2024年宏观经济形势展望：江春入旧年

周期轮回是亘古不变的主题，然而疫情之后的一切又不尽相同。大变革中，周期与结构的力量交织，经济在寻找“新稳态”的过程中，经历周期往复、结构分化进一步加强。市场情绪低迷之际，恰逢国内破冰之始。 一、海外经济：迟到的“周期律”vs咆哮的“新范式” 2023年美国经济表现超预期，个人消费是经济的“稳定器”，但核心支撑逻辑的依次变化，或带动2024年美国经济下行：1）劳动力市场走弱的信号已开始强化；2）超额储蓄“消耗殆尽”；3）个人所得税抵扣的“一次性”的效果已然体现，后续不会新增；4）加息影响的滞后显现。其中，劳动力市场如何演绎或是影响经济更核心的变量。 美国疫后经济超预期表现的同时，劳动生产率改善却处于二战结束之后的绝对低位；去通胀过程也难言结束，核心CPI粘性高，通胀继续回落的经济“牺牲率”趋于上升。2024年，全球经济更容易被拖入“类滞胀”泥潭。“财政货币化”可以解一时之需，但通胀中枢的抬升会导致利率中枢的高企、宏观政策“两难全”。 高利率环境下，金融体系的“脆弱性”或将暴露，商业银行体系的信用风险或将有所抬升，薄弱环节集中在大中型银行商业抵押贷款和小银行信用卡贷款。其中，商业地产的信用风险，或成为金融“脆弱性”的重要观察点之一。居民消费贷款拖欠率、违约率上升的问题，也值得关注；劳动力市场走弱或将在未来进一步加剧问题暴露。 二、国内经济：周期力量向上，结构分化加剧 2023年，国内经济修复屡低预期的主要原因有三：1）经济修复初期阶段，广义财政支出力度不足。2）信心修复缓慢，导致财政发力不足的背景下，货币政策乘数效应较弱；3）存量债务压力过大，压制企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，进而导致年初信贷激增之后，融资需求乏力、政策缺少有效抓手。 2024年，财政政策由“蓄力”转向“发力”的过程，经济“周期”的力量，也有利于增长中枢的抬升。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先；当前实际利率处于历史绝对高位且下行趋势已确定、实际库存水平处于历史低位、修复的趋势也已开启，加之政策加持，2024年经济表现较2023年或有所改善。 逐项拆解后会发现，经济亮点或需要回到政策本身寻找。为保证经济转型“稳中求进”，更可行的思路是通过中央“加杠杆”的方式，直接支持基建投资、间接支持消费，地产政策聚焦“三大工程”等。基建和消费继续改善，地产链修复、减弱对经济的拖累；其他分项总量表现或相对平淡、结构亮点仍需进一步挖掘。 三、破冰之旅：渐进式“改革”的序幕或已揭开 短期，破局之道：中央“扩表”、地方“化债”。国内需求不足、企业信心不稳的背景下，需要政府加大支出力度、稳定需求和信心；地方“化债”过程中加杠杆能力受约束，需要中央政府加大支持力度。中央“扩表”的方式，除了赤字率外，政策性开发性银行新增信贷、金融工具等“准财政”也是潜在的有效路径。 长期，破局之道：我国1990年代末具有一定参考意义。五点启示：1）从问题化解到恢复活力，需要持续数年的结构调整；2）问题化解过程中，旧模式下的代表性领域转型压力最大；3）债务化解过程中，需要多方分担压力；4）唯有加快推进改革转型才能从根本上解决问题；5）转型攻坚阶段，财政政策与货币政策，需要进一步加强协同。年初“机构改革方案”、年底“中央金融工作会议”，及下半年以来的其他政策举动，显示“破冰之旅”或已开启。经济发展阶段不同，或导致当前思路更接近“渐进式改革”。1990年代末，中国人均GDP不足1000美元，当下人均GDP已近1.3万美元，处于中高收入向高收入阶段迈进的关键时点，对政策统筹的要求更高。 风险提示：经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 一、全球经济：迟到的“周期律”与咆哮的“新范式”5 （一）挑战“软着陆”：2023年，迟到的“周期律”5 （二）疫后“新范式”：“长期停滞”vs“长期滞胀”？