游戏仍不明朗，亏损收窄步调不变

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元11.86 目标价 美元15.00↓ 潜在涨幅 +26.5% 2023年11月30日 哔哩哔哩(BILIUS) 游戏仍不明朗，亏损收窄步调不变 3季度亏损收窄略慢于预期，但DAU/总时长维持健康增长（同比 +14%/19%），经营现金流转正。哔哩哔哩2023年3季度收入为58亿元人民币（下同），同比持平，环比增9%，符合我们/市场预期。调整后归母 净亏损为8.8亿元，同/环比收窄50%/9%，受益于毛利率提升（同比+7/环比+2百分点至23%），但略逊于我们/市场预期的7.6亿元/7.8亿元。 个股评级 买入 1年股价表现 BILIUS 广告/直播仍为主要增长驱动。3季度，1）VAS收入同比增17%，其中直播收入增30%+，持续受益于“点直融合”战略带动主播及内容供给增加。2）广告收入同比增21%：受持续的垂直行业解决方案深化和中台能力提升推动，其中，效果广告同比增40%+。重点行业中，电商相关广告收入增90%+。3）游戏收入同比降33%，主要受去年同期高基数及老游戏自然衰 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MSCI中国指数 退影响。 展望：受游戏业务疲弱影响，管理层预计2023年全年收入接近此前指引 （225-230亿元）低端，并维持全年经调整运营亏损收窄30亿元指引。我们预计4季度收入同比增3%：1）不考虑《闪耀！优俊少女》恢复上架贡献，预计游戏收入受《依露希尔：星晓》等新游带动环比增9%，同比降6%。关注后续《炽焰天穹》等独代手游版号申请及上线进程。2）广告及直播增势仍有望持续，考虑4季度电商大促，我们预计4季度广告收入同比增25%。 估值：我们维持2023/2024年收入预期，并基于3季度亏损收窄进度及4季度游戏团队调整，微调经调整净利润预期。基于可比文娱公司平均1.7倍2024年市销率，2024年264亿元收入预期，微调目标价至15美元/116港元（9626HK）（原为16美元/123港元）。我们仍看好广告及直播业务随用户增长及匹配效率提升维持健康增长，降本提效稳步推进，预计亏损 收窄步调不变，现价对应1.3倍2024年市销率，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 19,384 21,899 22,484 26,438 30,669 同比增长(%) 61.5 13.0 2.7 17.6 16.0 净利润(百万人民币) (5,478) (6,692) (3,370) (551) 1,499 每股盈利(人民币) (14.33) (16.95) (8.16) (1.33) 3.56 同比增长(%) 93.9 18.3 -51.8 -83.7 -367.5 前EPS预测值(人民币) (7.97) (1.32) 3.56 调整幅度(%) 2.5 0.9 0.0 市盈率(倍) NA NA NA NA 26.7 每股账面净值(人民币) 56.76 38.60 34.74 39.37 48.24 市账率(倍) 1.67 2.46 2.74 2.41 1.97 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)29.20 52周低位(美元)11.86 市值(百万美元)4,317.89 日均成交量(百万)24.24 年初至今变化(%)(43.69) 200天平均价(美元)15.21 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:3季度，MAU/DAU环比净增1700万/630万 MAU(左，百万)DAU(左，百万)日均使用时长(右，分钟) 95 969696 94 100 8182 83 87 88 89 77 79 81 75 82 81 82 103 63 72 72 79 84 90 939497 3033 38 38 51 5153 54 60 101110128130172172197202223237267272294306333326315324341 400 350 300 250 200 150 100 50 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 0 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：公司资料,交银国际 图表2:3季度，总用户时长同比增19%图表3:3季度，日均观看持续提升 1,000 800 600 400 200 0 总用户时长(十亿分钟)YoY 946 798820810825 679676 584545 402 444462 363 397 373 22%19% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 3Q23 0% 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 日均vv(左，百万)单视频观看时长(右，分钟) 4,7005 4 4 3 3 2 2 1 1 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 0 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 