KENT&CURWEN两个国际品牌,比音勒芬形成互补,进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。另一方面,公司围绕主要目标客群,结合产品高端属性,多维度精准营销,提升比音勒芬品牌的知名度和美誉度。 硬实力:品质面料为基础,专业设计增添高附加值;深耕线下销售渠道,发力线上新零售。高尔夫服饰对面料专业性有极高要求,公司与全球知名面料供应商保持长期稳定合作。建立高素质研发团队,持续加大研发投入,提升产品竞争力。公司打造“优质线下渠道+数字化新零售”的全模式覆盖的营销网络。线下渠道成熟,覆盖国内主要城市的核心商圈,直营和加盟齐头并进。公司于2019年布局线上新零售,2022年线上销售营收占比提高至5.8%,仍远低于高端服饰或运动品牌,成长空间大,未来有望带来更高营收增量。 买入(首次) 目标价:49.44元 东方财富证券研究所 证券分析师:高博文 证书编号:S1160521080001 证券分析师:陈子怡 证书编号:S1160522070002 联系人:刘雪莹 电话:021-23586475 相对指数表现 50.23% 38.24% 26.25% 14.26% 2.27% -9.72% 12/12/14/16/18/110/1 比音勒芬沪深300 基本数据 总市值(百万元)19021.67 流通市值(百万元)12979.31 52周最高/最低(元)38.00/23.50 52周最高/最低(PE)26.24/18.58 52周最高/最低(PB)5.09/3.55 52周涨幅(%)39.03 52周换手率(%)165.35 相关研究 公司研究 纺织服装 证券研究报告 【投资建议】 我们认为公司精准卡位高端运动服饰赛道,品牌积淀已久强者恒强,线下保持稳健店面扩张,线上渠道发展较晚有较大增量空间。此外,人均GDP提升和国家指导建议细分户外运动有望热度高涨。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为35.36/43.25/52.13亿元,归母净利润分别为9.44/11.76/14.35亿元,EPS分别为1.65/2.06/2.51元,对应PE分别为20/16/13倍。结合历史估值情况,我们给予公司2024年24倍PE,对应12个月内目标价49.44元/股,给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2884.84 3535.57 4324.79 5213.27 增长率(%) 6.06% 22.56% 22.32% 20.54% EBITDA(百万元) 1135.48 1226.75 1489.15 1795.38 归属母公司净利润(百万元) 727.60 944.45 1176.32 1434.66 增长率(%) 16.50% 29.80% 24.55% 21.96% EPS(元/股) 1.28 1.65 2.06 2.51 市盈率(P/E) 20.01 19.97 16.03 13.14 市净率(P/B) 3.54 3.83 3.22 2.69 EV/EBITDA 12.17 14.33 11.34 8.91 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 【风险提示】 宏观经济下行消费疲软; 收购品牌发展不及预期。 1、关键假设 2023年经济下行,消费复苏不及预期,公司提升运营管理效率,开店节奏稳健。我们预计2023-2025年公司营业收入增速分别为22.6%/22.3%/20.5%。 分业务来看:1)直营模式,我们预计2023-2025年收入增速为21.9%/22.7%/20.4%。2)加盟模式,我们预计公司直营加盟齐头并进,2023-2025年收入增速22.5%/20.6%/20.0%。3)电商模式,起步较晚空间广阔保持较快增长,我们预计2023-2025年收入增长30.0%/28.0%/25.0%。 随公司产品力和品牌力的提升,线下渠道成熟毛利率稳中有升,电商毛利率随业务步入正轨也趋于稳定。我们预计2023-2025年综合毛利率77.3%/77.5%/77.8%,其中直营毛利率分别为82.0%/82.2%/82.5%,加盟模式毛利率71.0%/71.1%/71.3%,电商毛利率64.5%/64.8%/65.0%。 2、创新之处 1、我们判断公司所处高端运动男装赛道具备明显优势 1)运动服饰背后蕴含着消费者对运动健康生活方式的诉求,户外运动强势崛起,国家指导建议为户外运动发展按下“加速键”;2)新中产人群增加,运动需求升级,小众高端运动需求随人均GDP提升热度高企,安踏集团等头部运动品牌也愈发关注细分运动专业装备赛道;3)对比大众品牌,高端服饰品牌的产品附加值往往保持在较高水平,产品适销周期长,对比高端女装也同样具备优势。 2、我们判断公司在细分服饰领域具备强品牌力,线上仍有广阔发展空间 公司以高尔夫运动文化基因,多品牌发展战略和差异化市场定位策略,打造细分服饰领域龙头品牌。全球知名优质面料为基础,叠加多国优秀设计师构成的专业设计团队,提升产品竞争力。同时公司线上起步较晚,于2019年布局线上新零售,2022年线上销售营收占比提高至5.8%,仍远低于高端服饰或运动品牌,成长空间大,未来有望带来更高营收增量。 