中国持续向好，韩国边际改善，业绩确定性大幅提升；上调至“买入”

浦银国际研究 公司研究|消费行业 百威亚太（1876.HK）：中国持续向好，韩国边际改善，业绩确定性大幅提升；上调至“买入” 过去12个月，韩国啤酒市场竞争加剧、利润率恶化，导致百威亚太无论是业绩还是市场情绪都面临较大的挑战。然而，我们预测韩国啤酒行业的竞争态势将在2024年有所缓和，主要玩家有望达成共识终结价格战并共同聚焦于利润率的修复。因此，我们判断韩国市场最困难的阶段已经结束。同时，公司在中国将继续受益于高端啤酒市场消费结构升级的趋势。考虑到2024年业绩确定性大幅提升以及当前较高的估 值性价比，我们上调百威亚太至“买入”评级，维持目标价17.9港元。 。 ， 百威亚太可能是中国啤酒行业消费分级的主要受益者：尽管中国啤酒市场整体消费力短期可能维持疲弱，但消费分级的趋势预计将在2024年维持，这意味着高端及以上啤酒市场依然有持续升级和结构优化的潜力和空间。我们认为，百威亚太作为中国高端与超高端啤酒市场品牌与产品布局最丰富的玩家，很可能是这一趋势主要的受益者之一因此，我们预测百威亚太高端与超高端产品2024年在中国市场将维持较高的增长态势（双位数收入增长），助力产品结构的进一步升级。另外，我们认为次高端价格带短期竞争加剧对百威亚太业绩带来的负面影响的可能性相对行业其他玩家也更小。 韩国最困难的阶段已经过去，利润率有望恢复扩张：受原材料价格上涨、竞争加剧和新消费税等因素的影响，亚太东（主要为韩国）的EBITDAmargin连续四个季度录得同比下滑。为了缓解利润率的压力公司10月11日起上调了韩国本土品牌的价格（涨6.9%）。根据我们 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年11月29日 评级 目标价（港元）17.9 潜在升幅/降幅+31.4% 目前股价（港元）13.6 52周内股价区间（港元）13.3-27.4 总市值（百万港元）180,375 近3月日均成交额（百万港元）109.4 注：截至2023年11月29日收盘价 市场预期区间 测算，本次提价可以在2024年基本覆盖新消费税和原材料上涨带来 的负面影响。随着整体竞争格局缓和，我们预计亚太东2024年的 EBITDAmargin将重回扩张轨道。另外，主要竞争对手HiteJinro已宣布 HKD14.0 HKD13.6 HKD17.9 HKD27.0 将跟随百威亚太的提价举措。这意味着本轮提价不太可能对百威亚太的市场份额带来负面影响。 2024年业绩确定性大幅提升，估值性价比高：考虑到公司在中国市场将继续受益于高端市场消费升级的趋势，以及韩国市场整体竞争趋缓和低基数，我们认为百威亚太2024年的业绩确定性已大幅提升。我们小幅上调了百威2023-2025年的业绩预期。基于我们当前的预测，百威目前2024年EV/EBITDA仅有8.3x，估值处于历史底部，性价比较高。随着业绩确定性持续释放，估值有望回升。 投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 百万美元202120222023E2024E2025E 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 百威亚太（1876.HK） 股价表现 百威亚太股价(港元) 31 60% 2825 30% 221916 0% 1310 -30% 11/202105/2022 11/202205/2023 11/2023 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入6,7886,4786,8767,4077,755 同比变动（%）21.5%-4.6%6.1%7.7%4.7% 归母净利润9509139411,1591,311 同比变动（%）84.8%-3.9%3.1%23.1%13.2% PE（X）24.225.224.419.817.5 ROE（%）8.7%8.3%8.5%9.8%10.2% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-百威亚太 利润表 现金流量表 (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,788 6,478 6,876 7,407 7,755 净利润 981 949 974 1,193 1,345 同比 21.5% -4.6% 6.1% 7.7% 4.7% 折旧与摊销 725 688 651 670 689 融资开支净额 6 0 -1 -23 -50 销售成本 -3,131 -3,238 -3,351 -3,499 -3,585 所得税开支 432 334 448 511 576 毛利 3,657 3,240 3,525 3,908 4,171 其他 -25 -45 -32 -28 -30 毛利率 53.9% 50.0% 51.3% 52.8% 53.8% 未计营运资金变动前之经营溢利 2,119 1,926 2,040 2,323 2,530 存货减少╱（增加） -53 -75 1 -12 -12 销售费用 -1,931 -1,678 -1,801 -1,899 -1,965 应收贸易款项（增加）╱减少 -55 -44 112 6 22 管理费用 -449 -442 -457 -489 -504 应付贸易款项（减少）╱增加 283 191 -339 102 58 其他经营收入及收益（损失） 150 141 124 133 140 拨备及退休金减少 -34 -28 23 0 0 经营溢利 1,427 1,261 1,391 1,653 1,842 已收/(已付)利息 -13 -19 -53 -50 -50 经营利润率 21.0% 19.5% 