8 二、国内经济：周期回归，还是结构深化？11 （一）“周期”的力量？2024年，经济或延续修复11 （二）“结构”的深化？经济弹性有限、转型加快13 三、破冰之旅：稳中求进vs改革深化17 （一）短期破局：中央“扩表”、地方“化债”17 （二）长期破局：“深化”改革、加速“转型”20 附录23 风险提示24 图表目录 图表1：IMF世界经济展望（2023-2024年为预测值）5 图表2：美国个人收入与支出同比增速6 图表3：PCE与个人收入的相关性（同比增速）6 图表4：个人可支配收入的拆解6 图表5：美国家庭部门债务和付息压力处于低位6 图表6：2023年7月以来，美国失业率持续上行6 图表7：失业率走势显示，美国经济或已跨过周期顶点6 图表8：加息周期与非住宅投资7 图表9：加息周期与住宅投资7 图表10：美国商业银行贷款拖欠率维持低位7 图表11：美国商业银行坏账率维持低位7 图表12：美国CMBS逾期率8 图表13：CMBS信用利差和办公楼Reits指数8 图表14：信用卡拖欠率（分年龄段）8 图表15：汽车贷款拖欠率（分年龄段）8 图表16：美国非农商业部门劳动生产率增速9 图表17：美国制造业劳动生产率连续7个季度负增长9 图表18：发达经济体CPI扩散指数9 图表19：新兴与发展经济体CPI扩散指数9 图表20：发达经济体核心CPI扩散指数9 图表21：新兴与发展经济体核心CPI扩散指数9 图表22：全球化的起落10 图表23：大危机之后，全球资本流动规模大幅收缩10 图表24：全球人口老龄化的拐点已经出现10 图表25：中国人口结构老低龄化的“斜率”更陡峭10 图表26：2022-2023年，货币政策利率大幅上行10 图表27：多数AEs国债利率已经突破2008年前的高点10 图表28：2023年前三季度广义财政支出增速低于预算11 图表29：2023年前三季度财政支出增速低于经济增速11 图表30：2023年前三季度广义财政支出完成度低于收入11 图表31：2023年国有土地出让收入延续低迷11 图表32：年初以来，存贷款增速维持高位，M1持续回落12 图表33：高频数据显示，信贷需求自下半年来边际走弱12 图表34：2023年10月广义财政支出按下“加速键”12 图表35：2023年10月下旬，中央少见增发万亿元国债12 图表36：2023年下半年部委多次提及支持“三大工程”13 图表37：过往棚改项目资金有PSL及专项债支持13 图表38：库存处于历史低位、实际利率处于历史高位13 图表39：部分低库存行业，呈现企稳改善迹象13 图表40：本轮政策松动的效果显现弱于过往14 图表41：广义和现房库存均处于历史高位14 图表42：2024年外需或持续拖累我国出口14 图表43：新兴经济体占我国出口比重不断提升14 图表44：盈利状况直接影响制造业投资意愿14 图表45：中游设备制造业投资保持较快增长14 图表46：居民消费支出回归收入增速附近15 图表47：三季度居民消费倾向迎来释放15 图表48：三季度以来提振消费、增加收入政策频出15 图表49：基建投资对冲地产和出口下行16 图表50：传统基建领域，不同行业投资呈现分化16 图表51：1-10月重大项目开工投资额不及去年16 图表52：“十四五”地方规划交通投资增长32%16 图表53：2021年下半年起宏观数据与微观数据屡现背离16 图表54：付息承压下，新增地方专项债加码空间有限16 图表55：2017年之前城投平台债务对基建投资形成支撑17 图表56：2021年部分地区广义基建投资规模及占比17 图表57：2022年我国中央政府杠杆率为21.4%17 图表58：2023年中央对地方转移支付规模超10万亿元17 图表59：2023年中央预算内投资增速近7%18 图表60：2021年中央预算内投资支持地方资金比例18 图表61：近年税收收入构成及占比18 图表62：税收收入占名义GDP比重18 