医药行业2024年度投资策略：春色满园，百花齐放

整体观点：我们认为，当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、今年前三季度受到市场环境变化和疫情影响造成行业业绩低基数、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 创新药板块：尽管投融资节奏放缓，但是很多创新药企业的研发管线都取得了积极进展，部分产品已经在国内甚至在海外商业化，海外授权的产品与日俱增。 并且，大量创新药公司的账面现金较为宽裕，可以支撑企业管线的持续推进。 此外，创新药在肿瘤、减重、AD、NASH等大领域和ADC等新技术上持续取得突破性的临床数据和商业化销售额，对板块的投资情绪和经营基本面会有较大拉动。 传统药企：仿制药集采影响经过多轮消化后预计已经基本消除，仿制药企业的创新产品管线也进入兑现阶段，且自身具备较强的新品商业化能力和造血能力，相关公司估值均处于低位，投资价值凸显。 医疗器械板块：医疗设备招标采购尽管短期放缓，但医疗设备依然处于国产替代的快速阶段。高值耗材中行业高增长、国产化率低的细分领域如外周血管介入、神经介入、电生理、手术机器人、关节等投资机会多。低值耗材行业格局虽然分散，但在国内未来有望诞生类似美国的巨头公司。IVD中化学发光赛道有集采下三级医院国产替代和国际化的大机遇，基因测序有望从科研走向临床、分享临床端更大的市场。 中药板块：建议重点关注国企改革、基药等增量逻辑。2015年以来，国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，产业趋势已逐渐清晰明确。 在此背景下，我们重点关注从宏观政策利好到微观实际业绩的转化，整体推荐中药板块，建议重点关注国企改革、基药等增量逻辑。 血制品板块：由于疫情2022年血制品板块采浆等活动受到负面影响，2023年采浆和经营均有较好恢复。对于血制品公司而言，浆站资源是根本。现有血制品公司大多是央企、国企控股背景，在获取浆站资源上具有优势。当前国内血制品行业供需缺口依然很大，行业具有较高的行政准入壁垒，行业内浆站资源整合和新开浆站持续推进。板块整体估值水平合理，部分血制品公司低估明显，具有较好投资价值。 零售板块：整体估值相对合理，零售行业的整合尚未结束，处方外流依然是长期投资逻辑。 原料药、疫情受益资产和消费类医疗服务公司是处于较长周期底部的资产，也值得重点关注。1）原料药：当前处于周期底部，价格的持续低迷会推进去产能，从而开启新一轮价格上行周期；叠加专利过期重磅单品带来的新增量，有望迎来收入加速增长期。2）疫情受益资产：该类公司能够把握住特殊时期的机会，这正是竞争力的体现。其中大部分公司的市值已经接近账上现金，也不乏投资机会。3）消费类医疗服务公司：受到消费不景气的负面影响，2023年并未出现如2022年底所预期的强劲恢复，很多公司的估值创下近五年来新低，未来随着宏观和微观环境的持续向好，经营和估值都有较大弹性。 风险提示：1）诊疗恢复不达预期；2）新品拿证进度不达预期；3）产品出海进度不达预期；4）集采影响大于预期。 投资主题 报告亮点 本篇报告回溯医药近20年的发展，展望未来前景，认为投资机会将呈现百花齐放。报告全面分析了创新药、医疗器械、中药、医药零售和服务等细分板块2024年的投资机会。 投资逻辑 我们认为，当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、今年前三季度受到市场环境变化和疫情影响造成行业业绩低基数、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 创新药板块：很多创新药企业的研发管线都取得了积极进展，部分产品已经在国内甚至在海外商业化，海外授权的产品与日俱增。并且，大量创新药公司的账面现金较为宽裕，可以支撑企业管线的持续推进。