20.2% 22.3% 23.7% 已收股息 12 11 0 0 0 已付所得税 -395 -419 -432 -511 -576 净融资成本 -6 0 1 23 50 经营活动所得（所用）现金净额 1,903 1,577 1,407 1,930 2,072 税前溢利 1,413 1,283 1,422 1,704 1,922 出售/（收购）物业、厂房及设备 -571 -426 -380 -360 -360 所得税开支 -432 -334 -448 -511 -576 收购附属公司及其他投资 -131 10 0 0 0 所得税率 30.6% 26.0% 31.5% 30.0% 30.0% 百威集团现金池存款所得款项 -29 -24 0 0 0 投资活动所用现金净额 -731 -440 -380 -360 -360 净利润 981 949 974 1,193 1,345 百威集团实缴资本还款/所得款项 0 0 0 0 0 少数股东权益归母净利润 31 950 36 913 33 941 341,159 341,311 就上市发行股份所得款项偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还） 0-7 0-27 00 00 00 归母净利率 14% 14% 14% 16% 17% 借款所得款项 0 19 0 0 0 同比 84.8% -3.9% 3.1% 23.1% 13.2% 偿还借贷 -24 0 -24 0 0 已付股息 -394 -432 -500 -235 -290 其他 -39 -60 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -464 -500 -524 -235 -290 现金及现金等价物变动 743 451 503 1,334 1,422 于年初的现金及现金等价物 1,280 2,023 2,458 2,961 4,296 现金及现金等价物汇兑差额 35 -186 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 2,023 2,458 2,961 4,296 5,718 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、机器及设备 3,632 3,181 2,955 2,689 2,404 每股数据(美元) 商誉 7,104 6,624 6,624 6,624 6,624 摊薄每股收益 0.07 0.07 0.07 0.09 0.10 土地使用权 251 227 230 230 230 每股销售额 0.51 0.49 0.52 0.56 0.59 无形资产 1,702 1,605 1,559 1,516 1,472 每股股息 0.03 0.04 0.02 0.02 0.02 其他 775 753 787 815 845 同比变动 非流动资产 13,464 12,390 12,156 11,874 11,575 收入 21% -5% 6% 8% 5% 存货 473 488 487 499 511 经营溢利 52% -12% 10% 19% 11% 应收贸易款项 400 561 452 446 425 归母净利润 85% -4% 3% 23% 13% 应收百威集团款项 12 0 0 0 0 摊薄每股收益 85% -4% 3% 23% 13% 其他应收款项－即期部分 148 0 0 0 0 费用与利润率 总公司资金池 43 67 67 67 67 毛利率 54% 50% 51% 53% 54% 现金及等同现金项目 2,007 2,458 2,961 4,296 5,718 经营利润率 21% 19% 20% 22% 24% 其他 78 32 30 30 30 归母净利率 14% 14% 14% 16% 17% 流动资产 3,161 3,606 3,997 5,338 6,751 回报率 应付贸易款项 2,082 2,629 2,295 2,397 2,455 平均股本回报率 9% 8% 9% 10% 10% 应付百威集团款项 74 74 74 74 74 平均资产回报率 9% 9% 9% 10% 11% 其他应付款项及应计费用 682 0 0 0 0 资产效率 计息贷款及借款 123 147 140 140 140 库存周转天数 53 54 53 52 52 百威集团资金池贷款 27 0 0 0 0 应收账款周转天数 20 27 24 22 20 委托包装及合约负债 1495 1405 1400 1400 1400 应付账款周转天数 236 266 250 250 250 其他 208 160 174 174 174 财务杠杆 流动负债 4,691 4,415 4,083 4,185 4,243 流动比率(x) 0.7 0.8 1.0 1.3 1.6 计息贷款及借款 53 77 60 60 60 速动比率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 应付贸易及其他款项 26 22 22 22 22 现金比率(x) 0.4 0.6 0.7 1.0 1.3 递延税项负债 474 427 450 450 450 负债/权益(%) 50% 48% 43% 40% 38% 其他 298 222 230 230 230 估值 非流动负债 851 748 762 762 762 市盈率(x) 24.2 25.2 24.4 19.8 17.5 股本 3,795 4,322 4,763 5,687 6,708 企业价值/EBITDA(x) 9.9 10.8 10.0 8.2 7.0 储备 7,218 6,442 6,442 6,442 6,442 股息率 2% 2% 1% 1% 1% 非控制性权