图表63：土地出让收入领先指标百城土地成交仍在下探19 图表64：2023年土地市场未见回暖19 图表65：历年财政资金投向基建比例19 图表66：2020年后基建投资主要由预算内资金支持19 图表67：稳增长承压时，政策行可加大信贷支持20 图表68：2022年的两批政策性开发性金融工具落地较快20 图表69：2023年前10月政金债净融资规模4000多亿元20 图表70：2023年前10月PSL仅在2月发行17亿元20 图表71：1990年代，产能过剩问题不断累积20 图表72：1990年代，内需发育不足20 图表73：新增城镇人口与地产购置土地面积持续下滑21 图表74：我国人口自然增长率和新生儿情况21 图表75：国企改革构成中，地方国企数量锐减21 图表76：2003年之后经济增速才有效恢复21 图表77：加快改革转型、提高全要素生产率21 图表78：转型过程中，需要财政政策与货币政策加强协同21 图表79：过往金融工作会议通稿词频22 图表80：2023年金融监管机构改革框架22 图表81：中央金融工作会议提及的高质量金融服务22 图表82：“十四五”时期银行业务重点支持普惠金融等22 图表83：1990年代初日本老龄化程度加速23 图表84：1990年代初日本非金融企业部门杠杆见顶回落23 图表85：1990年代以来日本消费税税率不断提升23 图表86：日本长期维持低利率政策缓解债务利息负担23 图表87：2021年我国基建资产存量超百万亿元23 图表88：2020年以来制造业中长贷余额持续高增23 图表89：2024年国内主要指标预测24 周期轮回是亘古不变的主题，然而疫情之后的一切又不尽相同。无论全球局势、还是国内经济，思考未来似乎都需要放在更大的周期、以结构的视角，审视其中的“变”与“不变”，而不能再固守成规抑或简单线性外推。大变革中，周期与结构的力量交织，无论海外还是国内在寻找“新稳态”的过程中，柳暗花明的同时，结构特征或进一步强化。 一、全球经济：迟到的“周期律”与咆哮的“新范式” 疫情期间，政府、企业还是居民端的行为模式都有较多变化，对固有周期规律的破坏明显；表现为财政政策影响放大、货币政策周期钝化等现象。然而，海外主要经济体去通胀终要“交卷”，加速寻找“新稳态”的过程经济如何“着陆”，2024年或见分晓。 （一）挑战“软着陆”：2023年，迟到的“周期律” 2023年，海外经济整体表现好于预期，截至三季度经济持续“爬坡”；结构上新兴与发展经济体（EMDEs）好于发达经济体（AEs），前者亮点在亚洲和拉丁美洲，后者美、日强，欧弱。10月IMF全球经济展望（WEO）预测2023年全球实际GDP增速为3.0% （2015-2019年均值3.4%），较2022年10月和2023年4月预测分别上修0.3和0.2个百分点；分经济体而言，AEs增速为1.5%（均值2.1%），EMDEs增速4.0%（均值4.3%）。节奏来看，前三季度经济韧性超出预期，市场认为发达经济体经济增速从2023年4季度开始明显下行（从2%降到0.8%），新兴经济体也有所下行、但斜率更缓。 图表1：IMF世界经济展望（2023-2024年为预测值） 来源：IMF世界经济展望、国金证券研究所（2023年10月更新）1 2023年，美国经济表现远超市场一致预期，其中个人消费是重要“稳定器”。美国个人消费的韧性主要来自四点支持：1）疫情期间，劳动力市场供给冲击导致始终保持紧张状态，进而对居民收入与消费行为形成支撑，尤以边际消费倾向更高的低收入群体薪资增速更高；2）财政刺激背景下，居民超额储蓄对消费的支持；3）个人所得税大幅下降，致使居民可支配收入增速远高于个人收入增速；4）家庭资产负债表健康，住宅抵押贷款以固息为主导致货币政策收紧带来的影响有限，同时金融资产收益抬升、住宅升值等。后三点与美国疫情期间财政刺激力度较大有很大关联。 1说明：（1）10月26日-11月17日，IMF与中国开展第四条磋商讨论，将中国2023年GDP增速预期从5.0%上调至5.4%，2024年增速预