此外，创新药在肿瘤、减重、AD、NASH等大领域和ADC等新技术上持续取得突破性的临床数据和商业化销售额，对板块的投资情绪和经营基本面会有较大拉动。 传统药企：仿制药集采影响经过多轮消化后预计已经基本消除，仿制药企业的创新产品管线也进入兑现阶段，且自身具备较强的新品商业化能力和造血能力，相关公司估值均处于低位，投资价值凸显。 医疗器械板块：医疗设备依然处于国产替代的快速阶段。高值耗材中行业高增长、国产化率低的细分领域投资机会多。低值耗材行业格局在国内未来有望诞生类似美国的巨头公司。IVD中化学发光赛道有集采下三级医院国产替代和国际化的大机遇，基因测序有望从科研走向临床、分享临床端更大的市场。 中药板块：2015年以来，国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，产业趋势已逐渐清晰明确。在此背景下，我们重点关注从宏观政策利好到微观实际业绩的转化，整体推荐中药板块，建议重点关注国企改革、基药等增量逻辑。 血制品板块：当前国内血制品行业供需缺口依然很大，行业具有较高的行政准入壁垒，行业内浆站资源整合和新开浆站持续推进。板块整体估值水平合理，部分血制品公司低估明显，具有较好投资价值。 零售板块：整体估值相对合理，零售行业的整合尚未结束，处方外流依然是长期投资逻辑。 原料药、疫情受益资产和消费类医疗服务公司是处于较长周期底部的资产，也值得重点关注。 一、医药行业2024年度投资策略：春色满园，百花齐放 （一）回溯过去：行业发展曲折前进，行情演绎盛极而落 1、近20年医药行业发展可以分为三个阶段 ①第一阶段（2003-2013年）：高速发展、乱象频出 十年间医药工业高速发展 这十年是中国医药工业粗犷发展的十年，一方面行业增速很快，上市公司收入和市值体量得到了发展，积累了原始资本，为后续的创新和转型打下了基础；另一方面也伴随着过度使用的抗生素、中药注射剂和辅助用药，看病难看病贵等问题凸显。 图表1 2003-2023Q1-3医药工业收入和利润增速 新医改2007-2013年行业加速增长 行业加速增长的推动力有：1）全民医保：医保收入高速增长，为行业的高速增长提供支持。2）基药红利：2009年推出基药，推动基药使用快速增长。3）医保两次扩容带动行业高速发展。4）财政补助：2009年4月新医改方案发布，各级政府向医改投入8500亿元，推动行业加速发展。 图表2 2003-2013年城镇居民和新农合参保人数 图表3我国基药政策梳理 图表4 2004年和2009年两次医保扩容 医药行业乱象频出 行业乱象有郑筱萸事件牵扯的药品批件滥发问题、中药注射剂过度使用、抗生素过度使用、辅助用药过度使用、大型医疗事故，以及看病难看病贵（卫生总费用中个人支付比例高）等问题。 图表5 2003-2013年我国医保覆盖率 图表6 2003-2013年国内新药获批数量（个） 图表7 2003-2013年期间代表性年份的用药情况 图表8 2003-2013年期间典型的医疗事故 ②第二阶段（2013-2018年）：医保承压、谋求变革 行业在高基数下增速下行 新医改带来了行业的大发展，整体医药行业体量在2013年已达到较大规模，充分享受了新医改财政补助、基药红利和两次医保扩容红利。在高基数上，整体行业增速呈现下行趋势。 医保吃紧，变革迫在眉睫 2013年我国出现了整体医保基金收入增速低于支出增速的现象，部分地方医保甚至出现穿底风险。医保基金收支不平衡情况的背后是用药结构的不合理、仿制药价格高企、是以药养医的结果。用药结构的不合理和药价的不合理短期会侵蚀医保基金，长期来看对行业的创新和发展都是扼杀。国家层面高屋建瓴，密集出台支持和鼓励民营医疗服务政策、推进仿制药一致性评价工作、监管辅助用药使用、营造条件支持创新药的发展。 图表9我国医保基金的收入和支出增速情况 图表10 2013-2018年我国部分地方医保出现收不抵支的现象 图表11 2013-2018年医药领域重要政策梳理 ③第三阶段（2018-2023年）：正本清源、日新月异 2018年集采开启中国制药行业正本清源之路。 