2023年11月PMI数据解读：关注官方PMI的结构变化

证券研究报告/月度报告2023年11月30日 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 研究助理：游勇 邮箱：youyong@zts.com.cn 相关报告 关注官方PMI的结构变化 ——2023年11月PMI数据解读 要点 2023年11月，中国官方制造业PMI和非制造业PMI分别为49.4%和50.2%，较10月分别回落0.1和0.4个百分点。我们认为有以下七点值得关注： 第一，11月官方制造业PMI回落超季节性。通常11月制造业PMI季节性回升，2019、2021和2022年的11月PMI环比平均回升0.2个百分点。考虑到今年中秋国庆假期较长对10月PMI的扰动，11月的反弹幅度理应更大。 2023年11月官方制造业PMI环比下降0.1个百分点，明显低于Wind统计 的环比提升0.3个百分点的市场预期。 第二，11月制造业PMI分化明显，装备制造业、高技术行业改善明显，高耗能行业景气度回落。根据国家统计局领导解读，11月高技术制造业PMI为51.2%，比上月提高2.0个百分点，重返扩张区间；装备制造业PMI为51.6%， 比上月提高0.9个百分点，且扩张有所加快。高耗能行业PMI为47.3%，景气水平有所回落。 大中小企业中，11月中型企业PMI回升0.1个百分点，大型企业和小型企业制造业PMI分别回落0.2和0.1个百分点。大、中、小型企业PMI的分化或许也能够反映行业的分化：原材料加工等高耗能行业企业多为大型企业，装备制造业企业多为中型企业。 第三，制造业供需两端均有所回落，生产指数继续强于新订单指数，新出口订单指数超季节回落。 11月制造业PMI生产指数与新订单指数分别为50.7%和49.4%，环比分别回落0.2和0.1个百分点，均弱于季节性。生产指数连续6个月高于荣枯线，新订单指数今年多数月份低于荣枯线。生产相对需求更容易受到短期因素扰动，从数据上看，生产指数相较于新订单指数单月环比波动更大。但从趋势上，今年生产强于需求，预计这一特征短期仍将持续。11月新出口订单指数为46.3%，是今年2月以来的最低值，较上月环比下降0.5个百分点，降幅继续超季节性，中国出口压力尚未完全释放。 生产方面，生产指数回落可能是受到石化产业链的拖累，中游设备制造业生产高景气。根据国家统计局，11月制造业PMI生产指数中“金属制品、通用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均高于55.0%，相关行业生产保持较快增长；纺织、石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等 行业均低于临界点，生产活动有所放缓”，石化产业链的低迷可能与9月底以来原油价格持续下跌有关。 需求方面，医药、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业新订单指数均高于53.0%，相关行业市场需求较快释放。但与此同时，调查结果显示，超六成制造业企业反映需求不足。 第四，从PMI各分项指数来看，11月制造业企业似乎在去库，但考虑到当前企业库存较低，“企业主动补库”可能仍未结束。 节日因素、海外地缘冲突对原材料价格的扰动等因素影响企业，近几个月企业库存变量波动较大。从数据上看，11月制造业企业似乎在去库，PMI分项 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观月度报告 中，制造业PMI原材料采购指数、进口订单指数均回落0.2个百分点，原材料库存指数和产成品库存指数分别下降0.2和0.3个百分点，原材料购进价 格指数下降1.9个百分点，而出厂价格指数上升0.5个百分点。 我们认为，从前期PMI、工业企业营收增速和库存增速来看，工业企业在今年三季度开启了“主动补库存”。考虑到目前企业库存偏低，“主动补库存”可能还没有结束。 第🖂，制造业PMI两个价格指数走势背离，可能源于制造业中游和上游景气度的分化。11月制造业PMI出厂价格指数回升0.5个百分点，但原材料购进价格指数环比继续回落1.9个百分点。这种背离较为少见，过去两年以来仅 发生在今年1月，且当时背离幅度并不大。我们认为，这可能是由于中游设 备制造与上游原材料加工行业的景气度分化，近2个月原油等原材料价格回落，上游景气度走弱，但基建发力与高技术行业支撑中游设备制造业的景气度回升，导致11月原材料购进价格指数继续回落，而出厂价格指数反弹。 第六，非制造业中，基建实物工作量加快形成，建筑业商务活动指数加速回升。 在10月建筑业商务活动指数超预期回落后，11月建筑业商务活动指数加快回升。11月建筑业商务活动指数为55.0%，环比改善1.5个百分点。相比2019、2021和2022年该指数同期平均环比回落0.5个百分点，本月改善幅度远超季节性。国庆假期结束以及今年的暖冬，可能是11月建筑业施工进程加快的主要原因。此外，本月建筑业业务活动预期明显改善，建筑业业务活动预期以及从业人员指数环比分别扩张1.2和1.8个百分点。今年四季度与明年初基建发力有望持续，未来建筑业商务活动指数预计仍将高景气。 第七，服务业商务活动指数回落至荣枯线下，居民出行相关的服务业商务活动指数高位回落，货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数明显改善。 11月服务业商务活动指数从上月的50.1%降至49.3%，今年以来首次低于荣枯线。服务业商务活动指数的回落主要与假期效应消退有关。结构上，铁路运输、住宿、餐饮、文体娱乐等行业商务活动指数高位回落。值得注意的是，本月货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数大幅反弹。资本市场服务从10月的“低位运行”升至“55.0%以上较高景气区间”，可能和活跃资本市场政策落地有关。 总的来说，2023年11月官方制造业和非制造业PMI均低于市场预期，其中的结构变化值得关注：中游设备制造表现偏强，上游受到部分原材料价格的扰动而走弱。10月以来，财政发力对经济的拉动逐渐显现，但经济内生动能与居民信心恢复仍然需要时间。2024年GDP增速目标定在5%左右的概率较高，为确保经济开门红，预计年内还将有稳增长政策落地，关注12月政治局会议和中央经济工作会议的定调。  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-