资料来源：公司资料,交银国际资料来源：公司资料,交银国际 图表4:3季度大会员2,110万 7%7%7%7%7%7%7% 6%6%6%6%7%6%6%6% 111113151617182020212121202021 大会员(左，百万)大会员渗透率(右) 258% 7% 206% 155% 4% 103% 52% 1% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 00% 资料来源：公司资料,交银国际 图表5:3季度，月均视频上传数量为2130万 月均上传视频数量(百万) 23 21 18 19 13 13 10 11 8 8 5 66 6 25 20 15 10 5 0 资料来源：公司资料,交银国际 图表6:2023年3季度业绩概览 (百万人民币) 3Q22 2Q23 3Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别 (%) 点评 总收入 5,794 5,304 5,805 9 0 5,827 0 移动游戏 1,471 891 992 11 -33 992 0 新游表现弱 增值服务 2,210 2,302 2,595 13 17 2,614 -1 直播收入同比增30%+ 广告 1,355 1,573 1,638 4 21 1,689 -3 效果广告同比增40%+ IP衍生品及其他 758 539 580 8 -23 532 9 调整低毛利/亏损业务，聚焦盈利性 营业成本 -4,739 -4,077 -4,355 7 -8 -4,464 -2 毛利 1,054 1,228 1,450 18 38 1,363 6 毛利率(%) 18% 23% 25% 23% 受益于收入结构变化及成本控制 营销费用 1,229 918 992 8 -19 960 3 行政费用 543 540 499 -8 -8 523 -5 研发费用 1,131 1,047 1,066 2 -6 1,028 4 运营利润 -1,849 -1,278 -1,107 -13 -40 -1,148 -4 运营利润率(%) -32% -24% -19% -20% 税前利润 -1,689 -1,524 -1,319 -13 -22 -1,088 21 所得税(支出)/抵免 -27 -24 -18 0 归属于股东净利润 -1,713 -1,547 -1,351 -13 -21 -1,087 24 净利润率(%) -30% -29% -23% -19% 经调整净利润 -1,765 -964 -863 -10 -51 -761 14 经调整归母净利润 -1,763 -963 -878 -9 -50 -760 16 经调整净利润率(%) -30% -18% -15% -13% 经调整摊薄每股收益(元) -4.5 -2.3 -2.1 -9 -52 -1.8 15 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表7:2023年4季度业绩展望 (百万人民币) 4Q22 3Q23 4Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 6,142 5,805 6,305 9 3 21,899 22,484 26,438 30,669 彭博一致预期 6,541 22,844 26,550 30,266 移动游戏 1,146 992 1,078 9 -6 5,021 4,093 4,317 4,513 增值服务 2,350 2,595 2,776 7 18 8,715 9,829 11,842 13,983 广告 1,512 1,638 1,883 15 25 5,066 6,366 7,909 9,660 IP衍生品及其他 1,134 580 567 -2 -50 3,096 2,196 2,370 2,514 营业成本 -4,893 -4,355 -4,641 7 -5 -18,050 -17,038 -18,803 -20,413 毛利 1,250 1,450 1,664 15 33 3,849 5,445 7,635 10,256 毛利率(%) 20% 25.0% 26.4% 18% 24% 29% 33% 营销费用 1,266 992 983 -1 -22 4,921 3,774 3,638 3,727 行政费用 817 499 485 -3 -41 2,521 2,096 1,887 1,870 研发费用 1,494 1,066 1,057 -1 -29 4,765 4,197 4,038 4,081 运营利润 -2,327 -1,107 -1,062 -4 -54 -8,358 -4,822 -1,929 578 运营利润率(%) -38% -19% -17% -38% -21% -7% 2% 经调整运营利润 -1,356 -755 -531 -30 -61 -6,257 -3,281 -728 1,652 经调整运营利润率(%) -22% -13% -8% -29% -15% -3% 5% 税前利润 -1,477 -1,319 -1,002 -24 -32 -7,404 -4,443 -1,689 558 所得税(支出)/抵免 -20 -18 -14 -24 -33 -104 -87 -23 -115 归属于股东净利润 -1,495 -1,351 -1,026 -24 -31 -7,497 -4,552 -1,730 448 净利润率(%) -24% -23% -16% -34% -20% -7% 1