仿制药集采的开启看似是2018年底的一个突发事件，实则做了大量的摸索和准备工作。 仿制药一致性评价不推开，低价中标就会导致劣币驱逐良币，因此有必要将过去质量层次不齐的仿制药拉到一个标准线之上，仿制药一致性评价应声而出。仿制药一致性评价的全面推进和贯彻，是后续2018年全国仿制药带量采购的基石。 图表12历次仿制药集采情况梳理 仿制药集采倒逼了企业创新和转型的步伐，很多企业不仅利润和市值创了新高，创新能力和研发管线也得到了夯实。 图表13代表性仿制药企集采后的市值表现（亿元） 创新药和创新药配套产业加速 仿制药集采的推进倒逼了恒瑞医药、正大天晴等代表性的仿制药企业加速布局创新管线，传统药企的创新布局有资金和商业化能力上的先天优势，并且有前瞻眼光的优秀企业早已在创新药的布局上率先发力，比如恒瑞医药2015年阿帕替尼已上市，正大天晴2018年安罗替尼快速放量。 图表14 2012-2022年国内创新药首次IND数量（单位：个） 图表15 2014-2022年国内创新药临床试验情况（单位：个） 伴随着加速审评政策、创新药医保谈判政策的落地，CRO、CMO、MAH的配套支持和优秀的国内外投融资环境，优质海归人才回国，biotech的创新药研发飞速发展。此外，政策对外资创新药在中国的临床申报、临床开展、新品获批与放量同样起到了积极作用，加速了药品的可及性。 国家实施人才计划，加快优质海归人才回国。例如，微芯生物的董事长鲁先平1989年起在美国加州大学圣迭戈分校从事博士后研究，1994年在美国加州圣迭哥参与创建Maxia药物公司和GaldermaResearch生物技术公司，2000年9月回国创办微芯生物。又如，信达生物的CEO俞德超1993年在加州大学旧金山分校进行药物化学博士后研究，先后任职于Calydon、CellGenesys、Applied Genetic Technology Corporation，2006年回国加盟康弘药业，组建成都康弘生物技术有限公司，领导研发出中国首个具有全球知识产权的单克隆抗体—康柏西普，2011年俞德超和团队创立了信达生物。 图表16 2018-2022年国内创新药融资次数（次） 图表17 2018-2022年国内创新药融资金额(亿美元) 图表18港股18A和A股科创板对未盈利生物公司上市的政策 图表19 2018-2023年上市的Biotech公司梳理 当下，除了本土创新药的申报和获批加速繁荣外，我们更看到了中国创新药走向世界，授权给跨国药企、以及在美国等发达市场获批和商业化放量。 图表20中国创新药在美国获批及销售情况 图表21中国重磅创新药向跨国药企授权的情况梳理 创新药配套产业如CRO、CMO、科研服务等均得到迅速发展。其中本土CRO代表性公司泰格医药、诺思格等立足本土市场，未来有望借助中国创新药出海在发达国家市场扎根发展；CMO代表性公司药明康德、凯莱英等已经充分承接国际化订单，未来有望继续享受全球CMO行业转移红利；科研服务端虽然本土当前竞争力较弱，竞争格局分散，但是在疫情期间，因为供应链问题，也受到国家和创新药企业的高度重视，未来有望快速发展，走出有竞争力公司。 图表22 2013-2022年泰格医药收入及增速情况 图表23 2014-2022年药明康德收入及增速情况 图表24 2022年国内典型CXO公司国内外收入占比 医疗器械加速发展、加速资本化 中国医疗器械板块近十年发展突飞猛进，从2013年的24个上市公司发展到现在的119个上市公司，从原来的低值耗材、家用设备发展到高端医疗设备、高值耗材，高壁垒和高附加值细分领域持续国产替代。当前，器械行业依然有很大发展空间，主要体现在高壁垒领域的持续国产替代和出口，中国医疗器械板块的附加值和发达国家相比还是很低。 图表25 A股医疗器械公司数量 图表26 A股医疗器械板块总