3、潜在催化 高尔夫运动热度上升,国家指导建议推动下,户外运动或备受关注; 线上渠道快速发展,公司在天猫、京东、唯品会以及抖音、快手短视频多APP布局,营销或带动线上官方旗舰店快速发展。 正文目录 1.公司概况6 1.1.发展历程:起源于高尔夫服饰,打造高端运动休闲6 1.2.股权结构:股权稳定相对集中,员工持股充分激励7 1.3.财务概况:业绩长期稳健增长,盈利能力行业领先9 2.行业赛道10 2.1.运动休闲:运动健康生活方式,国家指导催动发展10 2.2.细分领域:新中产盼运动升级,细分赛道备受关注12 2.3.高端男装:折扣保留合理利润,重视时尚更重品质14 3.核心竞争力15 3.1.软实力:文化基因品牌矩阵,提高曝光精准营销15 3.1.1.品牌矩阵:高尔夫服饰基因,延伸休闲时尚轻奢15 3.1.2.精准营销:多维度精准营销,抢夺目标客群心智17 3.2.硬实力:知名面料专业设计,深耕线下发力线上19 3.2.1.设计研发:品质面料为基础,专业设计添价值19 3.2.2.销售渠道:线下渠道较成熟,线上空间仍广阔20 4.盈利预测22 5.投资建议23 6.风险提示23 图表目录 图表 1:公司发展历程............................................. 6 图表 2:公司多品牌战略布局....................................... 7 图表 3:截至2023Q3公司前十大股东明细............................ 7 图表 4:公司历来员工持股计划..................................... 8 图表 5:2016-2023Q3公司营业收入(单位:亿元,%)................. 9 图表 6:2023H1公司营业收入构成(单位:%)........................ 9 图表 7:2016-2023Q3公司归母净利润(单位:亿元,%)............... 9 图表 8:2020-2023H1分渠道毛利率(单位:%)....................... 9 图表 9:2018-2023Q3公司利润率(单位:%)........................ 10 图表 10:2018-2023Q3公司费用率(单位:%)....................... 10 图表 11:2023年双十一天猫预售首日全行业TOP品牌榜............... 11 图表 12:国家多次鼓励体育运动................................... 11 图表 13:细分小众运动随人均GDP增长走近大众..................... 12 图表 14:细分运动品类品牌崛起................................... 13 图表 15:安踏向专业运动装备布局................................. 13 图表 16:Lululemon推出多个细分运动系列.......................... 13 图表 17:相比大众服饰毛利率水平较高............................. 14 图表 18:相比大众服饰存货跌价准备计提比率较低................... 14 图表 19:与高端女装毛利率同一水平............................... 14 图表 20:相比高端女装存货跌价准备计提比率较低................... 14 图表 21:过季产品销售价格制定规则............................... 15 图表 22:存货库龄结构(单位:亿元,%).......................... 15 图表 23:存货周转天数(单位:天)............................... 15 图表 24:比音勒芬品牌三大系列................................... 16 图表 25:比音勒芬品牌矩阵....................................... 17 图表 26:中国高净值人群逐年增长(单位:万人)................... 17 图表 27:中国高净值人群可投资规模突破100万亿(单位:万亿元)... 17 图表 28:连续10年国家高尔夫球队合作伙伴........................ 18 图表 29:2022年比音勒芬×国家队主题大片献礼华诞................. 18 图表 30:比音勒芬娱乐营销宣传矩阵............................... 18 图表 31:全球知名面料供应商..................................... 19 图表 32:知名设计师团队......................................... 19 图表 33:公司持续加大研发投入(单位:亿元)..................... 20 图表 34:优质线